他是號稱太原鐵路局最優質的上市資產

他是唯一運輸主業整體改制上市的鐵路局集團公司 號稱太原鐵路局最優質的上市資產

今天我們要說的是大秦鐵路，大秦鐵路公司的最大股東是中國鐵路太原局集團有限公司，也就是太原鐵路局。

中國鐵路太原局集團有限公司是全國鐵路貨運量最大，重載技術最先進，換算週轉量、運輸密度和勞動生產率最高，唯一運輸主業整體改制上市的鐵路局集團公司。而具體上市的就是大秦鐵路公司，大秦鐵路可以說是太原鐵路局最優質的資產。

長期以來，說實話，我並不是很喜歡鐵路基建類上市公司，除非公司具有極強估值優勢，否則不會選擇投資。

因為鐵路基建類公司表面上看起來業績非常好，但實際上利潤率是並不高的。就拿中國建築來說吧！2018年中國建築公司淨利潤為382億元，看起來非常優秀吧？但是公司總資產規模高達18620億，從某種角度來說，公司如此規模的利潤是靠大規模的資本投入帶來的，而中國建築公司2018年淨利潤與總資產之比僅為2%，因此利潤率並不高。

大秦鐵路公司2018年淨利潤為145億元，總資產為1459億元，淨利潤與總資產之比為10%，長期來看大秦鐵路公司淨利潤與總資產之比大多數時候都能維持在10%以上，這是一個非常優秀的水平，遠高於同行業其他公司。

我講過，如果一家公司的總資產淨利率長期維持在10%以上，那麼這隻股票成為大牛股只是時間上的問題。

雖然大秦鐵路的總股本高達149億股，但是中國鐵路太原局集團有限公司持有大秦鐵路61.7%的股份。從股東結構上來看，根據19年第三季度數據，大秦鐵路公司前十大股東持股118億，前十大股東持股佔比79.2%，剩下的也就是31億股，所以流通的股票其實並不是非常高。

大秦鐵路其實指的就是山西省大同市至河北省秦皇島市這一段鐵路，縱貫山西、河北、北京、天津，全長653千米，是中國西煤東運的大動脈。要知道大秦鐵路有多厲害，首先需要來看大秦鐵路所承擔的功能。

大秦鐵路主要承擔晉北、內蒙古西部、陝西北部等地區煤炭的外運任務，這幾個地方都是中國主要產煤區。

大秦鐵路還擔負著全國六大電網、五大發電公司、380多家主要電廠、十大鋼鐵公司和6000多家工礦企業的生產用煤和出口煤炭運輸任務。

2017 年，全國鐵路煤炭發送量21.55億噸，大秦鐵路完成煤炭發送量4.96億噸,佔全國鐵路煤炭發送總量的23.0%。用戶群輻射到15個國家和地區，26個省、市、自治區。因此大秦鐵路重要性不言而喻。

1988年12月28日，大秦鐵路一期工程開通，也就是大同至河北省三河縣大石莊開通運煤。

1992年12月21日，大同-秦皇島鐵路二期工程及全線開通。

大秦鐵路一開始設計的是1億噸的運輸能力，但是作為西煤東運的大動脈，1億噸的年運力顯然是不夠的；

為了緩解煤電油運緊張狀況，2004年鐵道部決定對大秦鐵路實施擴能改造，目標是2005年擴能到2億噸。

原鐵道部部長劉志軍表示，要把大秦線2億噸擴能改造工程建設成鐵路跨越式發展的標誌性工程、現代化重載煤運通道的示範性工程、既有線擴能改造的樣板性工程。要及早組織開工，確保按期保質完成”。並要求2004年運量要達到1.5億噸，2005年達到2億噸，遠期達到4億噸。

大秦線這次改造項目涉及全線電氣化配套工程、信號改造工程、通信改造工程和11個站的站場技術改造工程等，工程改造加上新增機務、車輛配套工程，總投資為45億。

電氣化局集團公司接到擴能改造任務之後，馬上在2004年2月22日成立大秦工程指揮部，由集團公司副總經理王青斌任指揮長，全面負責指揮管理大秦線2億噸擴能改造工程的實施。

大秦鐵路擴能改造計劃於2004年4月1日正式開工。每天40多臺作業車、100多臺梯車，上千名施工人員同時從上、下行4個工作面進入作業區，在4小時的線路封閉、停電時間內，在47公里電氣化鐵路線上，平行交叉流水作業，大會戰氣勢恢弘，快節奏展開，延下段鐵路改造正常情況下應需半年工期的工程壓縮到25天完成，半年不到時間，到8月13日大秦線2億噸擴能改造工程全部結束。

