2020年2月24日上午9點，在上交所網站首頁，一場A股歷史上前所未有的“上市儀式”正在直播，這是上交所為良品鋪子舉辦的線上IPO儀式，多家主流媒體關注了這一特殊的“盛會”。
據報道，此次IPO良品鋪子總共募集資金4.88億元，成為這次新冠肺炎疫情期間首家上市的湖北企業，也成為上交所在疫情期間推出創新模式後的第一家上市公司。
而就在良品鋪子上市前夕，2月23日晚，好想你官方發佈公告稱，公司與百事公司達成最終協議，以49.5億人民幣現金出售的方式向百事出售持有百草味的100%股權。而百草味實際上是好想你在2016年以9.6億人民幣的價格從杭州郝姆斯食品有限公司收購來的，通過這次出售，好想你淨賺40億人民幣。
百草味一直為大家熟知，經過多年發展已成長為一家多位一體的綜合服務型企業，亦向來被業界稱為好想你的“現金牛”，在2019財年其營收超過好想你總營收的86%。此次出售也許正揭示著休閒食品市場近年來發展的必然規律……
本期報告將以良品鋪子為主要研究對象，並結合百草味和三隻松鼠的實例，探尋它們是如何在一片紅海之中殺出重圍、利用互聯網時代的風口華麗蛻變為業界巨頭的生存發展之道，以及背後潛藏的危機和風險。
公司發展歷程
縱觀良品鋪子14年曆史，“精準捕捉消費導向”和“及時調整發展戰略”無疑是其中最亮眼的關鍵詞。接下來我們將以線下零售門店佈局、戰略定位、營銷渠道 等多個角度來梳理公司的發展史。
線下門店佈局
2006年8月，良品鋪子在湖北武漢成立，名字來源於“做良心品質，大家的鋪子”的公司理念，同年門店數量達到6個；
2008年中旬，良品鋪子跨出省境，進入湖南市場，開啟其佔領華中市場的重要一步。同年，其門店信息化管理建設正式啟動；
2009年4月，良品鋪子開拓江西市場，並啟動第二代門店改版升級。2009年底門店數量超過168家；
2010年至2015年，完成500家門店在多個省市的拓展，同時走完第三代、第3.5代和第四代的門店形象改版升級，推出“讓嘴巴去旅行”的口號。
2017年，首家良品鋪子第五代門店——“良品生活館”正式開業，同年七月打造“零食小確幸地鐵”。同時在這一年，其門店衝進西安、重慶市場；
如今，其門店數量已超過2100家，佈局於全國各大省市，並逐步建立起物流中心、產品加工分裝基地、休閒食品產業園、用於內部管理的ERP系統、健康營養研究院和品控化實驗室和檢測中心等的配套設施。
（以上內容來自良品鋪子官網和網絡公開資料整理）
-品牌定位-
規模大、增速快的休閒食品市場從來都是紅海一片。根據弗若斯特沙利文研究報告，中國大陸的休閒食品市場規模由 2014 年的6,293億元人民幣增至 2018 年的8,274億元人民幣，複合年增長率為 7.1%。
要想在同質化嚴重、行業門檻低、整體魚龍混雜的行業環境裡嶄露頭角，企業必須緊緊把握住市場脈搏、及時調整自己的品牌定位；如果還能以一己之力抬高整個行業的門檻，就更能穩住甚至擴張自己的市場份額。良品鋪子一直在這條道路上努力著：
在最初良品鋪子門店中，貨架上的產品僅是分類擺放，並沒有“xx系列”的概念，更沒有統一的企業形象。
從2009年開始，良品鋪子啟動門店整體形象改版升級計劃，計劃包括產品系列分類和包裝設計、Logo和企業卡通形象的設計，甚至連店內貨架的陳列、燈光色調等都做了統一佈置，此舉讓店面形象得到整體提升，越來越有自己的特色。
截至2017年，良品鋪子已先後完成5代的轉型升級；據統計，在產品上，形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1000餘種的產品組合。
從2015年開始，良品鋪子提出了“讓嘴巴去旅行”的口號，並把其主要客戶群體定為18-28的年輕一代。各種非常規的多樣化、體驗式的門店也越來越多地出現，標誌著良品鋪子的重心開始從食品零售逐步轉為休閒體驗。
2019年1月7日，良品鋪子做出轉型的關鍵一步，即正式將“高端零食”確立為企業與品牌戰略，成為國內首個提出“高端零食”概念的食品公司。其董事長楊紅春宣佈，將在良品鋪子230種原料類型中挑選出100種，進行細分品類、提升品質和體驗等方面的升級，並請來設計師為產品提升顏值。
