在醫保控費、輔助藥限制等行業背景下，步長製藥業績增長持續萎靡，高達50.67億元的商譽更令其減值風險大增
《投資時報》研究員 王彥強
從“行賄門”導致的信譽危機，到“醫保控費、輔助藥限制政策”帶來的經營困局，中成藥心腦血管龍頭——步長製藥（603858.SH）所面臨的挑戰，或許才剛剛開始。
此前，步長製藥董事長趙濤以650萬美元送女兒進斯坦福大學事件，引起社會廣泛關注。隨著事件的不斷髮酵，市場的擔心逐漸由其個人行為轉移到公司治理上。據《投資時報》研究員根據公開信息梳理發現，2015年—2019年，步長製藥至少六次捲入行賄受賄案件中。
《投資時報》研究員進一步對比該公司近年來的財務數據發現，步長製藥自2016年上市之後，營收增速顯著下滑，且很不穩定，增幅最高時亦僅為2017年的12.52%，至於其餘年份都是個位數乃至為負。
需要注意的是，步長製藥是一家典型的銷售驅動型中成藥公司，以2018年為例，其銷售費用高達80.36億元，佔全年營收的58.81%，平均每天約2202萬元。
另外，截至2019年三季度末，該公司的商譽達50.67億元，佔其當期總資產的25.16%，是其當期淨利潤的3.76倍，未來對於經營利潤的影響不可小覷。
值得注意的是，近年來，隨著醫保控費、輔助藥限制政策的實施，步長製藥也在積極尋求併購轉型之路。從公開資料中可以看出，該公司目前著重佈局生物製藥產業，最近更是擬出資6112.36萬元對南京華派生物醫藥有限公司（下稱南京華派）進行增資，增資完成後，佔南京華派註冊資本的比例為54.40%，正式進軍疫苗領域。
不過，現在的問題是，步長製藥此前的經營“策略”能否適應新的業務發展？
截至2020年3月9日，步長製藥股價報收於21.85元/股，較其歷史高點下挫73.69%，市值僅為246億元。
上市遭遇業績變臉
步長製藥原名山東魯銀恩奇製藥有限公司，主營業務為中成藥的研發、生產和銷售。該公司產品覆蓋心腦血管、婦科、糖尿病、惡性腫瘤、消化系統和呼吸系統等大病種治療領域，主要產品有腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液和谷紅注射液。
經過十多年發展，步長製藥於2016年11月18日登陸上交所，控股股東為步長（香港）控股有限公司，持股比例為42.61%，實控人為趙濤。
據Wind數據顯示，2016—2018年和2019年前三季度，步長製藥分別實現營業收入123.21億元、138.64億元、136.65億元和102.42億元，同比增長5.71%、12.52%、-1.44%和10.29%；歸母淨利潤分別實現17.69億元、16.38億元、18.88億元和13.49億元，同比增長-49.97%、-7.43%、15.29%和10.97%。
從以上數據可以看出，步長製藥業績增長並不穩定，上市第一年便遭遇淨利潤大幅下滑，在2016—2018年期間，歸母淨利潤僅增長1.19億元。
另外，值得注意的還有該公司的商譽。
據Wind數據顯示，截至2019年三季度末，步長製藥的商譽高達50.67億元，佔總資產的25.16%，是其當期淨利潤的3.76倍，一旦遭遇減值對其淨利潤影響較大。
具體來看，其商譽主要來自於此前對通化谷紅製藥有限公司和吉林步長製藥有限公司的收購，二者的商譽分別為18.36億元和31.61億元。
值得注意的是，這兩家公司主力產品分別為，谷紅注射液、銀杏達莫注射液、舒血寧注射液和複方腦肽節苷脂注射液、複方曲肽注射液。其中，通化谷紅製藥有限公司的谷紅注射劑、銀杏達莫注射液及舒血寧注射液均為中藥注射劑。
而據國家藥監局發佈的通告顯示，谷紅注射劑、銀杏達莫注射液及舒血寧注射液均被不同程度的限制使用，且列入重點監控名單。
主打產品遭重點監控
2018年中國心腦血管領域，中成藥最大的五家企業分別是：步長製藥、天士力（600535.SH）、以嶺藥業（002603.SZ）、中新藥業（600329.SH）和上海和黃藥業。
