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投資摘要

關鍵結論與投資建議

維持行業“超配”評級。國內靈活用工行業低滲透廣基數、政策利好，有望持 續較快成長，且集中度仍有較大提升空間，維持行業“超配”。國際對標，外看 持續併購整合擴張，內看專業化、平臺化運作，可鑄就千億營收規模和數千億 市值的龍頭，可見龍頭長線成長空間可觀。鑑於此，個股方面，A 股我們持續 推薦科銳國際，再融資新政支持下有望持續加速內外整合擴張，且靈活用工盈 利能力較強，短期兼顧經緯減持進展，港股建議重點關注人瑞人才，聚焦新經 濟領域分享靈活用工高成長，此外可也關注萬寶盛華等。

人力資源行業持續較快成長，集中度有望提升

國內人力資源行業：整體仍呈現較快發展趨勢

我國人力資源服務行業於 1978 年改革開放後初現萌芽，隨著 2007 年人才服務 業務被寫入國務院文件，2013 年國家修改有關勞務派遣的內容，2014 年進一 步規範企業用工，我國人力資源服務行業持續快速發展。截至 2016 年底，人 力資源服務行業營業總收入從 2012 年的 5765 億元擴大到 11850 億元，正式跨 入萬億門檻。並且，參考人社部數據，我國人力資源行業 2013-2018 年複合增 速約 21%，其中 2018 年同比增長約 23%，保持較快增長。按照人社部的《人 力資源服務業發展行動計劃》，到 2020 年人力資源服務行業規模將達到 2 萬億， 整體發展趨勢良好。

與此同時，由於我國人力資源服務行業起步較晚，對照發達國家人力資源服務 行業市場規模情況，中國人力資源服務行業還有巨大發展空間。據世界就業聯 盟（WEC，更名前為 CIETT）數據，2014 年全球人力資源服務行業營業收入 為 4504 億歐元，相比 13 年增長 9%，其中美國佔據了 21%的市場份額，中國 為 23%。人力資源服務行業在全球範圍內都還處於成長階段，我國是全球最大 的市場。我們認為，在當前勞動力供需關係改變、企業提升效率需求迸發和技 術進步的前提下，人力資源服務行業將繼續保持高增長。

人力資源服務行業空間廣闊，外包服務佔比較高。剔除外包服務代收代付業務， 參考灼識諮詢數據，中國人力資源服務市場包括人力資源外包服務、人才獲取 服務及其他人力資源服務。其中人力資源外包服務覆蓋職業的整個生命週期， 即包括“招、管、育、留”，按業務具體可進一步細分為靈活用工、勞務派遣、 人事代理和其他外包服務。人才獵取服務則可進一步細分為獵頭、招聘流程外 包等。因此，若剔除外包服務代收代付業務，2018 年我國人力資源服務市場規 模（對分析人力資源服務機構更有意義）達 4086 億人民幣，其中人力資源外 包占比 44%，人才獵取佔比 33%；更進一步，靈活用工（隸屬於人力資源外包 服務）佔行業總規模的 14%，獵頭和 RPO（二者隸屬於人才獵取服務）則分別 佔 25%、不足 1%。

商業模式及特點：附加值高費率高，靈活用工可規模化且相對抗週期 我們重點關注人力資源服務行業的靈活用工、獵頭及 RPO 業務的商業模式及 特點。

靈活用工：人力資源服務機構為客戶提供臨時員工，用於解決臨時性、季節性的用工需求，降低用工成本。靈活用工不同於“勞務派遣”，主要在於招聘、培 訓、管理、薪酬發放、法律責任等全部由人力資源服務機構承擔，而不是客戶 公司，因此費率較勞務派遣也相對更高。員工在客戶的場所工作，人力資源服 務機構向客戶收取費用覆蓋派出員工成本，並在員工成本基礎上加收一定的服 務費。若靈活用工最終轉化為正式員工，服務機構則會收取額外費用。

相比獵頭、RPO 等業務，靈活用工是一個相對能實現一定程度規模化的行業， 國外成熟的靈活用工機構通常一個顧問可管理約 400 個員工，國內的靈活用工 龍頭大概可平均管理 100-200 個左右。通過系統的改善、客戶用工方式的轉變 等，靈活用工的管理效率有望提升。

獵頭：獵頭的業務方式是簽署非排他協議，即一個客戶通常會與 3-5 家獵頭公 司簽約，客戶發佈職位後，簽約獵頭公司均可以推薦人才，最後誰先推薦成功 便可以獲取佣金。一般行業平均佣金是推薦人才年薪的 20%-30%，若推薦的崗 位偏高端則費率也會相應更高。因此獵頭業務的毛利率也相對較高，例如科銳 國際的為 40%左右。不過，相比其他業務，我們認為獵頭業務對顧問的依賴程 度相對較高，存在獵頭流失的風險，同時人效也有相應的上限 。

