作者 | BitMEX Research
在該文章中我們分析了央行數字貨幣（CBDC）的概念。我們將該概念分為兩個截然不同的類別：
- 禁止實物現金；
- 允許零售客戶直接在中央銀行存款。
我們得出的結論是，儘管這兩種政策在某些方面是相輔相成的，但它們產生的經濟影響卻大不相同。
前者會增加信貸擴張，而後者會導致信貸收縮。由於允許公眾在其中央銀行持有的電子存款具有通縮性質，我們認為金融監管機構不太可能允許這些CBDC計劃以任何有意義的方式取得成功。
在過去的一年左右的時間裡，有關央行數字貨幣（CBDC）的討論日益增加。我們可以將CBDC簡單地解釋為禁止實物現金，從而使貨幣100%電子化。由於實物現金在某些司法管轄區中已經非常少見了，因此在不對現有電子貨幣基礎設施進行任何重大改變的情況下，就可以實現這一目標。對CBDC的另一種比較流行的解釋是，允許公眾將電子存款直接存入中央銀行。這既可以作為禁止實物現金政策的補充，也可以在現金仍然存在的情況下作為獨立的替代方案運作。
本文我們將研究CBDC的經濟解釋，下期我們還將進行一些技術解釋，這些技術解釋通常與使用“區塊鏈技術”或“分佈式賬本技術”（DLT）的金融機構的思想相關聯。經濟和技術解釋常常被錯誤地捆綁在一起，但是我們認為應該將它們完全分開考慮。CBDC幾乎可以在沒有區塊鏈技術的情況下實現。並且與此同時，應用區塊鏈技術的任何好處都可以獨立於CBDC來實現。
經濟概覽
在評估這一提案的有效性之前，瞭解全球金融體系的機制至關重要。我們早在2017年10月就談到了這個話題。現代經濟的主要驅動力是信貸週期，即商業銀行是在擴張還是在收縮資產負債表。銀行通過提供新的貸款來擴展資產負債表，從他們的角度來看，這會創建新的資產（貸款）和新的負債（相應的存款）。從流動性的角度來看，一個經濟體中最大的吸收存款的機構具有幾乎不受限制的創造新貸款的能力，因為借出的資金將自動作為存款重新存入銀行。
可是目前，上述情況出現了一個例外，儲戶可以以現金形式從銀行提取存款。銀行需要動用儲備金為自身融資來彌補這塊空缺。因此，如果公眾以實物現金的形式從銀行系統中撤出資金，銀行創造新貸款業務的能力將受到限制。當然，信貸擴張還存在著其他基於非流動性的限制，例如資本充足率監管。
請注意，通過國際電匯從銀行提取資金並不會限制大型銀行的貸款能力。購買外幣是一種雙向交易，一方出售本幣，而另一方則是買方，那麼買方將把資金存入（也許間接地）在同一家大型銀行中。因此，實物現金在某種程度上具有獨特的地位，從整個系統的角度來看，這是檢驗經濟體中大型銀行的流動性需求的唯一方法。當然，這是一個相當微弱的測試，因為沒有人會出於各種原因（例如安全性）而想取回數百萬美元的實物現金，因此大型銀行的地位非常強大，他們的貸款業務是現代經濟週期的主要驅動力。
綜上所述，我們分析了這兩類CBDC策略，即禁止實物現金和允許零售客戶直接在央行存入資金的能力。禁止實物現金消除了銀行剩餘流動性約束，使它們幾乎可以隨意擴大信貸規模並創造新的資金。另一方面，允許公眾在中央銀行進行電子存款，為人們退出商業銀行系統提供了極為強大的途徑，但這很可能嚴重限制了銀行的信貸創造能力。
CBDC的潛在經濟影響：
1.1 禁止實物現金
我們認為，在這兩項政策中，近期會禁止實物現金的可能性更高。至少禁止現金似乎與其他政治和經濟趨勢合理地吻合，即：
- 實驗性和擴張性貨幣政策數量增加；
- 國家監管強度增強；
- 互聯網和電子系統的使用增加；
- 對銀行系統的保護措施級別上升；
- 國家權力水平提高。
可能贊成禁止使用現金的一個最重要的論據即使抑制了犯罪分子使用現金從事違法活動。與該問題相關的數據看起來很有說服力。根據美國政府的數據，1976年，美國約有25％的現金是以面額為100美元流通的，而如今，該比例達到了80%，這也就是高面額的鈔票在犯罪分子中更受歡迎的原因。
“像中西部這樣的一些地區幾乎不需要100美元的鈔票。但是我們在佛羅里達，加利福尼亞和德克薩斯州等這類處在邊境的州（下稱邊境洲）發現了一種非常有趣的犯罪模式，事實證明，這些州基本上都大量參與了毒品交易……毒品在當地以10美元20美元面額的紙鈔出售，然後毒販把這些面額的紙鈔帶到邊境洲去，在當地換成更大面額的紙鈔以更易於發貨。”
—— James Henry
Kenneth Rogoff是國際貨幣基金組織（IMF）的前首席經濟學家，並且是階段性禁止現金使用的著名倡導者，首先禁止了更高面額的紙幣。現金的犯罪使用也是他反對紙幣的主要原因。
“現金在犯罪中扮演著重要的角色。實際上我們生活中有很多潛在交易媒介。您可以使用未切割的鑽石，可以使用金幣……但您卻很難去測量它們的價值，所以這是它們在我們現在的經濟體中很難成為真正交易媒介的原因。”
—— