導 讀
返京“跑步女”的大嘴視頻，火遍全網。最終落得口誅筆伐，還丟了工作。
莫把無知、無畏當個性，這樣的鞭策告誡同樣適用於企業。
聚焦房地產業，多項政策力保“穩”字當頭，一些激進個性者仍在攪局。
冰火兩重，在2019年的房地產業表現得淋漓盡致。
比如一邊是世茂地產的屢屢併購，另一邊是泰禾集團的頻賣資產。
令人唏噓的是，面對2020年的疫情黑天鵝，二者都沒經住考驗。
銷售頹勢
3月4日，世茂房地產控股有限公司(以下簡稱“世茂房地產”)發佈了截至2020年前兩個月未經審核營運數據。
數據顯示，2月單月，世茂房地產合約銷售額約65億元，同比減少35.26%；合約銷售面積為37.31萬平方米，同比減少32.49%；平均銷售價格每平米17431元。
同時，截至2020年2月29日止兩個月，累計合約銷售總額約167.1億元；累計合約銷售總面積為95.87萬平方米，同比分別下降22%及23%；平均銷售價格為每平方米17428元。
與多數地產商類似，其也將業績滑坡歸咎於疫情。
世茂房地產表示，公司單月銷售額同比下降主要因為大部分售樓處關閉，以及線上銷售難以完全替代線下成交，存在大量持觀望態度的潛在客戶。而住房的內生需求根基沒有受損。疫情過後，居民對居住環境的改善需求將進一步強化。對於優質物業管理也會更加嚮往，世茂有信心在3月份實現銷售環比增長。
從回應看，世茂房地產對未來信心滿滿。
但最注重前景的資本端，似乎並不這樣認為。
截止2020年3月18日收盤，世茂房地產股價為22.45港元，相比3月4日的29.55港元，下跌已超20%。
公開信息顯示，世茂集團是一家國際化、綜合性的大型投資集團，經過三十多年的發展，在香港和上海分別擁有世茂房地產及世茂股份兩家上市公司。其中世茂房地產為世茂股份的母公司，報表中合併計算了世茂股份的資產。克而瑞數據顯示，2019年世茂房地產累計合約銷售總額為2600.7億元，同比增長48%，位列房企第九，超過龍湖集團。集團總資產規模約4160億元，可售貨值12000億元。業務版圖涉及地產、酒店、商業、主題娛樂、物管、文化、金融、教育、健康等領域。企業願景為“成為行業引領者，打造百年世茂”。
不難發現，世茂可謂一家實力雄厚、經驗豐富的龍頭企業。
市場資本雙殺，何以有如此尷尬表現？
先來聽聽專家觀點。
上海中原地產市場分析師盧文曦表示，公司短期情況難以說明對全年銷售有什麼影響。通常情況下，二月中下旬開始預熱，三月會有個爆發。前兩個月以價換量會彌補一些銷售額，但是要超過去年，需要下很大功夫。
可見，2020年，其仍不乏看點，但業績壓力也不小。
然相比其他房企，業績對如今的世茂來說，有著更深層意義。
高頻發債 資金鍊承壓
不妨通過近期發債，來考量下世茂的財務情況。
3月4日，上海世茂股份有限公司發佈公告，公開發行的2020年公司債券（第一期）最終票面利率確定為3.60%，發行規模不超25億元（含25億元），期限為3年期。
此前，上海世茂股份有限公司獲准面向合格投資者公開發行總額不超40億元（含40億元）公司債券，採用分期發行方式，其中上海世茂股份有限公司公開發行2020年公司債券（第一期）發行規模為不超25億元（含25億元）。
募資用途，擬用於償還存量公司債務。
換言之，作為世茂房地產控股子公司的世茂股份，此次發債原因即“借新債，還舊賬”。這無疑將償債風險壓向了未來，引發了外界對其資金鍊狀況的審視。
值得注意的是，結合2019年的融資動作，上述發債只是冰山一角。
有媒體統計。2019年，世茂房地產發行的債券、票據等融資金額已超220億元。其中，海外債發債總額佔總發債量的62.31%。
截至今年3月10日，其2020年發債、股票增發等融資已達71億元。
如此高頻、大量發債，甚至“借新還舊”，其債務壓力究竟多大呢？