RPO：即招聘流程外包業務，全流程的 RPO 為客戶提供組織架構諮詢、設計招聘方案、招聘等全流程服務，業務附加值高，一般為在派駐顧問完成相應任 務後收取相關費用。毛利率比前述兩個業務都高，科銳國際的 RPO 毛利率為 50%左右，但非全流程 RPO 的毛利率會相對低一些。業務採用競標模式，比拼 報價、服務和資源整合的能力，通常客戶鎖定一家人力資源服務機構後，基本 上就會保持長期合作的關係。目前全流程 RPO 的市場規模比較小，因為通常只 有員工規模在 10 萬以上的企業，招聘需求非常大，才會採用這種外包的模式。 能夠提供全流程招聘外包的機構也相對較少。

週期性：獵頭、RPO 等相對順週期，但國內靈活用工因發展階段和政策支持仍 相對抗週期。結合我們此前對人力資源行業週期性的分析，雖然經濟不景氣也 會影響就業，比如獵頭、招聘外包業務相對也會受到一定影響，但其細分行業 靈活用工目前處於快速發展期，由於國內靈活用工基數龐大（估算達 2.4 億）， 滲透率低（不到 1%） ，政策鼓勵，且可以有效降低企業用工成本（降低其他招 聘、管理、解聘等成本），並且對於週期性或臨時性需求，進而有望持續較快成 長，從而可以相對弱週期，且企業數據規模+資金/IT 技術等對靈活用工業務也 可以形成一定規模優勢和壁壘，有助於集中度提升，在弱市格局下相對有支撐。

競爭格局：整體分散，集中度有望持續提升，本次疫情下有望加速

從行業競爭格局來看，我國人力資源服務行業機構仍高度分散。結合灼識諮詢 及行業龍頭相關數據，主要考慮獵頭、靈活用工、RPO 等相關人力資源服務業 務，截至 2018 年底，我國大中華區人力資源服務商超過 20000 家，其前 5 家 龍頭市場份額 TOP5 僅 5.14%，若 僅考慮國內不含港澳臺，則前五家龍頭 TOP5 也僅 4.73%，總體集中度均較低。

與之相比，日本 Recruit 市佔率約為 12%-15%，ADP 在美國的市佔率大概有 15%，在這種情況下，隨著國內人力資源服務龍頭規模和人才信息庫、技術系 統等優勢不斷顯現，市場份額仍有望快速提升，從而進一步加速龍頭成長。

並且，我們認為，在本輪疫情影響下，隨著宏觀經濟起伏以及人力資源服務行 業本身整合加速，疊加用人單位靈活用工的意識不斷滲透，本身有望為龍頭進 一步加速行業整合提供有利契機，行業龍頭有望加速成長。

靈活用工：政策利好+滲透率提升助力快速成長

根據灼識諮詢，2018 年我國靈活用工行業規模約 592 億人民幣，2014-2018 年 CAGR 為 26%，持續高增長。相較發達國家，我國的靈活用工業務起步較晚， 最初由外企和國企嘗試將其引入中國，2010 年後民企逐步進入市場。2014 年 人社部頒佈《勞務派遣暫行規定》，明確企業派遣員工不能超過用工總量的 10%， 進一步推動了我國靈活用工業務的發展。

零工基數龐大+滲透率低，行業空間廣闊。用工基數方面，據麥肯錫數據，20%-30% 的美國和歐洲十五國國適齡勞動人口從事獨立工作，而中國本身用工群體更加 龐大（2017 年勞動人口 7.85 億），考慮到近兩年共享經濟的推進及中國的勞動 力結構，我們保守估計中國的零工佔比至少為 30%，絕對規模達 2.4 億，所以 靈活用工市場潛在規模巨大。滲透率方面，2018 年美國、日本及歐盟國家的人 服機構靈活用工滲透率（靈活用工）分別為 10%、4%和 3%，而中國的滲透率 不足 1%，明顯低於前述發達國家，具有較大提升空間。具體看行業，TMT、 運輸及物流行業靈活用工滲透率較高，其次是製造、零售及消費品、金融及房 地產等。

競爭格局：集中度低，部分細分領域已有行業龍頭佔據一定優勢

結合灼識諮詢數據，2018 年我國約有 1 萬家靈活用工服務商。按收入計，前五大服務商的市佔率僅 9.3%，其中港股上市公司人瑞人才（6919.HK）位居首位， 市佔率為 1.5%，其次為萬寶盛華（2180.HK）和科銳國際（300662.SZ），市 佔率分別為 2.4%、1.7%。對標日本 Recruit12%-15%、美國 ADP15%的市佔 率空間，我國靈活用工行業的集中度還有較大提升空間。伴隨近兩年人力資源 服務機構陸續上市，在一級市場上也愈發受資本關注，預計行業整合進程有望 加快，從而推動市場集中度的提升。