經過第一次擴建之後，大秦鐵路的業績也快速提升，2004年大秦鐵路的營業收入為72.02億元，而到2005年就上升到131億元，同比增長81.89%。之後業績一路高歌猛進，2007年，公司的營業收入超過200億，2009年超過300億，2010年超過400億。

可是作為西煤東運的大動脈，2億噸的運力依然不夠，於是決定再次擴能。2008年大秦線4億噸擴能改造工程正式開工，這次擴能工程到2010年完成。經過兩次擴能，大秦鐵路的運力相比於初始設計提升了超過4倍。

西煤東運一共有四條大動脈，分別是張塘線、大秦線、朔黃線（中國神華）、瓦日線；

在這幾條線當中，大秦線運輸需求非常旺盛，西煤東運另一條主幹線朔黃線 2017 年運量為 3.04 億噸，為大秦線的 70%。而瓦日線的運力為2億噸，另外，根據2016年消息，張唐鐵路開通運營，每年增加運力2億噸。相比起來大秦鐵路超4億噸的運力，大秦鐵路更有優勢。

更重要的是，大秦鐵路除了掌握大秦線之外，大秦鐵路公司還大量投資朔黃線，朔黃線中國神華股52.72%，大秦鐵路股比為41.16%。因此大秦鐵路可以說是重度參與了兩條西煤東運的大動脈。

另外，大秦鐵路承擔著"西煤東運"、"北煤南調"的國家戰略任務，大秦線的煤炭運輸量佔到全國鐵路煤運量的三分之一。

1、公司設立

大秦鐵路的大股東是太原鐵路局，太原鐵路局的歷史要從1949年說起。

1949年，石家莊鐵路管理局與同蒲鐵路管理局合併組成太原鐵路管理局，太原鐵路管理局成立。

1950年，太原鐵路管理局成立太原、石家莊、臨汾三個管理分局；

1983年1月1日起撤銷太原鐵路局，由北京鐵路局管理。北京鐵路局增設太原、大同、臨汾3個鐵路分局。

因此大秦鐵路在2004年之前的大股東原本是北京鐵路局。

在2004年，由北京鐵路局作為主發起人，聯合大唐國際發電股份有限公司、中國華能集團公司、大同煤業集團有限公司、中國中煤能源集團公司、秦皇島集團有限公司、同方投資有限公司共同出資創建大秦鐵路公司。

直到2005年，鐵道部實行鐵路局直管站段改革，鐵路開始實行“鐵道部——鐵路集團（局）——站段”三級管理，現在鐵道部變為鐵路總公司。原先是鐵路局直接管理幾個分局，也就是鐵路集團直接管理幾個總公司。改革後鐵路局直接管理幾十個獨立的基層單位。

2005年，鐵道部將全國15個鐵路分局所下轄的41個鐵路分局全部裁撤。3月18日，將原北京鐵路局下轄的太原鐵路分局，大同鐵路分局與臨汾鐵路分局合併成立新的太原鐵路局。

太原鐵路局管轄範圍包括：南同蒲、北同蒲、大秦、侯月、石太、侯西（黃韓侯）、太焦、太中（銀）、京原、京包、遷曹、石太客運專線、大西客運專線、太鄭客運專線等12條幹線和西山、東晉、上蘭村、忻河、介西、禮垣、寧岢、太嵐、口泉、雲岡、京唐港、曹南、東港等13條支線。

太原鐵路局路網縱貫三晉南北，橫跨晉冀京津兩省兩市，線路總延長8682.05公里，營業里程3328.2公里，是全國18個鐵路局中貨運量最大、重載技術最先進的鐵路局，也是全路唯一運輸主業整體改制上市的鐵路局，上市的就是大秦鐵路。

太原鐵路局煤運量佔總運量的80%以上，煤炭發運量佔全路運量的三分之一左右，除供應全國26個省、市、自治區的部分工業、民用煤炭和外貿出口煤炭任務外，還承擔著華北、東北、華中、華東、南方五大電網，秦皇島、天津、京唐、連雲港、錦州、青島、日照、南京八大港口，鞍鋼、武鋼、寶鋼、本鋼、首鋼、包鋼、太鋼、邯鋼、湘鋼、漣鋼、唐鋼、濟鋼、萊鋼、沙鋼、馬鋼、新餘鋼十六大鋼鐵企業的部分煤炭運輸任務，是全路貨運量最大、運輸收入最高的。