除了產品的精品化，其門店佈局規劃也早已做出相應調整：門店選址從鄰里步行街、校園后街逐步轉為貼近購物中心的主要開店模式，這一轉變意在使其接觸到更為“高端”的客戶群體。
其實戰略轉型並非空穴來風：從供給端的角度來看，良品鋪子希望憑藉高端零食的新定位，在形成差異化競爭優勢，與市場上一味打價格戰的“劣幣”們拉開距離。
從需求端來看，隨著國內消費結構的轉型升級，食品消費逐漸由供給導向轉為需求導向。消費者群體尤其是中青年一代對於品質化、個性化、健康化的追求已是大勢所趨，也願意為相對高價的“高端產品”掏腰包，這無疑是良品鋪子轉型高端市場的另一大動力。
這次向“高端”的轉型雖然給良品鋪子帶來豐厚的營收回報（後文的財務分析部分將進一步說明），可質疑的聲音也一直存在：首先，再花哨的包裝也離不開產品本身食材的質量，質量的汙點必將帶來“高端”人設的崩塌。
良品鋪子的食品質量隱患來自於OEM （Original Equipment Manufacturer）模式（即貼牌生產）帶來的風險。據其官網介紹，良品鋪子的產業佈局中暫時沒有自己的生產線，這意味著生產製造的工作都要外包給外部生產企業，最後成品進行“貼牌”引入在品牌店銷售。這種做法無疑會給質量把控增加難度。面對屢屢爆出因質量不過關而被地方食品質檢局處罰的醜聞，良品鋪子在招股書中做出了承認和回應。
除了帶來質量隱患，OEM模式也為產品抄襲提供了便利。每當一家企業研發出一款網紅或爆款產品，交付給生產廠家後，會迅速被其他家抄襲。這在客觀上降低了良品鋪子意圖通過創新產品打造的品牌力。
質疑的聲音還來自於外界對於其“高端”定位名過其實的質疑，即更多的人力財力被投入在營銷噱頭而不是研發產品，這一點我們將在後文的財務分析中用財務數據來呈現。
-營銷渠道-
於2012年成立的良品鋪子電子商務有限公司，成為良品鋪子進軍線上銷售渠道的開端。我們列出2015年至2019年6月線上線下收入佔比的變化趨勢：
到2019年年底，線上渠道銷售收入佔總營收超過45%。有這樣的雙渠道並行的模式讓良品鋪子逐漸顯示出在銷售靈活性和渠道影響力的優勢，這在休閒零食這個賽道上是很難能可貴的。
從良品鋪子近幾年的發展來看，也確實在逐步實現線上與線下的互融互通、各取所長的圖景：
2014年5月，良品鋪子在有贊微信商城、支付寶服務窗商城、微博商城和PC商城全面上線；次年9月，與華為展開戰略合作，助力全渠道運營業務，通過線上平臺的信息管理和大數據技術，使營銷更加精準高效。
線上模式的探索亦順應了前文提到的消費轉型升級的趨勢，即以網紅化的包裝迎合了大眾的個性化需求，如歐洲盃期間的球迷定製零食桶、聯合網紅同道大叔推出的星座定製巧克力等。
除此之外，良品鋪子也通過如微信公眾號等的社交渠道，讓消費者參與進品牌的建設，做到官方期望的“通過消費者研究和大數據分析中獲取精確的會員畫像，將人群和消費場景進行細分，從中預測不同的消費需求”。
但線上銷售渠道的發展，只是其“全渠道營銷系統”佈局的一環，所謂“全渠道”，指的是線下門店、本地生活、社交電商、第三方電商及手機APP的五位一體佈局。 在線上渠道拓展的同時，各式各樣的體驗店也體現其不斷完善線下門店服務體系的進程。良品鋪子在全渠道建設過程中砸下重金，是其在互聯網時代提高品牌認知度和維持多元競爭力的努力，也順利成為馬雲在2016年提出“新零售”的典範之一。
說到多渠道模式的探索，不得不提到良品鋪子的可比公司百草味。它於2003年創立於杭州，如今也成長為一家“以休閒食品加工、貿易、倉儲、物流為主體，集線下、互聯網商務經營模式、新零售於一體的綜合服務型企業”（來自其官方介紹）。
而當年買下它的好想你，說到底只是一家專注於棗類細分賽道的傳統公司。百草味雖說從財務報表來看是好想你的“現金牛”， 但其實二者根本不是一個畫風，自始至終各自獨立運營。有分析稱，“好想你既沒有良好的研發能力，也沒有很強的供應鏈能力，團隊操作能力較差，無法玩轉以線上操作為主的百草味。”所以當百事以足夠誘人的價格拋出橄欖枝，這一場讓好想你淨賺40億人民幣的“改嫁”也顯得合情合理了。