雖然行業整體相對分散，但在部分細分領域或者部分區域，也逐漸形成了一些 優勢龍頭。從細分領域看，科銳國際在醫藥研發崗位外包領域處於領先地位， 其次在人事、秘書、行政類等辦公行政崗位上佔有一定份額；此外上海外服、 北京外企、任仕達、萬寶盛華（大中華區）等也是辦公行政崗位的主要服務商； 人瑞人才是新經濟領域的龍頭企業，崗位例如客服、呼叫中心等；工廠生產線 類的則以匯思、英格瑪等為代表。各服務機構的優勢區域也有所不同，科銳國 際佈局全國及海外部分市場，人瑞人才在西南地區頗具優勢，萬寶盛華約 70% 的業務在港澳臺。

政策利好，用工方式轉變助推靈活用工行業爆發

此前我們深度報告中曾指出，在政策、企業轉型及勞動者工作觀念轉變的推動 下，中國的靈活用工行業將有望繼續維持高增長。隨著近年經濟形勢的轉變， 國家、企業、勞動者、技術四個層面的變化均逐步驗證了我們此前判斷。在機 遇與挑戰並存的時刻，靈活用工行業有望得到進一步的發展。

 政策層面，持續利好明確鼓勵。2020 年 2 月 7 日人社部等四部門發佈《關 於做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控期間穩定勞動關係支持企業復工復產的意見》，明確提出鼓勵協商復工前的用工問題（有條件員工可通過電話、 網絡等靈活辦公）、鼓勵靈活安排工作時間。此外，19 年 11 月，浙江省人 社廳發佈《浙江省人力資源和社會保障廳關於優化新業態勞動用工服務的 指導意見》 ，對靈活用工的用工方式、社保體系、技能培訓、勞動糾紛等進 行了說明，明確允許靈活用工方式，保障從業人員的權利。再加上此前放 開戶籍、降低個稅、提高人才流動性等舉措，為靈活用工方式提供了鼓勵、 保障的制度環境。

 企業層面，隨著宏觀經濟的承壓、國際貿易摩擦、人口紅利的衰退以及社 保新規的完善，企業用工壓力增大，為保持經營彈性，企業將對編制、人 員成本進行更為嚴格的把控，尤其是季節性或臨時性的需求，企業更傾向 於採用靈活用工的方式滿足生產。且此次肺炎疫情挑戰，有望進一步倒逼 企業由傳統招聘轉向更為靈活的用工方式。再加上外賣、快遞、電商客服 等新經濟形態的出現，對靈活用工的需求明顯提升。

近幾年新經濟行業蓬勃發展，也成為了靈活用工服務行業增長的重要推動 力之一。根據灼識諮詢，按總商品交易額計，2014-2018 年中國新經濟產 業年複合增速達 30.4%，增速遙遙領先其他。且相較其他產業，新經濟產 業在用人方式上更為靈活，其商業模式為靈活用工的發展提供了沃土。但 因為新經濟類企業靈活用工略偏低端，所以費率較金融、地產等相對較低。

 個人層面，90 後、00 後逐步進入就業市場，新一代求職者的就業觀念也 在發生改變。越來越多的年輕人傾向選擇更為靈活的就業方式。且隨著社 會經濟的發展，外賣、快遞、電商客服等新經濟形態的出現，提供了大量 適合靈活就業的崗位。

 技術層面，移動互聯網的普及，使企業的臨時需求與個人的空閒時間得以 快速匹配。算法的改機也能進一步提升匹配效率，實現靈活用工的規模效 應，改善傳統人力資源服務行業依賴人工匹配的局面。

綜合龍頭：科銳 VS 人瑞 VS 萬寶盛華，各有千秋

目前，國內人力資源服務綜合龍頭中，若主要考慮以線下招聘為主的綜合人力資源 方案解決商，主要包括 A 股上市的科銳國際及港股上市的萬寶盛華（大中華）、人 瑞人才等，各自基本情況如下表所示。

總體來看，三者均以靈活用工業務為主，近幾年有望分享國內靈活用工行業成長紅 利，但因股東背景、行業領域不同、因此其各自區域分佈，盈利能力等也有所差異。 科銳國際民企背景，A 股上市後積極內外擴張，注重專業化整合，靈活用工盈利能 力較強；人瑞人才民企背景，主要側重新經濟行業發力快速擴張，靈活用工佔據絕 對主導；萬寶盛華外資股東背景使其港澳臺業務相對佔比高，且服務較多國際龍頭 企業。接下來我們逐一對比分析。