據米內網數據顯示，當年市場銷量最高的心腦血管類中成藥品種，依然是天士力公司的複方丹參滴丸，市場銷售額超過45億元，排名第二的是步長製藥公司的腦心通膠囊，銷售額超過33億元（不包括注射劑）。
不過，《投資時報》研究員注意到，步長製藥2018年銷售費用高達80.36億元，佔全年營收的58.81%，平均每天約2202萬元，而研發費用僅為4.8億元。同期可比上市公司天士力的銷售費用為27.9億元，佔全年營收的15.51%，研發費用則為5.88億元。
2019年前三季度，步長製藥的銷售費用依然高達60.49億元，佔當期營收的59.06%，研發費用僅為1.81億元。同期天士力的銷售費用為18.17億元，佔當期營收的12.89%，研發費用則為3.82億元。
另外，值得重點關注的是，在步長製藥所涉及的製藥領域，其主打產品之一的丹紅注射液已被列入重點監控名單，甚至可能面臨停用風險。
據相關統計，步長製藥的丹紅注射液多次位列安徽、內蒙古、河南、青海、杭州、蕭山等省、市衛計委及公立三甲醫院的重點監控名單，至少在11個省（市）26次被預警（嚴格監控）、限制使用。
據2019年半年報顯示，步長製藥的腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液四項產品合計收入達39.04億元，佔當期營收的60.95%，其中，丹紅注射液、谷紅注射液均被不同程度限制使用。
步長製藥近一年股價走勢（單位：元）
轉型之路坎坷
在醫保控費、輔助藥限制等政策背景下，步長製藥逐漸踏上了轉型升級之路，但其轉型之路並不順遂。
2019年，步長製藥將戰略目光轉向風險較小的消毒產品領域。1月23日，步長製藥發佈公告稱，擬分別以4960萬元、1440萬元收購重慶市醫濟堂生物製品有限公司（下稱重慶醫濟堂）和重慶市漢通生物科技有限公司（下稱漢通生物）各自80%股權，合計投資額6400萬元。
不過數據顯示，截至2018年底，重慶醫濟堂總資產近498萬元，淨資產約126萬元；2018年營業收入為389萬元，淨利潤此前連續虧損，2018年才扭虧盈利5.99萬元。而僅僅成立一年有餘的漢通生物，截至2018年底的總資產約756萬元，淨資產近479萬元，2018年尚無營收，淨利潤則為-7.45萬元。
令人意想不到的是，步長製藥在積極尋求併購轉型的同時，卻被曝出董事長趙濤花650萬美元送女兒進斯坦福的消息。
一時間，針對步長製藥的質疑聲四起，儘管趙濤事後聲明稱，“本人的女兒在美國留學事宜，屬個人及家庭行為，資金來源與步長製藥無關。”但還是導致上市公司股價一度跌停。
此外，《投資時報》研究員注意到，據不完全統計，在2015年—2019年期間，步長製藥至少六次捲入行賄受賄案件中。
隨著時間推移，相關事件逐漸平息，步長製藥的轉型之路也在繼續。
2020年1月16日，步長製藥發佈公告稱，擬6112.36萬元增資疫苗公司南京華派，增資完成後，步長製藥持股54.4%，成為後者的控股股東。
據企查查數據顯示，南京華派成立於2018年11月，註冊資本5000萬元。截至2019年11月30日，南京華派總資產為5.34億元，總負債為4.98億元，淨資產為3559萬元，淨利潤為-1866萬元。值得注意的是，南京華派成立至今，收入為0。
2月13日，步長製藥發佈稱，南京華派的全資子公司浙江天元生物藥業有限公司（下稱浙江天元）於2月12日與傳染病診治國家重點實驗室（浙江大學）簽署了《新型冠狀病毒疫苗合作框架協議》，雙方共同合作研發新型冠狀病毒疫苗項目。
但截至目前，浙江天元與實驗室尚未開展合作項目，浙江天元目前處於停產狀態，尚處於業務整合階段。企查查數據顯示，截至2019年11月30日，浙江天元總資產2.68億元，總負債3332.40萬元，淨資產2.34億元，2019年1-11月營業收入1.98萬元，淨利潤-8103.84萬元。
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