作者|管濤（武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授）
股災是否表明美國已經金融危機了？
本週（3月9日至13日），以美股為代表的全球股市出現了劇烈震盪。3月9日和12日，美股兩次向下觸及7%的一級熔斷。巴菲特老先生快90歲了，才見到了三次，我們卻有幸在不到一週時間見到了兩次。
管濤
截至3月12日，美國道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數均較一個月前的年內也是歷史高點下跌了20%以上，全面進入了技術性熊市，也可以說美國已經發生了股災。即便3月13日美股大幅反彈9%以上，標普500指數和納斯達克綜指退出了技術性熊市，道瓊斯指數累計跌幅仍超過了20%。
2月底以來，美股開始連續下跌，並在3月3日美聯儲緊急降息後加速下行，主要是因為疫情全球迅速蔓延疊加油市崩盤造成的衝擊。這無疑反映了市場前期對於疫情衝擊估計不足，美股自1月底疫情爆發之後還出現了連創歷史新高的行情。資本市場起初以為疫情重災區是中國，沒想到2月底以後中國境內疫情逐步好轉，歐美疫情失控風險驟然上升，市場開始對疫情衝擊重新定價。
3月3日美聯儲閃電降息，不僅沒有起到安撫市場情緒的作用，反而等於確認了市場的悲觀預期，按下了“恐慌鍵”。3月3日以後，反映市場恐慌情緒的VIX指數和泰德利差出現飆升，美元指數、美債收益率和黃金價格也上躥下跳。這反映了在未知的疫情衝擊面前，市場陷入極度恐慌，大家在紛紛拋售各種可變現資產，現金為王。
但是，股災不等於美國已經發生金融危機。金融危機是指利率、匯率、資產價格、企業償債能力、金融機構倒閉指數等金融指標，全部或大部分出現惡化，致使正常的投融資活動無法繼續的情況。股災確實是資產價格大幅下跌，但其調整時間尚短，經濟影響尚未充分顯現，而只能說是金融危機的早期或者徵兆。如果還能夠看到股災之後，其他金融市場出現融資困難，越來越多的機構和企業破產倒閉，越來越多的工人失業，甚至伴隨著社會動盪或國家政治層面的動盪，那才是真正意義的金融甚至經濟危機。
因為股票每天都有交易，且價格非常透明，而其他很多市場缺乏這種高頻可視信息。所以，股價漲跌確能夠及時、直觀地反映市場情緒變化。但這也可能放大情緒波動，是產生順週期羊群效應的根源。
在疫情發展前景不確定之際，美股出現暴漲暴跌、波動性加大在所難免。美股震盪會不會演變成為危機，關鍵取決於美國的疫情控制。資本市場真正想要的（無論市場有沒有意識到），是以公共衛生政策為主、經濟刺激政策為輔的一攬子疫情應對措施。哪怕這些措施宣佈之初，可能不一定被市場歡迎。
3月3日，美聯儲閃電降息的效果欠佳，就是因為只有經濟刺激卻無明晰的疫情防控措施。相反，美國政府對疫情一直在遮遮掩掩、輕描淡寫。3月12日，美股出現二次熔斷，政府又是隻有發佈歐洲旅行禁令的強化疫情防控措施，卻缺乏經濟對沖政策的具體安排，故激化了市場緊張情緒。如果美聯儲的緊急降息放到12日出臺，或許一定程度能夠對沖這種衝擊。
3月13日，儘管美國政府宣佈進入全國緊急狀態，疫情防控趨於更加公開、透明，更加全面、嚴格，美股不跌反漲。一方面，是因為此舉證明美國政府開始高度重視，並正式認真應對疫情擴散；另一方面，此舉本就可以釋放500億的應急資金用於疫情防控，同時美聯儲和財政部還將研究給市場提供“不設限的流動性支持”，應對市場衝擊。實際上，市場戰勝恐慌不一定要等到疫情結束，這種圍繞疫情防控的一攬子政策才是對症下藥。
顯然，如果美國疫情防控能夠取得積極進展，配合經濟刺激的幫扶，疫情對於美國經濟和美股的影響將是暫時的，市場將可能重新迴歸基本面。但如果美國疫情持續蔓延，其不確定性有可能對美國經濟的負面衝擊將逐步顯現且不斷加大，那麼美股現在的調整可能才是剛剛開始，美國將是正在走向經濟和金融危機的道路上。
當然，可能會有人講，過去十年是財政貨幣刺激滋生的水牛行情。加強疫情防控會造成大的經濟金融衝擊，成為最後一根稻草，終結美國繁榮和美股長牛。對此，美國政府本就是應該在擬定疫情應對計劃時評估的風險或代價。至於美國經濟是不是真的的虛不受補，市場分歧很大。我們遠離美國市場，嚴重缺乏全面的、一手的資料，只能是盲人摸象，不敢妄下結論。
A股受市場震盪影響有多大？
自1月底新冠疫情爆發以來，中國股市走勢總體強勁。截至3月13日，上證綜指、深成指和創業板指數今年以來分別上漲6.4%、1.8%和10.8%。其中，1月21日至3月13日全國進入“抗疫”模式以來，分別下跌5.4%、1.1%和上漲3.2%。