公司融資歷史
良品鋪子從武漢街頭一家門店起家，到如今日漸成熟的全渠道銷售模式，離不開資本的一路支持：
2011年4月，獲今日資本的3億人民幣的A輪融資；
2017年9月，獲高瓴資本數億人民幣的B輪融資；
2018年1月，再獲高瓴資本達3.158億元人民幣的C融資。
2020年2月24日早盤，良品鋪子在上交所正式IPO，發行4,100萬股，發行價格為11.90元，當日漲幅超過44%，市值近70億人民幣。根據招股書顯示目前高瓴資本持有13%的股份，今日資本持有33.75%的股份；
（以上內容來自良品鋪子官網和網絡公開資料整理）
業務分析
1、產品矩陣
目前，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1,000餘種的產品組合，滿足了不同消費者群體在不同場景下的多元化休閒食品需求。
2、銷售渠道
良品鋪子採用“線上+線下結合”模式。
良品鋪子的銷售模式可分為線上和線下，其中線下銷售模式主要包括直營門店、加盟門店、大客戶團購，線上銷售模式主要為B2B模式、B2C模式兩種。2019H1年公司主營業務收入34.69億元，其中線下銷售19.01億元（佔比55%），線上銷售15.68億元（佔比45%）。
線下方面，截至2019年6月30日，良品鋪子在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家公司，其中直營門店747家，加盟門店1490家。2019H1線下銷售額19.01億元，其中直營模式7.24億元（佔線下收入38%），加盟模式11.44億元（佔線下收入60%）。
線上B2B方面，目前公司已擁有包括天貓、京東、唯品會在內的數十家電商平臺銷售渠道。B2C方面，可分為平臺旗艦店模式和自營平臺模式兩種，主要包括天貓旗艦店、京東旗艦店、良品APP商城、其他等。同時公司在微博、微信等各大社交平臺上廣泛佈局，拓寬銷售途徑，打造全新的品牌運營體系。公司堅持按照“平臺電商＋社交電商＋自營渠道”多線佈局的發展原則，形成了線上渠道全面覆蓋的運營網絡。2019H1線上銷售額15.68億元，其中B2C模式11.44億元（天貓旗艦店佔線上收入48%），B2B模式4.24億元（京東自營店佔線上收入15%）。
財務分析
1. Income Statement
首先來看營收情況。從下圖可以看到，良品鋪子的總營收已實現連續五年的增長，複合增長率超過23%，這得益於前文提到過的全渠道營銷模式的逐步建立。
但是面對近萬億的休閒食品市場，良品鋪子目前的營收水平和市場份額還遠有上升的空間。截止2018年，良品鋪子市場佔有率為5%，排在三隻松鼠和百草味之後。這三者也就是人們常說的“零食界的BAT”。
再來看毛利率，良品鋪子近3年的毛利率大體在30%左右，低於行業均值39%，一方面可以看出良品鋪子在上游採購的議價能力受到限制，另一方面也可以看出由於行業競爭激烈，良品鋪子的定價能力並不強。由下圖可以看出良品鋪子和其主要可比公司好想你（百草味）、三隻松鼠的毛利率的對比，可以看出三家公司在毛利率表現上其實都遜色於行業平均值。
關注完營收，我們再來看一下良品鋪子的成本結構。前文已經提到良品鋪子在“全渠道”模式的打造上砸入重金 ，包括門店和渠道擴張、明星代言和宣傳等，由下圖可以看出近年SG&A的增長，複合增長率超過18%，佔總營收比例超過25%。
高昂的SG&A費用是導致淨利潤處於較低水平（近五年平均淨利率僅為3%左右）的主要原因，近5年佔毛利潤比例超過85%。
這一現象也從反向說明良品鋪在產品研發的投入遠不及營銷和管理費用，從下圖可以看出，近年來產品研發投入佔總營收比例均不到1%，且連年下降到2019年預期的0.3%。且有數據表明，截止到2018年6月30日，良品鋪子的研發人員一共128人，其中產品資源研發中心的工作人員僅有18人，更諷刺的是，這些企業的研發人員大多都是從事產品規劃和包裝設計的。難怪外界對其“高端”戰略存在有名無實的質疑。
