文 ✎ 唐郡
“2元榨菜年入20億”的神話似乎即將終結。
2019年，涪陵榨菜營業收入增速見頂， 歸母淨利潤出現負增長，眾口稱讚的聲音言猶在耳，唱衰論調已接踵而至。
去年還風光無限的“小茅臺”一朝變臉，是投資者看走了眼，還是公司牛皮吹破了天？
01
榨菜變臉
山城過氣網紅，方便麵最佳拍檔，榨菜界的卡麗熙——涪陵榨菜，交出了一份不太好看的成績單。
2019年年報顯示，涪陵榨菜實現營業收入19.90億元，同比增長3.93%；歸母淨利潤6.05億元，同比減少8.55%。
這是自2015年以來，公司歸母淨利潤首次出現負增長。與上年相比，公司2019年營收增速回落近22個百分點，歸母淨利潤增速回落68個百分點，跌幅超過三分之二。
業績增速忽然一落千丈，原因為何？
從財務數據角度來看，一方面是營收增速幾乎忽略不計，總的盤子沒能做大；另一方面則是由於費用佔比上升，吞噬了利潤。
2019年，上市公司銷售費用高達4.07億元，同比增長45.03%，銷售費用佔總營收的比重從上年的14.66%增至20.45%；同時，公司研發費用佔比也從上年的0.05%上升至0.51%。
上市公司的解釋也印證了上述數據變化。
2019年公司共銷售食品13.85萬噸，同比下降4.12%，增速較上年回落近15個百分點。這是公司營收增速大幅下滑的主要原因。
涪陵榨菜曾在機構調研時表示，銷量減少主要是受發達城市的勞動密集型企業逐步退出市場，人口迴流至二三線城市，以及消費場景轉移到線上和外賣等因素影響，導致一線城市市場動銷放緩。
涪陵榨菜的傳統銷售渠道主要位於一二線城市線下市場，因此一線城市動銷放緩對其整體銷量影響很大。這種情況下，上市公司宣佈調整銷售策略，將渠道下沉至三四線城市，同時還要開拓線上渠道，導致營銷費用增長。
兩項疊加，造成公司歸母淨利潤負增長。
不過外部環境變化不是一天兩天的事情。勞動密集型企業就業人口迴流至少從2008年就開始了，消費場景從線下往線上也已遷移了一輪又一輪，早就不是新鮮事。從上圖可以看出，公司產品銷售量已經連續4個年度增長，為什麼2019年忽然出現負增長？
值得注意的是，涪陵榨菜曾在2018年年報中披露過2019年財務預算目標：營收增長26%。這說明直到2019年第一季度，上市公司還沒預計到業績會下滑。
問題到底出在哪兒？
02
提價邏輯失靈？
有觀點認為，是涪陵榨菜不斷提價導致其銷量下跌。
涪陵榨菜最近一次提價是2018年10月。公司以“統一全國流通產品價格體系，防止竄貨保護渠道各成員利益”為由對包括80g鮮脆菜絲在內的7個單品提價10%。據中信建投統計，這是2008年以來涪陵榨菜第12次提價。
上市公司曾多次對“提價導致銷量下跌”的觀點表示否定。實際上，從2018年第二季度起，涪陵榨菜單季度營收同比增速開始下滑，說明產品還未提價時，銷售增速已經回落。
此外，涪陵榨菜表示，2016年和2017年曾經出現原料青菜頭緊缺、出貨量緊張的情況。2017年第四季度和2018年第一季度原料緊張狀況緩解，公司集中出貨，對應季度銷售增速較高。從絕對銷量上看，2019年的銷售量只是比2018年略低而已。
實際上，仔細看本文第一張圖表，涪陵榨菜營收增速明顯呈週期性波動。這說明，榨菜在某種程度上是個週期性行業，業績增速隨原料供應量上下浮動，2018年原料供應充足，渠道庫存高企，2019年銷量下滑是自然而然的事情。
因此，公司銷量下降或許與提價有關，但提價肯定不是唯一因素。
相對於銷量，提價對營收和利潤的影響更大。2010年—2019年，涪陵榨菜年銷量從8.47萬噸上升至13.85萬噸，年複合增長率為5.04%；同期營業收入和歸母淨利潤的年複合增長率分別為13.82%和26.93%。營收和利潤增速遠高於銷量增速。
儘管涪陵榨菜一直強調，提價主要是成本驅動，實際情況卻是，原料漲價產品漲價，原料價格回落產品價格卻紋絲不動。由此，公司毛利率隨著產品價格一路高歌猛進，從2008年的36.49%上漲至2019年的58.61%，為其業績上漲鋪平了道路。