雖然從紙面上看，世茂房地產的負債率保持不錯。2016年期末、2017年期末、2018年期末及2019年中期淨負債率分別為53.4%、58.9%、59.4%和59.6%。
但難掩負債率逐年攀升的事實，且據其2019年半年報可知，有息負債共計205億元，比2018年末增長了18億元。
現金流情況，則更能說明問題。2019上半年，世茂股份償債支出的現金為212億元，同比增長303%；融資收到現金為220億元，同比增長228%，其中借款收到的現金為175億元，發債收到的現金為45億元。
償債支出超3倍的增速，堪稱“暴增”。如果值此階段沒有足夠優秀的業績支撐，資金鍊壓力可想而知。
在此背景下，投資者對其悲觀之感，也就不足為奇了。
值得一提的是，或許為緩解現金流壓力，1月17日，世茂房地產公告稱，將折價配售新股，每股配售價格29.58港元，相較於2020年1月16日於聯交所所報收市價每股32.10港元折讓約7.85%，最終帶來的融資淨額約41億元。
折價之舉，自然挑戰了投資者的敏感神經，1月20日股票覆盤後，其股價應聲下跌超7%。
另一個利空消息是，克而瑞證券研究院首席分析師孫預測：世茂今年銷售有一定壓力。
結合世茂集團剛剛大手筆收購福晟集團旗下項目，資金情況或雪上加霜。
福兮禍兮 收購成色幾何
在不少業內人看來，世茂房地產的配售新股換取資金，是為併購而為。
1月13日，福晟集團與世茂集團聯合召開戰略合作發佈會，雙方將在房地產開發、舊城改造、建築施工、物業經營等多領域展開合作，由世茂集團主導操盤經營，聯手打造新平臺“世茂 福晟”。
彼時，世茂集團董事局副主席、總裁許世壇更願將此次“牽手”定義為一場新型合作，而非簡單的收併購。其表示，“在傳統的我把你吃下，你把我吃下之外，實際上還有一個新的渠道，就是建立一個合作共贏的新平臺，我們跟福晟就是這樣，是‘1+1＞2’的合作”
資料顯示，此次合作後，福晟集團位於廣東、福建等87個項目都將歸於世茂地產。
舊改方面，福晟集團董事長潘偉明表示“福晟在大灣區的舊改項目面積接近1000萬平米，僅在深圳前海的一箇舊改項目，面積就達150萬平米，結合來看，福晟所擁有的舊改資產整體貨值約有4000億元”。
蛋糕的確不小，外界的質疑也不少。一方面，收購項目的質量，還有待商榷。
上海中原地產市場分析師盧文曦認為：“世茂接手福晟需要考慮兩方面問題。第一，福晟是不是真的有好資產包在裡面？要是接到手後，比如說如果負債200億元，資產180億元，這就是虧帳，需要考慮當時估值是否充分。第二，福晟盤面有一定範圍，世茂能不能應付那麼大盤面？”
克而瑞證券研究院首席分析師孫楊表示，世茂接手福晟將面臨兩方面的問題：第一，公司本身整合合作。項目本身的考慮，產品定位、推廣發展方向等世茂和福晟如何融合。第二，怎麼將福晟短債變長債，怎麼去調整福晟負債結構。
上述質疑依據在於，公開信息顯示，2019年下半年以來，福建福晟集團有限公司多次涉民間借貸糾紛；福晟集團旗下多家子公司也遭股權凍結或強制執行。
此外，針對舊區改造的合作，財經評論員嚴躍進表示，大灣區的舊改項目，改造週期通常較長，在對於市場預期日漸轉好的背景下，會增加這類舊改項目的動遷成本，且大部分灣區土地項目歷史關係複雜，這背後還存在各類新的市場風險。
中原地產首席分析師張大偉也認為，福晟的舊改屬於突擊拿地，而且對於大灣區舊改來說，基本都是幾個相對熟悉流程熟悉區域市場的少數本地企業在做，後續進入的企業很少能走通舊改拿地這一步。優質舊改項目，已經在多年的開發中消耗完畢，當下市場留存下來的舊改項目基本都是拆遷難度最大的項目”。
簡單來說，生意夠大，只是世茂的胃口承受力如何？是否會消化不良甚至增加衍生風險。
是賺是虧、是福是禍，目前還很難說。
顯然，千億量級併購會導致世茂資金鍊承壓，此舉頗有激進之感。
或許，這與剛剛接班的“企二代”許世壇，有直接關係。
許世壇的狂奔
與世茂地產負債攀升相似熱度的，便是許世壇的上任。
