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1 現貨市場由比特幣主導

比特幣仍然處於領先地位。現貨市場方面，2019 年 12 月 31 日，市場上總共有 5017 種加密貨幣、20328 個交易所，加密貨幣總市值達到 2069 億美元，24 小時成交額達到了 761億美元，而比特幣（BTC）作為最重要的加密資產，佔到市場總份額的 68.5%。

其中市值位於前五位的分別是比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、瑞波幣（Ripple）、泰達幣（USDT）和比特幣現金（BCH），而 BTC 在市值（1417 億美元）以及價格（7811 美元）上較其他數字資產遙遙領先。成交量方面，BTC 的成交量達到了 235 億美元，略低於USDT（275 億美元）。

流動性方面，USDT 最佳。市場流動性方面，如果用交易量/流通市值衡量，市值排名前五位的數字貨幣中，USDT 的流動性最佳，為 5.85，其餘依次為 ETH（0.51）、BCH（0.42）、BTC（0.17）、Ripple（0.16）。

幾大數字貨幣在價格走勢上趨同。BTC、ETH、Ripple、BCH 在 2019 年全年價格走勢基本一致，先增後降。以比特幣和以太坊為例，比特幣的成交價格在 2019 年 7 月 10 日達到了頂峰 13000 美元，市值也達到了 2331 億美元，但是在下半年比特幣價格則出現了明顯的下跌，截止到 12 月 31 日，最低值曾跌至約 6700 美元；而以太坊的價格也是在2019 年 7 月 10 日達到了高峰，為 309.65 美元，隨後便一路下跌，最低時已經達到了165 美元，幾乎是高峰時的一半。而泰達幣（USDT）作為穩定幣，錨定美元，價格變動較小，全年都維持在 1 美元附近。

加密資產"馬太效應"明顯，市場分化嚴重。從比特幣市場佔優份額來看，市場分化非常嚴重，比特幣佔市場的份額在 2019 年最高時達到了 70%。

1.1 比特幣成交量媲美傳統交易所

2019 年 12 月 31 日，24 小時內比特幣成交量達到了 235 億美元，相當於同時段上交所的 72%，深交所的 53%，紐交所的 24%，納斯達克的 32%。

1.2 市值/實際市值（MVRV）：未被明顯低估或高估

2019 年年初，MVRV 只有 0.75，比特幣被低估，但是隨著比特幣價格的增加，實際價值一路攀升，在 2019 年比特幣價格的最高點 13000 美元時，MVRV 比例達到了 2.57，並未被明顯高估。此後雖然比特幣價格持續下跌，但是 MVRV 比例也一直維持在 1 以上，2019 年 12 月 30 日的值是 1.31，未被明顯高估或低估。

1.3 S2F：稀缺度穩定，預計 2020 年預計或有較大增加

2019 年，比特幣的 S2F 值穩定在 30 左右，與其他傳統的資產相比，稀缺度方面，黃金（62）>比特幣（30）>白銀（22）。

1.4 NVT：無明顯泡沫

對比 2016 和 2017 比特幣價格走勢圖和 NVT 走勢圖，當 BTCUSD 持續上升時，NVT 並沒有大幅上漲，說明並沒有出現大的泡沫，此階段的牛市才會持續如此長的時間。同理2019 年上半年比特幣價格的增加也並未帶來 NVT 比例的大幅上升，也說明價格的上升無明顯泡沫。

2019 年，比特幣的活躍度先增後減，整體上和比特幣價格的走勢類似。

2 比特幣期貨交易量超過現貨，紐交所兄弟公司 Bakkt 終入局

比特幣衍生品獲得了更多機構投資者的認可。當市場在 2018 年開始低迷時，衍生品交易量開始騰飛，CME 的比特幣期貨和 Bakkt 的比特幣期貨等衍生品正在拉動大量需求，並在 2019 年超過了比特幣現貨交易。如果使用得當，衍生品提供了的對沖交易和管理風險的方法是比特幣被更多機構投資者認可的必然選擇。

CBOE 退出比特幣期貨市場。分別在芝加哥期權交易所(CBOE)和芝加哥商品交易所(CME)上市的比特幣期貨在一年內也經歷了大的變革。其中，CME 的"BTC" 期貨價格 2019 年7 月達到頂峰（13480 美元），與比特幣 2019 年最高價格較為接近（13000 美元）。截止到 2019 年底，該期貨價格持續走低，已經接近 6500 美元。而 CBOE 在 3 月時宣佈該公司將不再續簽美元結算的比特幣期貨合約，停止 CBOE 期貨交易所(CFE)平臺上的相應交易市場，最後交易日是 2019 年 6 月 19 日。CME 比特幣期貨面臨的競爭壓力減小。

