【特邀嘉賓】
招商銀行首席經濟學家丁安華先生，曾任招商證券副總裁兼首席經濟學家。丁先生於1992年赴香港招商局工作，期間曾在香港中文大學研究院攻讀博士學位，1997年赴北美工作和學習，曾任職於加拿大皇家銀行，2001年重新加入招商局集團，歷任招商局集團戰略研究部總經理兼招商銀行董事、招商證券董事。丁先生於上世紀90年代初開始關注中國，特別是廣東的改革開放，並發表了多篇學術文章。現在主要關注中國經濟與資本市場，並出版了《資本市場札記》等著作。丁先生現兼任香港中文大學深圳高等金融研究院客座教授和湖南大學特聘教授。
【會議紀要】（文中"我"指主講專家，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
投資界的朋友，非常高興又跟大家以電話會議的方式見面，談一個個人看法，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議。正如主持人所說，現在是一個關鍵的時刻。從目前的形勢變化來講，未來的一個星期全球市場可能會急劇波動，甚至會出現一個攤牌式的下跌。
我們都知道，美聯儲剛剛決定緊急下調利率。事實上，如果一切正常的話，中國會在今天（2020年3月16日）公佈重要的經濟數據，包括1~2月份的工業增加值、用電量、工業企業經營效益等數據。我知道大家對當前的形勢比較憂慮，各種情況都在迅速發展。我今天跟大家講的課題是集中在這樣一個題目上——在與病毒共存這一背景下，如何看待中國經濟的發展曲線。3月11號，招商銀行團隊發表了一個研究報告，全面下調中國經濟的年度預測。接下來我主要講四個方面的內容。
一、當前市場所關注的一些問題
我們都知道全球股票市場已經出現了巨幅的波動，或者說大跌已經跌到了一個熊市區間。回顧一下資本市場對疫情的反應，有一個過程，中國作為新冠病毒疫情的爆發地，在中國武漢封城之後一個月左右的時間，我們看到海外和A股市場都沒有出現劇烈的反應。
以全球股票市場的反應模式來講，主要的下跌始於2月下旬，也就是武漢封城一個月之後，這就說明投資者在疫情剛剛開始的時候將這個疫情本身視為一個短期和局部的衝擊。在這種假定之下，市場沒有做出強烈的反應。事實上，中國內地的研究機構，包括我們招商銀行的研究團隊，在2月初所做的分析也都是這樣一個判斷，認為是一個局部和短期的外部衝擊。現在看起來這種假設已經是不成立了。
新冠疫情已經從一個區域性的傳染病向全球大流行轉變。世衛組織已經確認，新冠疫情成為了一個global pandemic，也就是說全球的大流行。在這種情況下，全球市場開始產生劇烈反應。疫情發展到今天，經濟影響應該說出現了一些新的情況。在2月初的時候，招商銀行的研究團隊對2020年一季度經濟增長的預測是3.9%，當時這已經是一個悲觀的情景。現在的情況已經打破了我們在2月初最悲觀的預測，這就說明我們基於SARS經驗來對經濟活動進行的評估，在相當程度上已經失去了說服力。因此我們需要對新冠病毒肺炎對中國經濟乃至全球經濟的影響做一個重新評價，所以我們在上週出了一個新研究報告，全面下調2020年的經濟展望。
為什麼說SARS的經驗失去說服力了呢？主要有三點原因。第一，從病毒的性質來講，新冠病毒應該說跟SARS完全不一樣，就我們得到的一些傳染病學專業信息來看，它有一個很特別的現象，就是無病症傳染的特徵，也就是說存在隱形患者，沒有症狀但是具有傳染性，這個就跟SARS完全不一樣。第二，各個國家在防控措施上，做法是明顯有差異的。但是不管差異如何，新冠病毒對當地醫療資源的衝擊大大超過了SARS。第三，從疫情影響的時間和空間範圍上來講，也跟SARS處於一個完全不同的量級。從社交疏離以及由此對人們生活所產生的壓力和恐懼來看，新冠病毒大大超過了 SARS。所以新冠病毒對經濟生活持續施加負面影響的程度，是我們從未經歷過的。
