撰寫 | 三條
十年前，深圳海普瑞藥業登陸深交所創業板，以148元的發行價成為A股新晉“股王”，創始人李鋰夫婦由此成為2009年百富榜的“新科首富”，各類投資機構“砸鍋賣鐵”的溢價支持，讓市場對海普瑞的未來發展寄予厚望。
十年後的當下，截至2020年3月3日，海普瑞股價僅為26.30元，股價縮水超80%，部分投資者苦不堪言。近日，海普瑞向香港聯交所提交招股書，擬發行境外上市外資股並申請在港股主板IPO，募資用途為改善資本結構、償還現有債務及研發創新藥。
這個曾經的“股王”，在兩次IPO的十年間究竟發生了什麼？
/ 01 /
“A+H”聚光燈下
曝財務、內控等問題
據弗若斯特沙利文資料顯示，按2018年全球銷售額計，海普瑞是中國最大及全球第四大依諾肝素鈉注射液生產商及銷售商，佔據全球5.4%的市場份額。近年來，海普瑞的主要精力放在了海外市場，在製藥領域、創新生物科技領域及CDMO領域擁有全球業務，旗下依諾肝素鈉注射液品牌在全球36個國家獲批並在15個國家銷售。
為了進一步鞏固市場份額，站在A股上市十年的時間節點，海普瑞於2020年1月23日向香港聯交所提交招股書。然而，站在“A+H”的聚光燈下，海普瑞卻被頻頻曝出的財務、內控等方面的問題，引起業內的廣泛關注。
2019年12月，海普瑞收到深圳證監局5張監管措施決定書。據監管措施決定書顯示，經深圳證監局檢查，海普瑞存在“海外公司股權投資相關會計核算不規範”、“關聯交易定價內部控制及相關信息披露不到位”、“個別重大事項內幕信息知情人登記管理不到位”三項問題。
對此，我們分開來說。
海普瑞從2015年7月開始，對一家研發治療心腦血管疾病藥物的新加坡上市公司Resverlogix Corp.（以下簡稱RVX）投資並陸續增持至今。2015年7月，海普瑞成為RVX第二大股東，並委派1名董事多次參與RVX董事會表決。但經深圳證監局核查發現，2015年7月至2017年12月以前，海普瑞對RVX投資是按可供出售金融資產核算，不符合企業會計準則的規定。
並且，海普瑞的關聯交易內部控制存在瑕疵。深圳市天道醫藥有限公司（以下簡稱“天道醫藥”）是海普瑞的全資孫公司。2018年末，海普瑞對與天道醫藥2018年1月及2月的關聯交易定價進行調整，但海普瑞對該定價的調整未參照關聯交易審批流程報董秘辦及總裁審批，也未完整列示調整依據。
另外，2016年至今，海普瑞在籌劃第二期和第三期員工持股計劃、編制年度及半年度業績快報以及2018年度董事會批准並公告繼續推進收購多普樂股權期間等事項中，也未單獨進行內幕信息知情人登記。
對於一家已上市十年的生物製藥公司來說，出現“會計核算不規範”、“內控管理及信息披露”、“內幕信息登記管理”等問題實屬不該。財務管理與上市公司的發展模式緊密聯繫，是確保上市公司發展的重要條件之一。一旦遭起底，將有損公司自身的聲譽，讓公司遭受金融風險的侵蝕。因此，對於上述問題，深圳證監局對海普瑞出具警示函，對公司實控人李鋰、公司總經理單宇、公司財務負責人張斌、公司董事會秘書步海華採取監管談話的行政監管措施。
事實上，海普瑞自A股上市至今飽受爭議。2019年上半年，海普瑞就因扣非淨利潤下滑收到監管部門的問詢，甚至被長江商報、市值風雲、新財報等多家媒體質疑業績“注水”。而這背後，到底隱藏著什麼？
/ 02 /
業績大變臉
昔日股王的“尷尬”戰績
這次擬H股上市，將海普瑞推上了風口浪尖。海普瑞被多方質疑業績“注水”，究其原因是海普瑞A股上市後的持續盈利能力下滑。
早在十年前，海普瑞A股IPO的業績數據十分亮眼。2008-2010年期間，海普瑞的營業收入分別為4.35億元、22.24億元、38.53億元；同期，淨利潤分別為1.61億元、8.09億元、12.1億元。短短三年時間，海普瑞的營業收入翻了近8倍，淨利潤翻了近7倍。
如此快速的成長能力，加上當時海普瑞核心產品“肝素鈉原料藥”產銷量全球第一的市場地位，各類機構紛紛給予的極高的定價，讓海普瑞在路演時獲得超募資金近6倍，共募集資金59.35億。扣除發行費用後，海普瑞實際募集資金淨額57.17億，超募資金48.52億。
然而好景不長，海普瑞在A股上市後，業績就來了一個“大變臉”。
2010-2017年期間，海普瑞的營業收入分別為38.53億元、24.95億元、17.62億元、15.13億元、19.59億元、22.92億元、22.61億元、26.7億元；同期，淨利潤分別為12.1億元、6.22億元、6.24億元、3.17億元、3.38億元、5.8億元、3.97億元、1.31億元。
再看盈利指標，2011年至2017年期間，海普瑞的淨資產收益率（ROE）分別為8.01%、7.99%、4%、4.17%、6.8%、4.84%、1.69%，海普瑞上市之後的ROE多數年份在5%以下。