成交額方面，CBOE 比特幣期貨在 2018 年初剛推出時還可以和 CME 比特幣期貨平分秋色，但是從那以後 CME 比特幣期貨就開始甩開 CBOE，在 2019 年 5 月中下旬時，CME比特幣期貨的成交量達到了九百萬美元，而 CBOE 比特期貨只有不到一百萬美元，兩者之間約 10 倍。

CBOE 比特幣期貨退出可能是因為其自帶劣勢。除了前文提到的自身體量小之外，金融公鏈 Drippen 認為投資者參與成本過高也是其難以持續的原因，CBOE 的比特幣期貨合約單位為 1BTC，僅有 3 個最近月合約，並要求 44%初始保證金；相比之下，CME 的設計則簡單很多，也更受投資者青睞，合約以 5 個 BTC 為單位，有 4 個月份合約，初始保證金也只要 35%。

Bakkt 比特幣期貨上線競爭。但是我們也不必擔憂 CME 會一家獨大，因為在 2019 年 7月 22 日正式開啟 Bakkt 比特幣期貨產品測試，該產品以實物交割。Bakkt 開啟了期貨合約"實物交割"的大門，也給正規軍入場提供了一條有力途徑。然而讓很多人大跌眼鏡的是，這個眾望所歸的期貨平臺，第一天的交易量只有 71 BTC，但是在 2019 年 11 月末 BTC 的下跌行情中，Bakkt 月度期貨日成交量卻突破 4000 萬美元，12 月 18 日，Bakkt成交量達到 4700 萬美元的新高，已經接近 CME 等一些頭部交易所的真實成交量，遠超過第一天推出時的成交量，從月度數據來看成交量增加的趨勢更加明顯，12 月份成交量超過了 3.5 億美元。價格方面，Bakkt 期貨在 12 月 31 日的價格穩定在 7300 美元/比特幣左右。

根據巴比特，在推出可實物交割的 BTC 期貨產品之後，Bakkt 又推出了比特幣期權和以現金結算的比特幣期貨合約，該合約於 12 月初在 ICE 新加坡首次亮相，Bakkt 宣佈其比特幣期權產品完成了首筆大宗交易，期權交易的雙方是 Galaxy Digital Trading 和 XBTO。12 月 9 日，預熱了一個半月之久的 Bakkt 現金交割比特幣期貨月度合約正式推出，據官網數據顯示，新合約上線首日交易量達到了 1268 份（每份對應一枚比特幣）之多，這一成交量表現與該交易所在 9 月初推出的比特幣交割合約上線之初的慘淡表現形成了鮮明對比。

3 加密貨幣基金曲折中發展，各方傳統基金入場

2019 年加密貨幣基金經歷了批量的夭折。截至 2019 年 12 月 25 日，全球加密貨幣市場總市值為 1925.56 億美元，較 2018 年最高點的 8118 億美元下跌 76%。隨著熊市的持續， Crypto Fund Research 數據顯示，2019 年全球有 70 多家加密貨幣基金倒閉。在數量方面，2019 年的加密貨幣基金數量已經由 2018 年的 284 下降到了 140，降幅超過 50%。總計 269 筆的風險投資總額已降至 15 億美元，同比下降約 40%，同時，交易筆數也下降了 60%。

2019 年加密貨幣基金資產增長比較穩定。資產變化主要源於兩個主要因素：加密貨幣基金的推出和基礎資產的增值。因而在上半年基礎資產增值明顯，外加一些在 2019 年表現比較好的加密貨幣基金的原因下，雖然 2019 年加密貨幣基金數量有所下降，但是整體增長比較穩定，而下半年由於基礎資產價值下降，因而資產增長速度明顯放緩。

絕大多數加密貨幣基金的資產規模都很小。與傳統 VC 比起來絕大多數加密貨幣基金規模都很小，半數基金管理的資產不足 1000 萬美元，但是也有一些像 GrayScale 之類的規模超過 1 億美元的項目。

但是 Grayscale 等加密貨幣基金卻迅速發展。其中全球規模最大的加密貨幣投資基金Grayscale 投資的資產出現了由複雜向簡單的轉變，簡單、被動、低成本結構使得單一資產投資工具有所增加，這是美國證券交易委員會 SEC 推遲批准比特幣 ETF 的結果。在2019 年第三季度，Grayscale 比特幣信託基金經歷了該產品 6 年以來歷史上最多的季度資金流入(1.711 億美元)。

除了 Grayscale 之外，還有很多的加密貨幣基金仍然保持著快速的發展，2019 年十大活躍加密貨幣基金包括 Digital Currency Group、Coinbase Ventures、Galaxy Digital、NGC、 分佈式資本、Pantera Capital、Polychain Capital、Dragonfly Capital、BlockchainCapital 以及 Arrington XRP Capital。

目前全球 TOP10 的加密貨幣基金中有超過一半都集中在美國。其中 Pantera Capital、Polychain Capital 以及 Arrington XRP Capital 等在 2019 年表現良好的加密基金都集中在美國。