線下招聘三大龍頭：各有千秋，靈活用工增長佔主導

科銳國際創始人系高勇，本身民企背景，1996 年成立，專業化獵頭業務起家，先 發優勢突出，2004 年左右進入招聘流程外包領域；2007 年開始拓展靈活用工， 是國內較早開始靈活用工業務的公司。2017 年登陸 A 股，是 A 股唯一一家人 力資源服務公司。經過多年發展，從大陸逐步邁向大中華區及國外其他區域擴張。 目前在中國、印度、新加坡、馬來西亞、美國、英國、澳大利亞等全球市場擁 有 100+家分支機構，2200 餘名專業招聘顧問，在超過 18 個行業及領域為客戶 提供中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工、人力資源諮詢等服務。

人瑞人才成立於 2010 年，創始人張建國先生曾任職華為人力資源副總裁、華 夏基石總經理、中華英才網 CEO。旗下業務主要包括靈活用工服務，O2O 招聘平臺，及其他 HR 服務如 BPO、培訓等。其核心業務靈活用工以提供中低端 職位的服務著稱，涉及如接待員、秘書、客服代表、資料審查員、銷售及服務 人員及中高端信息技術研發人員等職位。人瑞以數字化及新科技革新傳統人力 資源業務流程，其一體化生態系統服務全國客戶，可更快速高效及大規模地解 決現時中國用工難題。公司與新經濟企業合作密切，其中包括字節跳動，騰訊， 網易，小紅書，去哪兒等，與新經濟企業共同擴張成長。目前在全國開設 31 家 分公司及機構，業務覆蓋 150 個城市。

萬寶盛華大中華有限公司成立於 1997 年，背靠大股東 Manpower（全球 TOP3 的人力資源服務龍頭）背景，啟航初期在香港和臺灣開展業務，隨後於 2003 年進軍中國大陸，2019 年 7 月登陸港交所。主營靈活用工、獵頭、招聘流程外 包、人才管理及培訓發展等，覆蓋人力資源服務的全生命週期，存在明顯的內 部協同效應。其靈活用工的優勢行業主要為銷售營銷、信息技術和行政管理等； 獵頭則以銷售營銷、工程及工業、會計法律及金融領域為主。萬寶盛華深耕大 中華區 20 餘年，覆蓋兩岸三地 130 餘城市超過兩萬家企業，其人才數據庫合 共有超過四百萬名候選人以滿足客戶短期、長期及特定需求。

業務規模：科銳國際總規模 NO.1，人瑞人才內生增長最為強勁

最新收入規模 PK：科銳國際>萬寶盛華>人瑞人才。首先，從業務來看，科銳國際、 萬寶盛華和人瑞人才均包括靈活用工+獵頭+招聘外包 RPO 等業務，並以靈活用工 為主。科銳國際依託2018年科銳國際對Investigo的併購，結合2019年中報對比， 我們預計 2019 年科銳國際總的收入規模在三家龍頭中排名第一。萬寶盛華 2018 年之前收入規模曾大於科銳。人瑞人才成立時間相對較前兩家晚，雖然目前收入規 模遜於前二者，但增勢可觀。

大中華區：人瑞人才和科銳國際規模相當。若僅關注中國大陸地區的業務規模，截 至2019 年上半年，人瑞人才和科銳國際旗鼓相當，二者收入規模分別為 10.77 億 元、10.48 億元，萬寶盛華在港澳臺佈局較多， 2019 年上半年在大陸的收入為7.05 億，大陸業務規模稍遜於人瑞人才和科銳國際。

收入增速 PK：剔除併購因素：人瑞人才>科銳國際>萬寶盛華。從收入增速來看， 人瑞人才近幾年由於通過聚焦互聯網新經濟等行業領域，側重靈活用工發力，收入 增速迅猛。而科銳國際同樣增長突出，即使剔除 investigo 並表影響，內生收入增 速近兩年均在 40%+，同樣較為可觀。與之相比，萬寶盛華的增速則相對次之，近 兩年收入增速均在 24%左右；但若僅關注其大陸業務表現，2018 年增速較 2017 年有明顯提升，從 22%升至 35%。三大公司增速的差異，部分來自其優勢行業和 優勢區域的不同，大陸新經濟領域本身高速發展，用工需求大，而港澳臺市場則相 對成熟。

靈活用工PK： 從靈活用工收入規模來看，萬寶盛華和科銳國際預計已經較為接近， 而人瑞人才與其二者的差距不斷縮小。從增速來看，近幾年三家龍頭靈活用工業務 增速都非常迅猛，其中科銳國際（剔除併購）和人瑞人才 2019 年靈活用工方面的 收入同比增長在 60%上下，萬寶盛華預計也在30%以上。