由於擴大的社會距離，以及普遍採用的檢疫隔離、出行限制和邊境管制等防禦措施，都將明顯制約生產效率、抑制市場消費。所以我們覺得在2月初對中國經濟做的預測需要進行一個下調。在這種背景下，我們對2020年中國和全球的經濟增長做了一個新的研判。
二、一季度中國經濟預測的判斷
到今天為止，我們看到大多機構給出的預測位置，最悲觀的是零增長，也還有一些預期正增長。我們招商銀行的研究團隊通過仔細地反覆測算，確認一季度會出現負增長，而且是一個明顯的負增長，所謂明顯，就是說它並不是在零附近的負增長，情況是比較嚴峻的。我跟大家大致講一講我們測算的邏輯。我們是從支出法角度來看，如果從生產法來看情況會更糟糕，中國現行的 GDP統計方法主要是支出法。
（一）消費支出測算
從消費支出的角度來講，中國經濟運行具有一定的季節性的特徵。在每年的一季度，經濟增長主要是靠消費拉動的。在過去5年，消費貢獻一季度經濟增長大約70%，最高的是2016年，達到了78.4%。這個其實很容易理解，因為春節對中國人來說意味著更少的工作，更多的旅行和消費。所以判斷一季度的增長速度，重點還是消費支出的增長。
然而非常不幸的是，疫情對經濟活動的衝擊正是以消費為甚。由於疫情防控要求，居家隔離、出行受限，外出的消費大幅萎縮。疫情也改變了消費結構，使得部分線上消費替代了線下消費。可選消費明顯下降，包括汽車、手機銷售等大幅下挫，衛生健康支出上升。
從數據上來講，觀察消費活動的變化，主要以社會消費品零售總額作為替代數據，1-2月的數據應該也快公佈了。雖然在GDP統計中，消費支出與社會消費品零售總額口徑有差別，但這兩者關係還是比較穩定的，我們對兩者的關係做了一些測算。我們邏輯是，通過限額以上企業商品銷售總額的變化來推算全社會社零總額的變化，進而估算一季度消費支出的增長。這裡有好幾步測算過程。當然，疫情對各項消費的影響都不是線性的，所以要仔細地做一些情景假設。
如果略去複雜的測算細節，我們預計一季度社會消費品零售總額會下降1.3萬億，降幅是14.3%。其中，實物商品銷售金額降幅是9%，餐飲業降幅是57%。社會消費品零售總額同比下降14.3%，是一個大幅下滑。但是我們觀察到，歷史上GDP統計中，最終消費支出受到負面衝擊的幅度要小於社零下降的幅度。其中的原因有：第一，社零不包括服務消費，消費支出包括服務消費。在服務消費領域中，居住性消費比重比較大，大概是1/4。居住消費採取虛擬支出的方式進行統計的，因此它受疫情的影響不大。第二，最終消費包括居民和政府兩部分，居民消費在收縮的同時，防疫時期各級政府的消費在擴大，形成了一定的對沖。第三，居民自產自用的產品也算在最終消費當中。所以我們只能通過觀察社零與最終消費的關係，來評估一季度消費支出對GDP的拖累。測算的結果是，最終消費支出將拖累一季度名義GDP 1.4個百分點。
（二）投資測算
投資的情況簡單說一下。從房地產、基建和製造業投資的角度來講，應該說一季度的情況都是不理想的。房地產投資情況可以通過觀察房地產銷售、開工等進行判斷，基建投資要考慮到目前復開工節奏的變化，製造業投資是最為悲觀的。我們認為房地產投資、基建投資和製造業投資分別有0.6個百分點、0.1個百分點和0.7個百分點的拖累。 當然，在中國所統計的固定資產投資之外，還要考慮到存貨投資的影響。我們對最新的鋼鐵、石油、煤炭這些高頻存貨投資的數據做了一些觀察，考慮到存貨投資的影響，認為它可能會拉動GDP的0.3個百分點。所以，綜合而言，投資對經濟的負向拉動應該是1.1個百分點左右。
（三）淨出口測算