加密貨幣基金績效表現也明顯優於加密貨幣，並且和傳統基金之間存在差異，加密貨幣基金存活週期較短，投資組合超越多數加密貨幣的表現，遠超標普 500 的收益率表現，但是規模較小並且經驗尚不足。其中 CFR 加密基金指數（ Crypto Fund Research，CFR）通過各種策略跟蹤 40 多個加密基金，主要是對沖基金，即使比特幣在 2017 年 1 月至2019 年 6 月期間攀升約 1000％，加密基金也增加了超過 1400％，而 S&P500 指數僅僅增加了 35%。在 2018 年，比特幣損失了近 75％的價值，然而，CFR 加密基金指數"僅下跌"了 33％。

2019 年各方傳統基金巨頭也開始入場。其中美國共同基金巨頭 Vanguard 與 NasdaqVentures 支持的區塊鏈創始公司 Symbiont 合作，以建立交易平臺，據報道，該平臺已經正常運行並且完成了首次交易。富達基金旗下加密貨幣基金也已經開始廣泛服務機構客戶，吸引大筆資金入駐，未來或將協助各加密貨幣基金及機構投資者更加安全地存儲加密資產。Coinbase2019 年成立 Coinbase Prime，跨足資產管理、風投以及普惠金融，未來或將提供保證金融資服務，已經吸引了 200 億美元風險基金入場。另外管理資產總額達 51 億美元兩家美國養老基金大舉投資 Morgan Creek Digital 設立的一致 4000 萬美元的基金，該基金專注於加密資產投資，養老基金風險規避意識強，此次資金注入也代表了保守金融機構開始接受加密資產作為避險對沖的一種方式。

4 數字貨幣交易所：火幣迅速發展，合約競爭進一步升級

火幣全球站異軍突起，成交量規模遠超其他交易所。截止到 2019 年 12 月 31 日，按照 24 小時成交額來看，排名前五位的交易所分別是：火幣全球站、OKEX、幣安網、Bitget以及 BitMEX，其中火幣交易所成交量幾乎是第二位 OKEX 成交量 27.02 億美元的兩倍之多。在 2019 年 12月 31 日上交所總成交額達到 327 億美元，深交所總成交額為 444 億美元，而同一天數字貨幣交易所交易額最多的火幣全球站日成交額達到了 51.26 億美元，排名前五位的交易所交易總額達到 118 億美元，佔到上交所總成交額的 37%，深交所總成交額的 27%，和紐交所和納斯達克相比仍有差距，但是也足以可見數字貨幣交易所成交額之大。

各大交易所也推出了各類活動和合約，競爭進一步升級。其中 OKEX 總持倉量依舊位列第一， 2018 年 12 月推出永續合約，並進一步擴大至山寨幣市場，這也穩住了山寨主流幣的期貨交易主導地位。2019 年 9 月 11 日，幣安雙合約正式上線，JEX 平臺將以 BinanceJEX 的品牌作為幣安的全資子平臺繼續運行。

交割期貨合約成為主流，永續合約逐漸普及。現行市場中，最常見的合約類型包括期貨合約、期權合約、永續合約和槓桿交易，根據主流交易所支持的通證衍生品類型與各類衍生產品交易量來看，交割期貨合約是現在市場上最主流的通證衍生品；作為自動展期的每日交割合約，永續合約為投資者簡化了交易操作，降低了穿倉損失對交易頭寸的負面影響，而期權合約和現貨槓桿較為小眾。

其中 CME 目前只提供 BTC 的期貨合約，火幣合約及 OKEx 期貨合約均覆蓋了主要主流通證。具體來看，合約類型上，CME 提供 2 個季月合約（3 月、6 月、9 月、12 月），以及 2 個最新的不是季月合約的連續月度合約，火幣合約和 OKEx 提供當週、次周及季度合約。

具體類型合約的成交量上，BitMEX、幣安在永續合約上表現更突出，OKEx 和火幣全球站在期貨上明顯佔優。比特幣永續合約在 BitMEX 交易平臺上 24 小時成交量最高，幣安次之。而整體交易量最大的火幣交易所沒有推出永續合約，但是在比特幣期貨上成交量突出，2020 年 1 月 26 日的 24 小時成交量達到 87 億美元，接近於 OKEx（90 億美元）。

火幣全球站的交易深度較大，平均點差最小，流動性最佳。交易深度是指訂單中均衡價格上下 N%的水平下可交易的數量，其數值越大說明流動性越好。按照二八法則將資產按照市值分為頭部（前 20 位）、腰部（20-100 位）和尾部資產（100 位以外），根據CoinGekco 統計的±2%深度的值，Bitfinex 在頭部資產的深度最好，這是因為CoinGekco 將 Bitfinex 的 USDT/USD 交易對計入了頭部資產組，穩定幣的性質導致訂單都集中在±2%之間。排除 USDT/USD 交易的影響，交易環境更加接近的幣安網、火幣全球站以及 OKEx 中，火幣全球站的頭部資產以及腰部資產的交易深度最大。