如此波動的業績數據，根本無法與上市之前相提並論。幾年持續盈利能力的下滑，不僅難以獲得投資者認可，而且讓海普瑞的股價一蹶不振。
據招股書顯示，海普瑞2018年及截至2019年9月30日，分別實現營業收入48.15億、31.39億；淨利潤分別為5.92億、6.57億。值得注意的是，海普瑞在2019年3月不再將處在研發期、未產生收益的子公司君聖泰納入合併報表範圍，對其核算方法由成本法轉為權益法，並因此確認一次性投資收益5.74億，讓海普瑞的淨利潤較上年同期有大幅上漲。
而這種“財技美化”操作，正是多方質疑海普瑞業績“注水”的根源。
海普瑞主要收入來源是核心產品依諾肝鈉素注射液和肝素鈉API的銷售。據招股書顯示，2018年及2019年9月30日，依諾肝鈉素注射液的銷售分別佔總收入的11.0%、20.5%及23%；同期，API的銷售分別佔總收入的59.2%、52.6%及46.6%。
海普瑞在招股書中坦言，公司營業收入很大程度上依賴核心產品，並受相關部門級醫療保險公司報銷政策的影響。一旦核心產品的銷售或利潤率下降，就會對業務、財務狀況及經營業績產生直接的負面影響，而這種影響已經發生。受“核心產品銷量下滑、原材料成本上升”等問題影響，海普瑞2019年上半年扣非淨利潤大幅下滑，公司因此收到了深交所的問詢函。
實際上，二級市場的投資者希望看到的是上市公司素面朝天的本來樣貌，而非“濃妝豔抹”後的粉飾妝容。洗盡鉛華後，海普瑞褪去了昔日的“股王”光環，露出了其並不硬核的基本盤。
/ 03 /
光環褪色闖關港股
“前首富”李鋰能否如願？
上市近十年來，由於核心產品的銷售受到諸多限制，“光環”褪色的海普瑞開啟“買買買”模式，希望通過併購交易提振公司業績。據wind數據顯示，2011年至2018年期間，海普瑞共計收購了（含部分股權）16家公司，交易總額為68億。
其中，最關鍵的收購有3次，分別是2013年以13.69億收購美國生物公司SPL100%股權；2015年以12.59億元收購賽灣生物100%股權；2018年以24億元收購公司實控人李鋰、李坦夫婦旗下資產多普樂100%股權。這三次收購，海普瑞共計耗資50.28億。
與預期相反的是，這一系類操作，不僅沒有起到提振業績的作用，反而讓海普瑞背上了高額的債務壓力和商譽減值的風險。
債務壓力方面，截至2019年9月30日，海普瑞資產負債率為53.00%，較2016年12月31日的資產負債率37.36%大有上漲；同期，海普瑞的貨幣資金為13.43億，短期債務為31.89億，流動比率為1.01，速動比率僅為0.63，公司的短期償債能力堪憂。
商譽風險方面，截至2019 年9月30日，海普瑞的商譽餘額為23.88億，佔資產總額的比例為16.56%，主要來自SPL和賽灣生物的併購交易。據業績承諾，一旦海普瑞併購的公司後續業績不達標，隱藏的大額商譽減值的風險則不容小覷。
如此來看，海普瑞闖關港股的基本盤，似乎並不能承載前首富李鋰的“A+H”夢。
近年來，資本市場對生物製藥企業的“創新能力”追捧愈發火熱，海普瑞在新藥研發方面也不甘落後。雖然海普瑞逐年加大創新藥品的研發投入，但海普瑞的毛利率在業內並不佔優勢。截至2019年9月30日，海普瑞的銷售毛利率為35.34%，低於同業企業千紅製藥（002550）的48.14%和健友股份（603707）的50.82%。
與千紅製藥和健友股份兩家公司相比，2019年11月，千紅製藥宣佈公司生產的依諾肝素鈉注射液收到國家藥監局頒發的藥品補充申請批件；同期，健友股份宣佈公司收到FDA簽發的依諾肝素鈉注射液USP的ANDA批准通知；而海普瑞的依諾肝素鈉注射液（低分子肝素製劑）ANDA卻遲遲未獲得FDA審批。
肝素原料藥行業是一個市場化程度較高的行業，低分子肝素製劑行業已形成了以國際品牌製劑企業為主，且較為固定的市場格局。儘管海普瑞憑藉其專有核心產品在歐盟市場獲得一席之地，但其產品能否按期獲批仍是未知數。在可預見的未來，海普瑞將面臨原研藥和其他品牌製劑的激烈競爭，也將面臨市場不確定性對其盈利能力的挑戰。
回看國內企業“A+H”雙重上市進程，截止目前，“A+H”的醫藥股已有麗珠集團、上海醫藥、復星醫藥、白雲山、新華製藥等公司。雙重上市能夠幫助公司在多個市場獲得融資，在判斷生物製藥公司雙重上市帶來的價值時，只有實力足夠強的公司才能抵禦衝擊保持增長，給予投資者符合市場預期的回報。而在A股上市後表現不佳的海普瑞，將跟隨怎樣的步伐呢？
十年前，海普瑞董事長李鋰帶隊闖關A股時曾說過，自己是可以為了工作燃燒的人。正是這種創業精神，在十年前吸引了眾多投資機構“砸鍋賣鐵”投入這支股票。十年後當下，李鋰再次帶隊闖關港股IPO，昔日的“股王”海普瑞真正價值還有多少，還需投資者們自己細細考量。
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