2月20日至3月13日，美國三大股指分別下跌21.0%、19.9%和19.8%。同期，中國三大股指分別累計僅下跌3.0%、3.6%和5.1%。特別是3月9日和3月12日美股兩次熔斷，次日，A股分別是以上漲2%和略跌1%收盤，展現了較強的韌性。
在全球股市劇震模式下，A股保持了相對的抗跌性和免疫力，主要反映了境內外疫情走勢的反差，以及國內逆週期調節應對疫情衝擊的寬流動性支持。由於國內有望在疫情中率先復甦，市場流動性合理充裕，以及A股的估值窪地效應，中國資本市場健康發展值得期待。
但看好中長期發展前景，不意味著我們要忽視關注和規避短期市場震盪風險。海外股市震盪和疫情發展對 A 股將產生以下影響：
一是如果海外股市大幅震盪，將通過信心渠道引起境內外市場共振。2月21日至3月13日的16個交易日中，有12個交易日陸股通項下北上資金呈現淨流出，與頭晚美股大跌基本同步。
二是不排除在海外股市大跌之時，境外投資者出於避險或者流動性變現動機，拋售包括 A 股在內的可變現資產。2月21日至3月13日，陸股通項下北上資金累計淨流出666億元，而1月21日至2月20日陸股通項下有進有出，累計淨流入224億元；考慮港股通因素後，股票通項下A股的“吸金”能力更要打折扣，2月21日至3月12日股票通項下（即陸股通淨買入額-港股通淨買入額）資金累計淨流出1476億元，高於1月21日至2月20日淨流出198億元的水平。
三是境外疫情防控將通過全球產業鏈、供應鏈渠道影響中國境內的復工復產，特別是如果疫情給全球經濟金融帶來重創，將影響中國經濟運行。日前，國際貨幣基金組織（IMF）和經濟合作與發展組織（OECD）均已明確表示，受疫情迅速擴散影響，今年全球經濟預測值將低於去年，且很可能是近十年來的最低。
面對這種震盪行情，在權益類資產配置上，一種方式是減少敞口甚至空倉，以規避資產價格波動風險，但也有可能喪失投資機會；另一種方式是立足中長線價值投資，買入持有，但需要承受短期回撤風險。
人民幣匯率走勢將如何？
疫情爆發以來，人民幣匯率雙向波動更加頻繁，成為吸收疫情衝擊的減震器。
疫情爆發初期，人民幣兌美元匯率中斷去年底以來的升值走勢，重新跌破7比1。進入2月底，隨著境內外疫情走勢分化，美元避險角色下降，人民幣匯率又逐步逆轉跌勢，3月初重新升破7比1。但3月9日以後，境外疫情加速蔓延、全球金融動盪加劇，市場陷入極度恐慌，人民幣匯率又重新走低。截至3月13日，境內人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別為7.0033和6.9926比1，較上年末分別下跌了0.39%和0.38%。
但無論人民幣雙邊匯率如何上下震盪，人民幣多邊匯率總體保持了穩中趨升的走勢。截至3月13日，萬德人民幣匯率指數為93.24，1月21日疫情爆發以來累計上漲0.06%，2月20日美股震盪以來累計上漲0.48%，今年以來累計上漲2.11%。
預計未來支持人民幣匯率穩定的因素依然較多。一是由於疫情形勢好轉，中國經濟有可能在全球率先復甦；二是由於與其它主要經濟體相比，中國財政貨幣政策空間較大，能夠更好地對沖疫情影響，3月13日A股能夠頂住美股二次熔斷的衝擊小幅收跌，應該與盤後如期而至的降準預期有關；三是全球疫情應對將進一步採取財政貨幣刺激，境內外利差將繼續利好人民幣。
當然，在疫情全球蔓延之際，境內外還有很多不確定、不穩定因素，這仍有可能令人民幣匯率階段性承壓。如前所述，近期受市場避險情緒上升的影響，儘管境內外利差擴大，人民幣匯率依然走弱。市場恐慌情緒飆升，美元傳統避險角色重新顯現，進一步加速了人民幣匯率下行。3月13日，人民幣匯率中間價和境內外交易價又重新跌破了7比1。由於疫情在全球擴散，對全球經濟和金融帶來衝擊，有可能會出現回溢效應，對中國反過來造成心理衝擊和實質影響，這也會階段性地令人民幣匯率波動加大。所以，我們不要去賭匯率的方向，而是要樹立風險中性的財務意識，控制好貨幣錯配，管理好匯率風險。
這次疫情應對再次充分展現了中國精神、中國效率和中國力量。而且，近年來中國的經濟金融體系更加市場化、法治化、國際化，中國應對各種突發情況擁有更多的政策迴旋餘地。這有助於進一步增強各界對人民幣的信心，人民幣資產將越來越受到海外的追捧。人民幣資產，包括權益類和債權類資產，成為全球越來越重要的避險資產值得期待。
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