大家都知道，1~2月份的貨物貿易的數據很不好，出口大幅下滑，進口也受到拖累。商品貿易的差額由正轉負。但是淨出口裡有一項可能對我們GDP增長形成了一定支撐，就是服務貿易，服務貿易的逆差在明顯收窄。2017年以來，服務貿易一直保持4000億以上的逆差，其中主要是旅行、留學、旅遊、就醫。每年一季度的服務貿易逆差大約是全年總逆差的90%。新冠疫情爆發以後，出境旅遊受到限制，最近在海外疫情惡化的背景下，還有明顯的迴流現象。這些都使得服務貿易的逆差大幅收窄，甚至有可能轉正。綜合考慮來講，淨出口對 GDP的拉動應該是一個微弱的中性情況。
（四）基準情形下，1季度GDP同比-3.7%
綜合測算，新冠疫情對中國一季度的經濟增長形成劇烈衝擊。基準情形下，一季度名義GDP增長是-2.5%，其中消費拖累-1.4%，投資拖累-1.1%。考慮到價格平減因素，我們把平減指數設定在1.2%左右，過去是在1.4%附近，由於近期石油價格大幅下滑，平減指數可能會有一些變化。對應的實際GDP同比增速就是-3.7%。
三、2020年的全年經濟增長展望
如果我們觀察疫情對經濟增長曲線形態的衝擊，唯一比較有說服力的就是回顧歷史。可以通過經驗的方式確定新冠病毒疫情對經濟潛在影響的路徑。
第一，廣義的V字型。從歷史上看，一百年來，各種大流行傳染病衝擊下的經濟增長曲線全部都是廣義V型。從1918年的西班牙流感到2003年的SARS，疫情衝擊下經濟增長的軌跡形態都是廣義V形，只是經濟受影響的長度與深度的不同。比如西班牙流感，它衝擊的時間就比較長，深度也不一樣。
第二，V型曲線右側的高點都超過左側的高點。觀察過去100年來傳染病對經濟影響的 V型態，我們發現右側的高點都超過左側的高點，反映出疫情結束之後，經濟報復性增長的特點。
在上述觀察下，我們對全年的經濟增長形態和區間做了一個判斷。基準情況是：疫情已經在海外快速發酵，特別是一些防控失敗的國家，或者說醫療資源不夠的國家可能會更加容易受到衝擊。在這種背景下，疫情會對經濟生活產生持續的擾動和負面的影響。
雖然經濟V型反彈的形態具有很大的不確定性，但是我們的基準估計是：二季度經濟會穩步回升，但是回升的高度有限，也就是說經濟依然會受制於疫情在海外的蔓延情況，我們依然在病毒的陰影下生活。雖然我們認為二季度經濟會穩步回升，但是增速難以回到趨勢增長水平。三季度，隨著夏天來臨和刺激政策的加碼，以及疫情逐漸穩定，我們認為經濟會出現報復性增長，增長的速度會明顯高於潛在的趨勢增長水平。 進入四季度，一方面高於趨勢的增長水平帶來價格上行的壓力，過快的經濟增長不可持續，另外一方面冬季來臨可能使得病毒再次活躍，經濟增速可能會回到趨勢的水平。
因此我們對2020年經濟增長的預測是這樣一條曲線：一季度會有一個明顯的負增長，基準情形是-3.7%；二季度會回升，但是仍然低於趨勢水平，基準情形下是5.5%；三季度是8.0%甚至以上；四季度在6.5%。如果按照這種基準情形，全年的經濟增長是4.5%，這個是我們的基本判斷。我們也做了樂觀情形的判斷，樂觀情形的判斷就不展開了，只是對經濟下跌幅度和上升幅度稍微做一些調整。
四、關於全球陷入衰退的判斷
（一）海外疫情尚未達到高點
最後我講講對全球衰退前景的分析。現在看起來，疫情正在快速地在向全球擴散和演變。其中表現出了一些令人擔憂的特徵，疫情在海外的演變軌跡跟我們國內有一些差異。。第一，部分國家的疫情蔓延速度顯著快於中國。比如韓國和意大利，從爆發到確診人數達到百萬分之五，僅三天時間，中國大概是五天，如果我們觀察那條確診人數曲線的話，海外國家上升更加陡峭。第二，海外整體的疫病死亡率高於中國。把湖北剔除掉的話，中國疫病的死亡率是不高的，而國外目前的情況相對比較高。差異可能與這些國家的檢測能力相關。現在海外的疫情變化還沒有達到一個峰值。
（二）金融市場的波動反映了全球衰退的預期