2019年1月，許世壇接過父親許榮茂權杖，正式成為世茂“掌門人”。
新帥自然要有新動作、新氣象。
不過，從種種之舉看，許世壇似乎並沒傳承太多其父的低調與穩重，反而將世茂帶上一條激進擴張道路。
上任伊始，許世壇便豪言：“2019年70%以上的土儲都將來自併購。”
其並沒有食言。
僅在2019年3月便收購了4個項目。包括了泰禾集團、萬通地產，收購項目分別是杭州蔣村項目51%股權、南昌茵夢湖項目51%股權、廈門漳州紅樹灣項目40%股權，以及河北香河項目70%股權。
有媒體統計，世茂房地產2019年一共有約20次的併購動作。
此外，許世壇也曾公開表示，目前披露出來的收併購，大多是因被收購對象受到A股規定影響，或因企業資產值比較小不得不公告的緣故，“實際上，我們還有許多（收併購）是沒有公告的，並不止你們看到的這些。”
不難看出，許世壇規模擴張的信心野心。
然質量如何呢？從收購質量看，項目有一定“水分”。
例如2019年，在收購粵泰股份的項目中，廣州天鵝灣二期項目、嘉盛項目、中浩豐項目等均因債務訴訟被凍結、查封或輪候查封。數據顯示，截至上述項目轉讓時，債務訴訟剩餘本金餘額合計約45.16億元。
這種“重數量，不重質量”打法，不止出現在併購方面，甚至在敏感的房屋產品上也有類似問題。
百年之思 初心何在？
2018年業績會上，許榮茂曾言：“我希望公司每一步都走得穩，走得踏實，打好地基。我們有信心成為百年世茂。”
對房企來說，這個“地基”、“百年”便是品質。
世茂實際表現又如何呢？
據時間財經報道，2019年12月，武漢世茂國風的業主表示，武漢世茂旗下國風項目存在不少問題，包括商業用地改建別墅、品質低、綠化差、院子縮水、消防管道安裝不合理導致“6米層高隔成兩層別墅”無法實現、銷售過程欺詐隱瞞手段多，以及合同條款暗藏陷阱等。
此外，有業主在人民網“領導留言板”發帖稱：我是世茂龍灣五期業主（ 蔡甸區大集街田家堡村小集村 世茂龍灣五期 ），世茂集團以精美宣傳的商住兩用的地上建帶院子的別墅，如今交付卻是商服土地性質上帶院子的商鋪，補充協議均為格式條款，其他所籤的不利業主的協議均在開發商存檔，業主沒有！並且在綠地不達標，消防不合格，滿院違章建築，嚴重房屋質量問題存在的情況下通過了驗收備案！在綠地不達標，滿院違建，消防不合格。
類似質量品質投訴不在少數。施工方面亦是如此。
1月11日，山東徐州市行政處罰決定書顯示，徐州世茂新城房地產開發有限公司在郭莊路北側、津浦東路東側建設的世茂漢之源西區一期22#、25#住宅樓項目未申請驗線開工建設被罰，對其未驗線開工建設的行為處每棟建築五千元罰款，合計罰款1萬元整。
如果說債務問題，亦或併購問題等，屬於戰略、運營能力問題。那麼房屋質量、施工品質無疑是態度問題。
從財務問題到策略再到品質，可以發現，許世壇執掌的世茂集團打法粗放，似已消逝了不少許榮茂時代的沉澱心、深耕性、敬畏感，已有品嚐苦果的苗頭。
如何實現百年根基、行業引領者的企業願景？值得深思。
畢竟，逆勢者的困境滋味並不好受，比如泰禾集團。
掉隊的泰禾
“我就站在你面前，你看我幾分像從前？”這是最近抖音上很火的段子。
如今的泰禾集團，就向行業拋出了上述問題。
克而瑞研究中心統計的數據顯示，泰禾集團2020年前兩個月的銷售額僅66.9億元，排名第39。截至2月末，TOP50和TOP100房企銷售操盤金額的入榜門檻為36.5億元和12.3億元，分別同比降低35.6%和37.1%。
情況並不樂觀。
與此同時，3月5日，泰禾集團公告，擬面向專業投資者公開發行不超120億元公司債券，債券期限不超5年，所募集資金擬用於償還公司債務、項目建設、補充流動資金等。
值得一提的是，信用評級被下調的泰禾能夠發債成功，還是沾了《新證券法》刪除了最低淨資產要求，特別是刪除了“累計債券餘額不超過公司淨資產的百分之四十”的光。