從管理的靈活用工業務派出人員規模來看，因為三家公司的披露口徑有所不同，所 以我們僅對同口徑下的數據進行對比。人瑞人才和科銳國際都有披露年末管理的零 工人數，2016 年末時二者管理零工數尚為接近，2017 年人瑞人才零工規模明顯擴 大，截至 2019 上半年已達 2.02 萬人，而科銳國際的零工規模增長比較平穩，截 至 2019 上半年共有 1.31 萬人。管理零工規模的增長支撐業務量的提升。萬寶盛華和科銳國際都有披露累計派出零工人次，二者的累計派出人次差異遠高於收入規 模差異，預計主要是因為科銳國際部分短期靈活用工項目週期較短。

盈利能力：下游客戶所處行業及地域差異，科銳國際毛利率、費率最高

靈活用工毛利率 PK：從毛利率來看，直觀來看，萬寶盛華>科銳國際>人瑞人才。 但考慮三家公司會計準則的差異，其中科銳國際和人瑞人才毛利率口徑一致，但萬 寶盛華的營業成本中不含自有僱員（例如合夥人及顧問）薪酬等，而是計入銷售及 行政開支，因此萬寶盛華的直觀毛利率偏高。

科銳國際 VS 萬寶盛華：根據科銳國際 2019 年中報，其 2019 年上半年靈活用工 調整後毛利率（與萬寶盛華同口徑）為13.37%，對比萬寶盛華11.40%約高出2pct， 若僅看科銳國際大陸業務毛利率預計更高；二者差異原因預計一是因為科銳國際的 靈活用工崗位相對偏中高端，二是港澳臺等市場相對成熟、用工成本可能更高。除 靈活用工外，獵頭和 RPO 業務也均是科銳國際的毛利率更高。

科銳國際 VS 人瑞人才：從公司整體來看，16-18 年科銳國際毛利率有所下降，而 人瑞人才毛利率則有提升，2018 年科銳國際比人瑞人才高 0.5%。若僅看大陸地區 業務毛利率，則科銳國際近兩年約比人瑞人才高1.5-2pct，主要是人瑞人才的業務 線相對偏低端。但 2019 年上半年時，二者的毛利率已非常接近。

靈活用工費率：整體來看科銳國際>萬寶盛華>人瑞人才。靈活用工業務的費用通 常是按用工成本（即派出人員工資+五險一金）的一定比例收取。根據灼識諮詢資 料，中國靈活用工行業平均費率約為 9.3%。按科銳國際 2019 年中報披露的數據 測算，科銳國際2019 年上半年靈活用工業務整體的平均費率約為15.4%；同理可 得萬寶盛華 2019 年上半年費率約為 12.9%。而人瑞人才的平均費率約為 12.5%，三者的費率均高於行業平均水平，體現一定的龍頭地位，科銳國際和萬寶盛華的費 率相對更高，預計與其下游覆蓋行業和地區有關。詳見後續分析。

業務領域：下游細分行業各有特色，由點及面擴張網絡

行業領域對比：各有特色。結合前文分析，從三者行業分佈來看，如下圖所示，萬 寶盛華靈活用工業務以銷售、 IT、行政管理及工程製造為主，其中銷售佔比在 37%， 其他三者佔比也超過 10%，是其最主要的構成。科銳國際結合我們的持續跟蹤， 主要包括醫療、汽車、金融等專業性相對較強的行業為主，且公司持續上述領域專 業人才積累也為公司持續擴張帶來良好的護城河。

人瑞人才雖然相對前兩大龍頭，發力相對更晚，但主要側重以新經濟（互聯網、IT、 媒體、新零售等）為主快速擴張，2018 年及 2019 年上半年公司新經濟客戶對其 的貢獻已經超過 80%，其中字節跳動、摩拜、小紅書等獨角獸企業的收益貢獻達 到或超過一半，較為可觀，也對其靈活用工業務的持續擴張帶來良好的支撐。

優勢區域：優先覆蓋一線發達城市，海外佈局注重“一帶一路”沿線。科銳國際 總部位於北京，北京、上海、廣東、江蘇等發達城市是其主要業務區域，2016 年 上述四個區域收入佔當年總營收的 87%。近幾年推進重點產業集群區域、國家級 產業園、國內二線城市等分支機構建設。國際業務層面，2018 年收購 Investigo 後，在英國市場佔據一席之地，此外在新加坡、馬來西亞、印度、美國等也有 佈局，重點關注“一帶一路”友好國家，未來不排除通過進一步併購拓展業務。

人瑞人才由成都起家，截至 2019 年上半年在成都、武漢、廣州、上海及北京 設立 5 個以及服務點，是公司利潤的主要來源。之後人瑞會重點關注人力資源 服務需求增長迅速的長沙、濟南及其他城市。海外拓展方面，人瑞也會配合“一 帶一路”戰略拓展海外客戶，目前已與兩名現有客戶簽訂合同，在印度為客戶 提供外包服務。