2017年11月7日，太原鐵路局更名為中國鐵路太原局集團有限公司。

實行鐵路局直管站段改革後，大秦鐵路公司的控股股東由北京鐵路局變更為太原鐵路局，公司法定代表人現為楊紹清。

2010年，大秦鐵路公司成功收購資產規模328億元的太原鐵路局運輸主業資產及相關股權，其中利用公開增發18.9億股A股股票，募集資金165億元，創下了資本市場非金融股發行量最大的紀錄。

大秦鐵路公司收購太原鐵路局運輸主業資產及相關股權後，大秦鐵路可以說是太原鐵路局最優質的資產。2018年中國鐵路太原局集團有限公司營業收入為782.87億元，而大秦鐵路的營業收入高達783.4億元，淨利潤為145億元，大秦鐵路公司的營業收入居然比他的大股東中國鐵路太原局集團有限公司（太原鐵路局）的還要高，可見大秦鐵路對太原鐵路局有多重要。

2、大秦鐵路公司業務

大秦鐵路既然是西煤東運最大的動脈之一，公司主要業務自然是運煤。貨運業務也是公司收入的主要來源，2017 年貨運收入佔公司主營業務收入的 78.10%，其實就是運煤。2017 年客運收入佔公司主營業務收入的 10.58%。

2017 年，全國鐵路煤炭發送量21.55億噸，大秦鐵路完成煤炭發送量4.96億噸,佔全國鐵路煤炭發送總量的23.0%.

我們都知道大秦鐵路的主要任務是把西邊的煤往東邊運，而起點是山西大同；大同是什麼地方？

大同是中國最大的煤炭能源基地之一，國家重化工能源基地，素有“鳳凰城”和“中國煤都”之稱。

根據網上數據，全國煤炭產量最大的城市從高到低排列分別是：

第一位是，內蒙古鄂爾多斯市，年產量約6.3億噸；

第二名就是山西大同，年產量約4億噸；大秦鐵路2017年完成的煤炭發送量是4.96億噸，2018年大秦線貨物運輸量4.4億噸，可見大秦鐵路在大同的煤運上具有絕對優勢。

第三名是陝西省榆林市，年產量約3億噸；第四名是山西省朔州市，年產量約2億噸；第五名是山西省長治市，年產量約1.2億噸；第六名是內蒙古錫林郭勒盟，年產量約1.2億噸

根據國家統計局數據，中國煤炭產量約為35億噸左右，根據以上數據，那麼山西大同的煤炭產量佔比大約可以達到11%。

是我國規模最大的煤炭運輸企業。用戶群輻射全國26個省市自治區、15個國家和地區。縱貫三晉南北，橫跨晉冀京津兩省兩市。

為了瞭解大秦鐵路的情況，我打電話訪問大秦鐵路公司，大體上了解到了幾個重要信息：

1、公司的主要收入來源是山西大同至秦皇島一線的鐵路貨運，佔比達到6成左右。

2、在山西一帶公司是有一張較強的鐵路網的。鐵路網並非僅僅是東西走向，也有南北走向。

3、公司在西煤東運方面還是具有絕對優勢。儘管有一定競爭對手，但是貨源不同，所以公司依然具有絕對競爭優勢。

4、公司客戶相當集中。

2018年公司前五名客戶銷售額216億元，佔年度銷售總額27.62%；

這五名客戶分別是：大同煤業股份有限公司、中煤平朔集團有限公司、山西焦煤集團有限責任公司、內蒙古伊泰煤炭股份有限公司和神華準格爾能源有限責任公司。

3、大秦鐵路業績分析

大秦鐵路公司具有很強壟斷地位，作為西煤東運的大動脈，鐵路並不是想建就建的，還需要政策的批准。

山西產的煤炭在東運的過程中大多也是走大秦線，總不能用公路來運煤吧！成本太大，所以大秦鐵路公司的地域壁壘是非常穩固的，即使公司前五名客戶佔公司營業收入高，我們依然認為大秦鐵路公司與山西煤炭公司的合作是穩定的，因為山西煤炭要東運，也就只能走大秦線。

另外，公司最大的股東是太原鐵路局，作為國企，本身也有很強政策壁壘。在多重壁壘的支持下，公司的業績表現也非常靚麗。

從公司利潤變化上來看，2015年和2016年業績是下降的；眾所周知，在2014年鋼鐵、煤炭和水泥，嚴重產能過剩，因此業績下滑是很正常的。而且其他煤炭公司相比於大秦鐵路公司業績下滑更厲害。