來看負債，財報數據顯示，截至2019年三季末，泰禾有息負債1028億，其中短期借款62億、長期借款567億、應付債券155億。
銷量下滑、負債壓力、大力融資。不難發現，泰禾與世茂2020年的表現頗為相似。
然實際上，二者2019年的狀態可謂差距懸殊。
2019年，泰禾是千億陣營中唯一下滑的房企，全口徑銷售額從1300億下滑到880億元。
糟糕業績的本因，便是世茂如今正在犯的激進之過。
眾所周知，2017-2018年，泰禾集團一路“買買買”，據不完全統計，泰禾集團2017年就進行了45場併購事件，耗資約489億元。
彼時，當家人黃其森甚至表示：“ 2018年，泰禾集團銷售額的目標是再翻一番至2000億元” 。
激進程度，不亞當下的世茂地產。
苦果也就此釀成。
鮮明表現即債臺高築。2017年底有息負債超1350億元，淨負債率470%、2018年末，負債累計高達2112.47億元，資產負債率86.88%；賬面有息負債1375.2億，淨資產負債率384.55%。
黃其森的股權也早已質押融資。數據顯示，黃其森家族（黃其森、葉荔夫婦及黃其森妹妹黃敏）目前質押率高達98.91%。
於是，2019年豪放的泰禾畫風突變，開始賣賣賣。
截至2019年末，泰禾集團一共發佈16次轉讓出售資產股權公告，回籠資金近百億元。而接盤方中也有世茂身影。
除了賣資，發債也是自救之道。
例如，2019年7月，泰禾集團發佈公告稱擬發行4億美元境外債，債券期限為3年，票面年息高達15%，遠超行業6%-8%的平均水平。
梳理泰禾集團的大起大落，從巔峰到低谷，“激進擴張”是一切問題的原點。這樣的房企還有不少，比如萬達、富力地產等。
那麼，世茂是否會步後塵呢？前車之鑑，可思、可警。
船大難掉頭，但亡羊補牢倒也為時未晚。
進與退 馬拉松之賽
劉邦曾言，知進退、明得失，乃智術也。
對房企來說，規模、速度、利益面前，“進與退”往往是一道艱難選擇題。世茂、泰禾即為例證。
當然，也不乏反例。比如龍湖、恆大等房企，便選擇了智術。
2017年，新一輪“地產熱”的影響下，龍湖並沒選擇泰禾道路，而是將地產開發、商業運營、長租公寓及智慧服務確定為四大主航道業務，在四大航道之外，同步嘗試產城、酒店、養老等創新業務。穩健打法，使其2019年股價漲幅達到71.9%，融資成本上甚至媲美中海、華潤。
恆大方面更不必多說，自確立“規模+效益型”的發展模式後，從2019年的發展情況看，中國恆大2020年還將推行多產業齊頭並進策略。多種經營依託下，使其能在地產業務上更加遊刃有餘。甚至憑藉穩健實力及強營銷、大優惠等創舉，成為2月唯一逆增的龍頭企業。
對正在激進的世茂、及激進過後的泰禾來說，這兩家企業既是對手，亦是榜樣。
放眼行業，大勢更為明顯。
儘管受疫情影響，各地出臺了部分利好政策。但“房住不炒、因城施策”依然是2020年的主旋律。
國家統計局國民經濟綜合統計司司長、新聞發言人毛盛勇：關於房地產政策是非常明確的，第一“房住不炒”的定位沒有改變，所以這些年不斷地加強和改善完善房地產調控政策，實施因城施策等這樣一些政策，強化或者落實地方城市主體責任。這幾年房地產市場是總體平穩，這樣一種局面已基本形成，特別是穩地價、穩預期、穩房價的局面已初步形成，這是第一個。第二個也是比較明確，房地產的發展政策，還是要按照推動高質量發展的要求，不把房地產作為短期刺激政策，這也是明確的。
不難發現，往期的規模擴張、粗放發展、野蠻逐利的短視打法已難於時代相容。中國經濟已從高速增長向高質量增長轉變，這是一切產業的風向標。作為支柱產業，房地產業自然不可逆勢而動。
簡言之，品質力、創新性、深耕心、敬畏感，成為衡量房企實力的新試金石，價值新分水嶺。規模賽、速度賽、短利賽已經結束，考驗耐力、體力、智力的馬拉松已經開始。
世茂、泰禾會如何取捨呢？首條財經將持續關注。
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