萬寶盛華背靠大股東 Manpower，啟航初期在香港和臺灣開展業務， 2003 年 進軍中國大陸，截至 2019 年中報大陸業務收入佔比仍不足 50%，但近兩年公 司明顯發力大陸業務，收入增速高於港澳臺，佔比也在不斷提升。

整體來看，人力資源服務機構在拓展業務時，國內會先拓展幾個優勢區域，然 後通過併購或現有客戶業務開拓，擴展自身業務至其他一二線發達城市。國外 佈局相對看重“一帶一路”友好國家，思路上也是依託現有大客戶的海外擴張， “陪伴”大客戶一起走出去。

在線招聘：老牌玩家與新秀各有側重，關注模式演繹

線上招聘：老牌玩家側重求職中介模式，新秀差異化崛起

國內在線招聘最早起源於 1997-1998 年左右，前程無憂、智聯招聘、中華英才網 等早期在線招聘網站龍頭紛紛起步，主要充當求職中介的角色，以互聯網為手段， 鏈接求職者與企業，一是給求職者提供一個推介平臺（上傳簡歷為主），二是為企 業搜尋和招聘人才提供有利平臺，並主要通過向企業收取廣告信息費用等方式盈利。 從發展來看，前程無憂最早赴美上市，在資金的支持下不斷鞏固自身龍頭地位，而 智聯招聘 2014 年赴美上市，但 2017 年接受股東私有化合約後退市，目前前程無 憂和智聯招聘系國內 TOP2 的老牌在線招聘玩家，依託多年發展積累的口碑及充 足的個人求職者信息等，形成較好的先發優勢，其商業模式相對穩定。而中華英才 網則因幾次收購股東變遷發展受制（尤其被外資股東 Monster 收購階段幾經波折） ， 2015 年被58 系收購。

2015 年後，獵聘網和 Boss 直聘等新秀，通過差異化的打法，開始積極崛起。獵 聘網的前身系獵頭行業論壇，積累了良好的獵頭資源，此後主要聚焦中高端人才招 聘領域的獵頭平臺模式，即企業 B 端-獵頭 H 端+求職者 C 端三方平臺模式，相比 傳統在線平臺，主要在於將企業用人需求和獵頭公司的相關資源更有效地匹配對接 （而非傳統購買簡歷篩選等模式） ，此後 2018 年港股上市，較受關注。Boss 直聘 主要以“找工作，跟老闆談”為宣傳接入點，提供用戶和企業老闆直接溝通的場景， 並與前述在線招聘龍頭形成差異化競爭，雖暫未上市，但近幾年持續保持較快發展。

線上招聘：行業規模穩健成長，後續關注模式演變

客觀而言，雖然歷經 20 多年的發展，目前國內在線招聘行業市場規模並不大，2018 年參考下列第三方機構數據規模大致在 100 億上下，與本身行業特點（線下人力 資源企業龍頭更精準匹配和專業化系統管理運營）以及傳統在線招聘龍頭商業模式 本身相對單一等因素相關。

目前來看，在線招聘領域盈利模式仍然以中介和廣告模式為主。從未來發展的角度， 我們認為，未來能否在累積人才和企業信息的基礎上，依託技術等手段，實現更有 效的企業資質甄別和人員篩選和企業匹配，或許成為在線招聘龍頭未來有效快速滲 透成長的關鍵。

國際對標：龍頭千億規模市值，他山之石看成長潛力

從全球來看，國際人力資源服務龍頭通過對外併購整合擴張，對內專注細分專 業、平臺化運作，出現營收規模可達 400-1500 億元，市值達 400-4500 億元的 國際巨擘。具體來看，我們選取與科銳、人瑞等業務相似度較高，且全球有代 表性的三家上市公司進行國際對標，以期分析國內人力資源服務龍頭未來成長 空間。其中日本 Recruit 採用平臺化運營模式，通過大數據連接人才與企業，並 結合消費場景提升盈利水平，截至 2019 年底市值為 4475 億 RMB，持續較快 成長下動態 30x 左右（階段曾到 50-70x）；Manpower 主要通過綁定大客戶開 拓海外市場，進行全球化佈局， 19 年底市值為 380 億 RMB，對應 PE 估值 12x； Robert Half 專注於會計金融細分領域，靈活用工佔主導，毛利率水平高，19 年底市值為 488 億 RMB，估值 16x。總體來看，三家國際龍頭盈利成長各有差 異，因此市值、估值不盡相同。總體而言，平臺型盈利能力更強，區域地位更 突顯的公司市值和估值相對更高。