不過在2015年開始進行供給側改革之後，相關大宗商品的價格從2016年開始快速上升，煤炭、水泥和鋼鐵價格快速上漲，相關公司淨利潤也是快速增長，所以我們看到大秦鐵路公司2017年淨利潤同比增長86.23%。

從這以後，我特別相信中國的產業政策。

我們看到煤炭價格在2015年進入到低谷，從2016年開始回升，截止現在，煤炭價格基本上回升到了2011年的水平。因此我們也發現大秦鐵路的淨利潤也回到了2011年到2014年這段區間的水平。

值得注意的是，在2015年可以說是煤炭行業的寒冬，很多煤炭企業虧損。但是大秦鐵路居然能夠實現126億的淨利潤，即使是在利潤最低的2016年，淨利潤也達到71.7億元，可以說也是傲視群雄。

從大秦鐵路公司營業收入來看，2010年之前，公司的營業收入總體呈現快速增長的態勢。之後營業收入較為穩定，基本上沒有太大增長。

公司營業收入變化有一個明顯的特點，那就是從2003年到2007年，營業收入高增長，然後從2007年到2009年，營業收入增長不明顯。然後2010年又驟然暴增。什麼原因？

想必大家還記得前面我們提到的大秦鐵路歷史上兩次大擴能，經過2004年第一次擴能，運力從1億噸增加到2億噸，因此從2004年開始公司營業收入快速增長，想必到2007年，運力基本達到極限。

然後從2008年開始又再一次進行大擴能，運力從2億噸增加到4億噸，運力再次翻一翻，這次擴能到2010年完成，所以我們也發現2010年公司的營業收入暴增26.37%。

2011年之後，營業收入再次進入穩定區，很容易理解公司的運力基本到了極限。

大家都知道，經歷2010年完成的第二次大擴能之後，大秦鐵路的運力上升到4億噸，位居四條西煤東運大動脈之首。而在2017年，大秦鐵路完成煤炭發送量4.96億噸，大秦線的運力基本是滿負荷了。所以未來一段時間大秦鐵路的業績進入到低增長或者不增長，那麼大家也不必驚慌。

面對大秦鐵路接下來可能會進入到的低增長區間，那麼我們需要回答兩個問題。

1、大秦鐵路還有沒有可能繼續成長。

2、如果大秦鐵路業績進入到低增長，那麼大秦鐵路值不值得投資。

4、大秦鐵路還能增長嗎？

對於第一個問題，大秦鐵路還能增長嗎？

我想答案很簡單，公司進行第三次擴能不就完了。

只要公司繼續對鐵路進行改造，提升運力，業績依然是有成長空間的，所以並不能說到了4億噸的運力，公司就到了業績天花板。

另外，還可以看公司自身的擴張。

作為一家鐵路公司，最重要的資產當然是鐵路、機車等等。這些資產主要反映在公司的固定資產上。所以要看公司的成長情況，首先要看公司的固定資產增長情況。如果公司的固定資產還在增加，那麼公司的營業收入和淨利潤自然還會增加。

第二是看公司的在建工程，如果公司的在建工程規模依然大，那麼證明公司依然具備成長性。

從公司在建工程上來看，這幾年公司的在建工程處於低位，不過依然具備一定規模，並且公司的固定資產依然呈現穩步增長的態勢，因此公司依然處於成長狀態，並沒有完全停滯。

另外，從公司固定資產與總資產的比值數據來看，我們發現這一比值總體呈現下降態勢。例如2004年公司的固定資產與總資產之比為71.28%，而208年公司的固定資產與總資產之比僅為56.14%，這也就意味著公司的其他資產增長。例如貨幣資金，大秦鐵路2004年的貨幣資金僅為7.85億元，而2018年公司的貨幣資金增長到近185億元。

但是公司貨幣資金的快速增長並不代表公司資源的低效利用，並不代表公司賺取了，然後都把錢存銀行了，從而導致貨幣資金低效利用。其實截止今年上半年，公司的流動資產與總資產之比僅為19.34%，大部分資產依然是非流動資產，例如長期股權投資和固定資產。

這些年，公司的長期股權投資也在快速增長，例如2007年公司沒有長期股權投資這一項，而2008年這一項僅為0.65億元，到2018年，公司的長期股權投資高達203億。我們先來看這些長期股權投資是什麼？