我們看到，目前金融市場的大幅下挫，正在定價一個典型的衰退前景。主要的信號是：權益大幅下降，國債利率下行，再加上信用利差走闊，這是一個典型的衰退預期。今天我不對此具體展開，但如果我們觀察一下，疫情發生的時機事實上很不巧。2019年下半年開始，在各個國家採取的寬鬆貨幣政策刺激下，全球經濟復甦有了些許起色，微幅的改善受到疫情的劇烈衝擊，會使得一些國家本來就很脆弱的經濟情況更加嚴峻。
其中，歐洲受到的衝擊最大，所以我們預計歐洲在2020年上半年會陷入負增長。美國經濟增長在二季度大概率出現收縮，上半年會在零的附近。疫情的短期影響是影響消費，但是疫情拖得越長，它就越會破壞供給、破壞供應鏈。現在市場的一個最大憂慮在於，雖然各個國家的政府都推出了很多的工具（財政的、貨幣的），，但疫情所導致的經濟走勢形態的變化，其根源在於病毒本身，而這些經濟政策對於病毒本身是沒有什麼作用的。
（三）2020年上半年全球大概率陷入技術性衰退
所以看當前市場的恐慌，你可以說它是一個過度反應，但我們不能否認目前全球經濟比較脆弱的事實。如果要說全球陷入到衰退的機會有多大，按照世界銀行和IMF的定義，全球增長在2%左右，就應該可以說是技術衰退了。2020年上半年，全球經濟幾乎可以肯定是陷入到這樣一種技術衰退中。在病毒大流行的前景下，依靠傳統的經濟政策和工具來應對一個典型的公共衛生危機，我們會覺得很無能為力。所以，現在我們還是要觀察疫情變化的影響以及對實體行業的衝擊。當然，其中夾雜著很多的地緣政治變化，包括石油問題，這個是另外一個話題，我們今天就不展開了。
總結來看，今天講的內容其實是要表達一組非常簡單的信息，第一，我們相信中國一季度的經濟增長是一個負增長，而且是一個顯著的負增長。第二，就疫情目前在全球快速演變的情況看，全球經濟將受到負面衝擊，陷入技術性衰退幾乎不可避免。第三，經濟增長的曲線最終還是服從一個 V型的反彈格局，而且V形的右端高度會明顯高於左端高度，雖然反彈有先有後。這個就是我們對經濟增長軌跡的一個判斷。我今天就講這些，謝謝主持人。
五、問答環節
Q1：丁總，我想請教一下，您剛才預測咱們一季度經濟是負增長。如果負增長的話，還能夠實現全面建成小康社會經濟翻一番的目標嗎？
A1：可以這樣說，如果一季度是負增長的話，2020年全年要達到5%以上增速概率是相當小的。我們做了各種測算，這個概率是很小的。我們要完成翻一番的目標，經濟增長應該要接近6%。
目前，官方的表述發生了一些變化：第一，早已經不講翻一番了，現在的講法叫全面建成小康社會。也就是說，把一個典型的數量型目標變成了一個敘述性、綜合性的一個社會經濟增長目標。第二，總理剛剛講過，只要就業穩了，經濟增長高一點低一點也沒什麼大不了的。顯然是在給市場一個信號，這是實事求是的態度。所以我們不應該拘泥於一個具體的數量目標，不要非常機械地理解這個問題。
我們如果能夠在2020年妥善應對疫情，繼續推動市場化的改革，吸取深刻教訓，我覺得在年底達到全面小康社會目標，這個判斷還是可以成立的，不會有多少人去較真。
Q2：如果一季度經濟負增長，就業會受到多大的影響？
A2：就業的影響我們一個個來看。
第一，講講負增長和正增長的問題。中國統計數據一直是為很多機構所詬病的，也就是說我們的統計數據在長期走得非常平滑，好像背後有一個調節力量。從目前的數據測算來看，特別是從商業銀行的一些內部數據來看，到今天為止經濟生活依然還沒有恢復到正常水平。現在已經是3月中旬，一季度都快過去了，現在還預測一個正增長，這是很難以成立的，數據上很難以成立。
第二，關於就業的影響。就業影響主要體現在受疫情衝擊最大的小微企業、中小企業和弱勢群體，這個問題應該說是比較嚴峻的。最近，招行通過交易部門做了一個企業調研，發現小微企業生存空間、生存壓力是非常巨大的。這就需要我們有一定的社會託底政策。