Recruit：平臺化運營，併購加速企業擴張

Recruit 成立於 1960 年，2014 年在日本東京證交所上市，是日本最大的人力資 源服務公司，2019 財年營業額排名世界第四。公司目前形成以“人力資源在線 服務（HR Technology）、媒體營銷（Media & Solutions）、靈活用工（Staffing）” 為核心的遍佈全球的業務網絡。

通過內生增長和外延擴張，Recruit 的營業額一直保持著較高的增速，13-17 財 年 CAGR 為 15%，其中靈活用工業務對增長的貢獻最大（海外增長）。其次， Recruit 的盈利能力強，其營業利潤率在前五大人力資源龍頭僅次於安德普翰。 2016 財年 Recruit 的營業利潤率為 7.2%。最後，Recruit 滲透率較高。據我們 測算，Recruit 在日本人力資源服務行業的市佔率大約為 12%-15%左右。絕對 的主導地位和盈利能力對其市值和估值帶來持續有利支撐。

特點：平臺化運營模式+技術的運用

總結 Recruit 的發展歷程，我們認為其成就主要源自以下兩個方面：

平臺化的商業模式，發揮人力資源服務及媒體營銷的協同作用

技術的運用，實現 B、C 端的精準匹配：Recruit 擁有大量的求職者及消費者數 據，通過大數據、雲計算等技術分析客戶的各種偏好，快速、精準地實現 B、C 端的匹配，既能提高工作效率，也能提升客戶的滿意度，從而加強客戶粘性。

Robert Half：專注會計金融領域，毛利率表現突出

Robert Half 成立於 1948 年，1990 年在紐交所上市，2018 年營業額排名世界 第十。與前幾大人力資源服務公司“全行業、多職能”的覆蓋戰略不同，Robert Half 專注於會計、金融、 IT 及相關領域，通過多年經營積累做到了該領域的 NO.1， 並維持著遠高於行業平均水平的毛利率。

成立之初，Robert Half 主要發展特許經營商，在會計和金融領域提供臨時或專 職人員。1986 年公司被收購，新任管理層一併收購了公司所有的特許經營權， 由公司直接運營，且陸續在會計和金融領域的基礎上，擴展業務範圍至行政管 理、IT 技術、設計等。從業務類型來看，公司的業務有三大類：靈活用工、諮 詢和永久人員就業，其中靈活用工是收入的主要來源，2017 財年佔比為 76.16%； 從地域來看，美國佔比超過 70%，相對佔主導。

特點：專注細分領域，毛利率水平高

近幾年 Robert Half 的毛利率一直維持在 41%左右，明顯高於 Manpower 和 Kelly16%~18%的毛利率水平，與其在會計金融領域的深耕密不可分。

首先是專業性。Robert Half 自創立伊始便聚焦於會計金融領域，經過多年發展 已經積累了豐富的人才和客戶資源，在專業水平上無可挑剔，因由這種專業素 養和在會計金融領域的老大地位，Robert Half 具有較高的議價能力。然而，公 司之所以能夠深耕“單一”職能業務，跟會計金融領域的用工特點有關。會計 和金融類職位通用性較強，行業系統性風險較小，勿需擔心某一行業的不景氣 （例如鋼鐵）會導致公司業績大幅下滑。所以公司可以利用馬太效應不斷佔據 會計金融領域靈活用工的市場份額，提高自身議價能力。

其次是公司與諸多行業協會建立了戰略合作關係。Robert Half 與很多行業協會 組織建立了合作關係，包括但不僅限於大型專業的會計師、法律顧問、互聯網 公司、設計俱樂部等，還有一些公益類的組織。通過合作，公司可以獲得：1） 直接的業務合作，例如為機構提供招聘或培訓服務；2）大量人才資源；3）廣 告效應，例如為某些機構提供獎學金；4）行業前沿信息，通過與專業機構的交 流可以幫助公司更好地把握當下人才方面的供求情況。從而進一步鞏固了公司 的行業地位。

Manpower：戰略上國際化，戰術上重視技術研發

Manpower 成立於 1948 年，1967 年在紐交所上市，為企業提供人力資源全產 業鏈的服務，業務範圍遍佈全球，2019 財年營業額排名世界第三。

但縱觀 Manpower 的發展歷程，可以發現較為坎坷，甚至曾在被派克鋼筆管理 時差點陷入停滯。其能取得今天的成就實屬不易，這主要和其全球化的戰略以 及對技術的超前把控密不可分。

特點：把握跨國公司發展大勢，打造世界化強企

全球化佈局是 Manpower 實現質變的決定性戰略。Manpower 在美國經營的早 期取得了成功，也因行業門檻低引來了一大批模仿者，國內的競爭愈發激烈， 但在世界大部分國家，靈活用工行業還未萌芽。同時，二戰後的美國實施“馬 歇爾計劃”，參與歐洲和國際經濟的重建，助推美國跨國公司對外投資，美國跨 國公司獲得空前發展。Manpower 便抓住了這一機遇，跟隨跨國公司一起走向 了海外，幫助跨國公司在海外招工，也為當地的公司提供人力資源服務。