在公司的長期股權投資裡，其中朔黃鐵路發展有限責任公司投資餘額高達202.78億元，佔長期股權投資的99.7%，可謂是重倉朔黃線。

公司重倉朔黃線，其中2018年朔黃線的投資收益高達30.84億元，光分紅就分到了28.12億元。

還記得我們前面說的朔黃線嗎？這也是西煤東運的大動脈之一。

朔黃鐵路發展有限責任公司成立於1998年2月18日，註冊資本金58.8億元人民幣。由中國神華能源股份有限公司、

所以總體來看，四條西煤東運大動脈，大秦鐵路掌握一條，重度參與一條。

大秦鐵路公司完全可以通過收購同行優質資產來實現擴張，實現增長。例如大秦線運力到達極限，營業收入不增長。但是由於公司可以不斷的加大對外投資，那麼公司的淨利潤依然可能維持高增長，例如現在大秦鐵路就有這麼幹。

川投能源（600674）2018年公司營業收入僅為8.64億，但是公司淨利潤卻高達36.1億元，淨利潤遠遠高於公司的營業收入，原因是公司的主要利潤來源於投資收益，確切的說是來至於對雅礱江流域水電開發有限公司投資的收益。

所以對外投資也是公司快速擴張的方向之一，從這裡來看大秦鐵路的增長並沒有到不可逾越的天花板。公司完全可以發起收購來實現公司規模的擴張。

大秦鐵路經過第二次擴能之後，現在運力基本上也發揮到了極限。所以我們看到公司營業收入進入到高位滯脹狀態，在這種情況下，公司優秀的業績必然會導致大量的貨幣資金流入公司。例如2018年公司的淨利潤為145億，而經營性現金淨流入就高達179億元。公司大多數年份都有上百億的資金淨流入，怎麼辦？

答案是“太好辦了”，如果公司錢太多，那麼做法無非是幾個：

1、高分紅，這幾年公司每10股分紅大概在4.5元到4.8元之間，以今年為例，公司每10股分紅4.8元，那麼也就是說會分出去71.36億元的現金。

2、搞投資，例如買銀行理財產品，投資朔黃線。顯然，公司並沒有買什麼理財產品，主要是投資朔黃線。

3、讓公司的貨幣資金快速膨脹。很顯然，公司的貨幣資金總體呈現快速增長的狀態。

公司每年有上百億的資金流入，可謂富得流油，根本不缺錢。因此如果你去看公司的資產負債表，你會發現公司的負債規模很小。

大秦鐵路2018年的負債總額僅為315億元，資產負債率僅為21.57%。其中有息負債長期借款為101億元，佔總資產的比例僅為7%。

5、大秦鐵路值得投資嗎？

從公司營業收入和淨利潤的增長情況來看，看起來大秦鐵路公司沒什麼成長性，所以公司現在的股價非常低。公司股價為7.88元，市淨率僅為1.09倍，市盈率僅為7.28倍。按照每10股4.8元的分紅水平，公司的股息率高達6%。

其實我認為很多投資者都誤會了，別光看到公司這幾年沒什麼成長，但是別忘了公司145億規模的淨利潤。而且這並不代表公司未來不會擴能，不會增加對外投資。

對於成長性問題，我認為就算公司不增長，每年145的淨利潤已經非常吸引人，已經能夠帶動每股淨資產快速上升。

更何況公司每年都有利潤留存，公司可以進行長期股權投資或者收購來助推公司成長。因此我認為大秦鐵路是非常值得投資的公司之一。

在經濟學裡有一個名詞，叫做規模報酬遞減，是說在其他要素投入不變的情況下，隨著某一種生產要素投入的增長，一開始產量是增加的，但是後面會出現逐步遞減的狀態。

對於大秦鐵路來說，公司的運力到達極限之後，假設每年的淨利潤是145億元，淨利潤不再增長，但是在不完全分紅的情況之下公司的總資產會快速增長，結果會導致公司的淨利潤與總資產之比越來越小，利潤率越來越低。

怎樣應對這種情況？

前面我們講了可以通過對外投資，購買優質資產來提升業績，使得淨利潤與總資產之比維持高位。

但是其實還有另外一種情況，那就是回購股票。

假設公司每年的淨利潤都是145億，然後把這些淨利潤全部用於回購股票，那麼結果是怎樣？

結果是公司的總資產永遠保持不變，公司的淨利潤保持不變，那麼公司的淨利潤與總資產之比也會保持不變，也就是說公司的利潤率依然會長期保持在高位。

但是公司的總股本會越來越小，每股淨資產會越來越高，每股貨幣資金，甚至每股分紅會越來越高，每股價值也會越來越高。並且股本越小，每股淨資產增加的量會越大，成長性會越高。股價上漲也會更快。

總而言之，只要公司的利潤規模很大，業績很好，每年有大量的貨幣資金流入公司，那麼事情——太好辦了。

因此大秦鐵路是一隻非常值得投資的公司。​

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