在過去我們經濟下行期間，為什麼就業沒有出現大的問題？就在於我們中國自身勞動力供給是收縮的，它與勞動力需求收縮是同步的。所以我上次講的主題就是我們中國的人口結構變化。進入到就業市場的年輕人數量是在下降的，勞動人口總體也是在下降的，這對沖了相當一部分由於需求不足帶來的就業壓力。
這個疫情的影響，從歷史長河來講，它還是一個短期的現象，當然，還是比我們當初用SARS類比預測的情況要來得長。所以我相信主管部門完全能理解，對就業的短期衝擊，需要一些社會政策來託底。
Q3：美聯儲週日下午緊急降息100 bp基本到0，然後也進一步頒佈 QE purchase計劃。然而future market上又跌停了。想問一下您對美聯儲這些 政策的看法，是過度反應嗎？很多人會擔心，是不是以後就沒有彈藥了。想問一下您美聯儲做法的看法。
A3：對於美國的緊急降息，用簡單的表述來講，它對市場是個驚嚇。因為根據正常的日程，馬上要開議息會議，再出臺政策不遲。現在採取緊急降息，出乎意料。金融市場不喜歡被驚嚇，它會導致恐慌。
目前看起來，市場對緊急降息的理解是情況在惡化——超越預期的惡化。我們觀察，上週週末中國央行宣佈普惠定向降準，明顯安撫了市場的恐慌情緒。目前美聯儲這樣一個舉動是非常緊急的，市場恐慌程度明顯上升。如果從外部觀察者的角度來講，我認為沒有必要這麼驚慌失措。緊急降息對市場的衝擊非常大，因為這不是美聯儲一貫的市場溝通和前瞻引導的行為方式，肯定對美聯儲的公信力造成損害。大家可能認為，是不是美聯儲知道某些東西，而我們不知道。這就是市場上在動盪市場中常常流行的陰謀論的來源，我們現在沒有足夠的證據來證實這個問題。
從利率政策工具來講，美國已經沒有空間了。我相信美國是極度不願意走到負利率這一步的，會在零利率這個地方堅守相當長的時間，除非重構美國主流的貨幣政策框架，美聯儲可以採取的措施就從利率政策角度，已再次走到金融風暴後的極致了。
我覺得美國要處理的問題主要還是控制疫情的擴散，這本質上是個公共衛生問題，不是財政或貨幣政策問題。降息本身不能抑制病毒的傳播。在疫情受到一定的控制——不管付出多大代價——從而經濟處於回升軌道的時候，貨幣政策的功效才能凸顯出來。面臨公共衛生危機，緊急降息的效果存疑，有可能加大恐慌，擴大信用利差，使得情況變得更糟糕。
總的來說，我覺得這個事情很奇怪，美聯儲打了市場一個措手不及，有中國傳統中常常提到的夜半雞叫的味道。
Q4：那麼對於當前的政策建議，您有沒有什麼一些好的提法？ 最近大家也在討論新基建，我看到有一些經濟學家也出來講，新基建的總體量實際上是難以擔當重任的。您覺得接下來如果政策要進一步發力的話，有哪些好的抓手？
A4：從短期政策來講，我們現在出臺的政策力度還是很大的，特別是目前貨幣和財政政策的結合，通過一些財政貼息的方式，使得我們的企業部門的資金成本明顯下降。
你剛才說的新基建問題，個人認為這多少是一個有點取巧的語言陷阱，新基建在我們中國當然有燦爛的前景。只是新基建畢竟在中國的基建投資構成中的份額相當有限，傳統基建項目在基建投資裡還是佔有一個絕對大的比重。從短期政策來講，新基建對於應對疫病外部衝擊，難堪大任。
這個階段主要的問題，還是要妥善應對疫情對於特定行業部門造成的損失，特別是一些消費部門的損失，因為這有可能最終會影響到供給側。也就是說，我們需要更多的社會託底政策來支持小微企業和穩定就業。
正如我在2020年年初曾經講的兩個經濟政策方面的問題，一個是救亡，一個是啟蒙。現在救亡的主題又再一次徹底地摧毀了啟蒙主題。所謂啟蒙，就是要從這一場嚴重的公共衛生危機之中，深刻反思城市和社會治理的巨大不足，進一步推進市場化改革。這些問題，如果有一個正確的回答，那我們中國經濟和社會發展還是前景非常光明的。
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