“提價=業績增長”，這一公式最典型的應用是貴州茅臺，涪陵榨菜在一段時間內出現了類似的上漲邏輯，因此被稱為“小茅臺”。但差之毫釐謬以千里，茅臺和“小茅臺”只一字之差，本質上卻千差萬別。
茅臺首先因產能問題具有稀缺性，然後還因為陳年茅臺價格上漲，因此實際上具有了收藏價值。也就是說，茅臺某種程度上被視為一種投資品，需求具有剛性。
涪陵榨菜則不同。截至目前，涪陵榨菜總產能是20萬噸，並且公司還在新建生產線，擴充產能，但公司2019年銷售量不到14萬噸，本身產能都用不完。另一屬性自不必說，誰會收藏榨菜？
單純從消費角度來看，是烏江榨菜好吃還是魚泉榨菜好吃，跟康師傅和統一誰的老壇酸菜好吃一樣，是個玄學。當烏江榨菜拼命提價，消費者換牌子並不是一個很艱難的決定。
因此，提價對上市公司業績提振效果到頭了，是公司2019年業績疲軟的重要因素。
03
榨菜之外還有什麼？
市界曾在《涪陵榨菜：2元生意年入20億，淨利率直追茅臺| 財報診所》一文中提到，涪陵榨菜業績增長面臨的最主要問題是行業天花板太低。
有券商估計，整個榨菜行業規模不到70億元，其中大約40億元在一二線城市，正好是涪陵榨菜主力銷售渠道。
2019年，涪陵榨菜總營收接近20億元。也就是說，其在一二線城市的市場佔有率已經逼近50%，繼續擴張顯然會非常困難且緩慢。
因此，上市公司自2019年起重新梳理了銷售渠道，砸下重金做渠道下沉，將銷售辦事處從37個增加到67個，銷售人員從300多個增加到500多個，試圖向三四線市場要增量。
拼多多和快手讓大家知道下沉市場有增量，但目前為止真正做好下沉的寥寥無幾。從2019年的情況來看，涪陵榨菜的下沉之路走得也頗為艱難。
不過，就算產品在下沉市場鋪開，能換來多大的增量呢？
假設其在下沉市場也能取得50%的市佔率，公司銷售額大約增加15億元，加上公司一二線城市市佔率持續提升、繼續提價等因素影響，營收差不多能翻番，淨利潤頂破天了增長2倍。
涪陵榨菜當前市盈率接近39倍，也就是說，以其目前的盈利水平，投資者收回成本至少需要39年。顯然，投資者期望上市公司用更高的增速縮短這個投資回收時間，如果僅僅從榨菜行業要增長，結果恐怕很難令人滿意。
增長從何而來？更可能的途徑是多元化。
早在2015年，涪陵榨菜已經通過收購四川省惠通食業有限責任公司100%股權將業務拓展至泡菜行業。
該項收購併未讓上市公司如願以償。2015年—2019年，惠通食業營收從8785.06萬元增長至2.36億元，年複合增長率為28.03%，比上市公司整體營收復合增長率更高，但對公司業績多元化的貢獻仍然微乎其微。
截至2019年，上市公司榨菜產品營收佔比高達86.07%，仍是絕對主力，而泡菜份額僅為6.36%，較上年還略有下降。根據其披露的銷售數據，公司2019年泡菜銷量大約為1萬噸，不到整體銷量的十分之一。
2018年，涪陵榨菜又試圖收購兩家做豆瓣醬、烹魚調料的醬料公司，進一步豐富產品線，最終未能如願。在投資者調研過程中，上市公司一直強調會繼續通過外延併購進行擴張，只是尚未找到合適的標的。
另一條多元化途徑是自己研發。
2019年，涪陵榨菜研發費用猛增近10倍，一口氣開發了800g碎米榨菜、 600g脆口榨菜等16支新品，據稱其中還包括醬油產品，突破行業天花板的心情之急切可見一斑。
用上市公司的話來說，其已經完成了榨菜、餐飲泡菜、川調醬三大戰略品類的生產規劃。不過，無論內生增長還是外延併購，涪陵榨菜都需要時間。
好消息是，涪陵榨菜底子不錯。
截至2019年底，公司有息負債為零，貨幣資金接近10億元，銀行理財產品超2億元，合計佔公司總資產35%，流動性仍然充裕；2019年淨資產收益率22.65%，盈利能力尚佳；2019年應收賬款週轉天數不到1天，存貨週轉天數162.54天（由於本期原材料增加，導致存貨週轉天數有所增加，但仍在合理範圍內），運營效率也挺高。
相較於大部分公司，涪陵榨菜多元化突破的底氣足得多。截至發稿，涪陵榨菜市值超過220億元，與巔峰時期相差無幾。
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