2. Balance Sheet
首先來看流動資產情況。在前文提到良品鋪子採用的是OEM即外包生產的模式，這一模式使得公司以相對較輕的資產運營，下圖可以看到近年來的流動資產狀況，流動比率大體在1以上，印證了這一現象。
存貨是良品鋪子流動資產中除了現金及等價物最大的組成部分，近年平均佔比達30%。出於食品保質期和存貨管理效率的考量，良品鋪子也拿出較高的存貨週轉效率，近年平均超過5次，處於行業健康水平。
最後我們關注一下良品鋪子的無形資產，根據其招股書披露，“other intangibles”主要包括：加盟商向良品鋪子交納的一般特許經營服務費、門店輔助管理服務費、保證金以及商品批發的採購款等。由下圖可以看出，這些構成了總無形資產的重要組成部分（近三年佔比超過60%）。此外，可從數值為0的商譽看出良品鋪子還未進行過任何兼併和收購。
3. Cash Flow
從上圖中無槓桿自由現金流計算可得知，從2016年到2018年良品鋪子通過經營活動產生的EBIT基本產生足夠的現金來支持現有業務（除了2017年，受相對高額SG&A費用和高稅率的影響），但在數額上處於下降趨勢。儘管良品鋪子在“全渠道”模式的探索使總營收連年增長，但由於較為低下的上游議價能力，和以提高品牌影響力為目的的高額營銷和管理費用，總體經營狀況不容樂觀。
估值
1. Revenue Buildup
我們根據良品鋪子招股書披露數據，良品鋪子收入主要包括肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍和其他幾類。其中，肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點佔營業收入比例均超過20%。
良品鋪子並未在披露諸如客單價、活躍用戶等數據，因此我們根據不同segment的歷史收入增長情況，結合其招股書中表述，進行簡單預測。
肉類零食前兩年增速分別為29%和20%，我們預測肉類零食將繼續高速增長，但增速會略有下降。糖果糕點也將保持類似的增長趨勢，但因為基數較大，未來五年收入的增速預測為26%，21%，16%，11%，6%。而堅果炒貨類、果乾果脯類在2018年增速不足5%，主要系管理岑推出“大禮包”類產品，增加“其他”業務收入，因此我們預計其他類產品增速將保持在大約每年20%，而堅果和果乾果脯收入增速將維持在5%左右的地位。
COGS中，良品鋪子的主要分為了線上銷售和線下銷售兩部分成本。
線下銷售包括直營模式、加盟模式、大客戶團購三類。2016-2018年來，良品鋪子直營門店數量增速不到10%，因此直營模式成本增速將放緩，預測未來五年成本增速分別為9%，8%，7%，6%，5%。而加盟模式則是未來良品鋪子拓展市場的核心戰略，我們預測將加盟模式成本增速將每年略有提高，預計達到10%左右。大客戶團購業務因為基數較小，因此將保持較高增長速度。
線上銷售是良品鋪子在天貓、京東等平臺開設網絡旗艦店，以及良品鋪子自有平臺銷售產品產生的成本，隨著下沉市場的網購需求打開，我們預測未來線上銷售成本將保持較快增長，預計未來五年線上成本增速將達到20%，18%，16%，14，12%。
其他假設:
公司其他收入主要係為輔料收入、門店設計收入等，我們預測未來將保持12%增長;
我們預測上市後銷售費用每年將降低1%;
研發費用是Other Expense的核心，根據公司招股書，最近三年R&D費用略有增加，但佔主營收入比例略微下降，我們預測未來每年研發費用佔比將略微降低0.03%
2. 我們根據歷史財務數據搭建DCF模型，為良品鋪子估值：
根據我們的財務模型，良品鋪子每股38.8元RMB，與市場現價36.7元相近。
獲取良品鋪子深度模型，微信公眾號“小馬估值”後臺回覆“A76”。
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關鍵字: 國創上頭條 伴隨成長的中國味品牌 疫情