點差是買賣報價之差，是衡量流動性的另一個指標，點差越小，說明撮合越容易，流動性越好。火幣全球站頭部資產的點差僅為 0.18%，超過競爭對手 OKEx 和幣安，腰部和尾部資產雖然幣安最佳，分別為 0.66%和 0.91%，但是和火幣的 0.71%和 1.44%整體接近。綜合交易深度和平均點差情況，火幣全球站的流動性最佳。

交易費率方面，火幣合約交割手續費佔優勢，低於其他平臺。對於普通用戶而言，OKEx合約基本費率為掛單 0.02%、吃單 0.05%（其中掛單不是及時成交的委託，吃單是立即成交的委託），火幣合約為掛單 0.02%，吃單 0.03%，雙邊費率低於 OKEx，幣安合約掛單費率為 0.075%，吃單費率為 0.1%，可以看出火幣合約的交割費率最低。針對普通用戶 OKEx 推出了持有 OKB 享受手續費優惠，持倉達到 2000OKB 的情況下，OKEx 平臺交割合約掛單及吃單費率分別為 0.015%和 0.03%。在 VIP 用戶等級劃分方面，OKEx 平臺VIP1 要求 30 天交易量大於等於 10000BTC，按 BTC 當前 1 萬美元左右的價格計算摺合1 億美元，以美元交易量計，火幣合約同等級雙邊手續費率低於 OKEx VIP1～6 的費率。

5 數字資產交易 2020 年展望

5.1 區塊獎勵減半，比特幣價格或上漲，稀缺度上升

比特幣價格或將大幅上漲。2020 年比特幣將經歷第三個減半之年，在前面兩次產量減半都處於牛市中，比特幣價格有可能大幅上升，且波動率有所增加。根據比特幣總量恆定的特徵，根據供需理論，供給數量減半會導致供給曲線向左移動，最終導致比特幣價格的上漲。

比特幣的稀缺程度或將大幅增加。由於 S2F 在走勢上和市值之間存在明顯的相關性，2020 年比特幣數量減半後，比特幣價格或將達到 5 萬美元，S2F 也將達到 45 左右，較2019 年有較大增加，此時比特幣和黃金的稀缺程度（60）相近，遠超白銀（22）。

5.2 比特幣避險屬性或繼續凸顯

加密資產迴歸的避險屬性凸顯。將比特幣的價格和傳統的資產價格進行對比，比特幣對黃金的相關性在持續增加，同時對標普指數的相關性在 2019 年持續下降，甚至為負數，對波動率指數 VIX 的相關性繼續上升。這也說明，比特幣資產的屬性正在逐漸從風險資產向避險資產轉變，能夠通過投資黃金或者比特幣實現對傳統風險資產的對沖作用。

5.3 數字資產"馬太效應"或持續

2019 年比特幣的市場佔有份額始終穩定在 60%-75%之間，市場的"馬太效應"顯著。隨著 BTC 相關基礎設施（託管、衍生品市場及信託基金）的完善，BTC 或是大多數傳統機構進場的首選。因而 2020 年 BTC dominance 或將持續超過 50%，強者恆強的馬太效應局面或將持續。

5.4 衍生品交易爆發式增長

2019 年，衍生品交易爆發式增長，Bakkt 入場，另外根據 coingecko 的統計，2019 年 12月 31 日，衍生品市場交易金額達到了 124 億美元，是 2019 年 1 月的日均成交金額（接近 50 億美元）的 2 到 3 倍，並且還有不斷增加的趨勢。隨著 OKEx、CME、Bakkt 等交易所即將上線期權交易，預計 2020 年的衍生品交易量將繼續爆發式增長。

5.5 機構投資者對加密貨幣興趣將繼續增加

富達投資（Fidelity investment）2019 年 5 月的一項調查顯示，在 441 家美國機構投資者中，有 47%的投資者"認為數字資產是一種創新科技產品"。調查還顯示，超過 70%的受訪者對數字資產持樂觀態度，40%的受訪者表示他們對未來投資數字資產持開放態度。

我們預計，伴隨著 Facebook 主導的 Libra 和可能採用區塊鏈技術的中國央行數字貨幣的各項動態，以及 Bakkt、CME 等各持牌交易所衍生品的發展，2020 年，機構投資者對加密貨幣與數字資產的興趣將持續增加。

投資建議

從投資角度看，數字資產交易仍是市場關注的重要方向，建議關注嘉楠科技（比特幣礦機制造）、火幣科技、前進控股集團等相關標的。

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