Manpower 在進行全球化佈局時，先是從加拿大開始，因為加拿大與美國在政 治和經濟上都保持著較為密切的合作和默契，跨國開展業務的政治風險更低， 也更易被對方企業接納。然後是英國及其他北歐國家、法國、日本、澳大利亞、 智利等，擴張路徑主要和當時的政治格局及經濟政策相關。進入 21 世紀後，隨 著經濟全球化的深化和各地勞動市場政策的放鬆，Manpower 進一步拓展其業 務。其北美的擴張以直營為主，少數加盟（其北美加盟機構大約 20-30%）。而全球擴張來看，Manpower 主要採用設立分支機構而不是特許經營的模式進行 國際化拓展，如前述港股上市的萬寶盛華系大中華人力資源服務龍頭，從而更 好地國際成長。

技術的進步使 Manpower 保持領先。Manpower 有一條完整的從查找、測評、 培訓到匹配的技術鏈，並進行了系統化。通過完備系統化的技術鏈，Manpower 降低了人才招聘培訓等的成本，將服務對象從技工擴大到了專業人才；其次， 完備的培訓體系更有利於吸引人才；最後，經過培訓的人才質量更高，上崗過 渡期短，進一步吸引了更多客戶。從而為 Manpower 的成功注入強心劑，使其 在激勵的競爭中突出重圍。

投資建議：靈活用工快速爆發，推薦科銳、人瑞等

一看趨勢展望：靈活用工有望驅動國內人力資源行業持續較快成長。2013-2018 年，國內人力資源行業營收高速增長CAGR=21%，18年行業總營收規模萬億元+， 剔除外包服務代收代付業務亦有 4000 億元+，空間廣闊。近兩年，雖然宏觀經濟 影響下部分獵頭、RPO 等細分領域增速相對趨緩，但靈活用工因基數龐大（估算 達 2.4 億），滲透率低（不到 1%），政策鼓勵，性價比高（可有效降低企業用工成 本）和發展階段等因素，本身處於高速增長期，且本輪疫情下用人單位靈活用工意 識不斷提升，有望助力國內靈活用工持續高速增長，進而支撐行業整體較快增長。

二看競爭格局：整體分散，龍頭提升空間廣闊，靈活用工有一定規模經濟支撐， 支撐龍頭加速成長。國內人力資源行業（僅考慮獵頭、招聘外包、靈活用工等領域） 2018年TOP5僅5%左右，對比日本Recruit 12%-15%，ADP在美15%的市佔率， 國內龍頭提升空間廣闊。其中，國內靈活用工領域 TOP5 約 9%，高於行業整體， 與靈活用工本身因人員數據庫規模、技術系統有效匹配等存在規模經濟等相關。鑑 於此，國內以靈活用工為主的行業龍頭不僅有望分享細分行業成長紅利，還可依託 其規模系統等優勢鞏固不斷加速市場份額提升，成長值得期待。

三看國際對標：他山之石看成長潛力。縱觀全文國際龍頭成長分析，如日本 Recruit、 歐美 Manpower、Robert Half 等通過多年對外併購擴張，對內專業、平臺化運作， 營收規模可達 400-1500 億元，市值達 400-4500 億元 RMB 不等，市場地位、平 臺化及盈利優化持續支撐市值成長。鑑於此，我們認為，國內龍頭未來若能持續內 外整合優化，長線成長和市值空間可期。

聚焦國內龍頭，科銳 VS 人瑞 VS 萬寶盛華，各有千秋。三者均以靈活用工業務為 主，近幾年有望分享國內靈活用工行業成長紅利，但因股東背景、行業領域不同、 因此區域分佈，盈利能力等也有所差異。科銳國際民企背景，A 股上市後積極內外 擴張，注重專業化整合，靈活用工盈利能力較強；人瑞人才民企背景，主要側重新 經濟行業發力快速擴張，靈活用工佔據絕對主導；萬寶盛華外資股東背景使其港澳 臺業務相對佔比高。

維持行業“超配”評級。國內靈活用工行業低滲透廣基數、政策利好，有望持續較快 成長，且集中度仍有較大提升空間，維持行業“超配”。國際對標，外看持續併購 整合擴張，內看專業化、平臺化運作，可鑄就千億營收規模和數千億市值的龍頭。 鑑於此，個股方面，A 股我們持續推薦科銳國際，再融資新政支持下有望持續加速 內外整合擴張，且靈活用工盈利能力較強，短期兼顧經緯減持進展，港股建議重點 關注人瑞人才，聚焦新經濟領域分享靈活用工高成長，此外可關注萬寶盛華等。

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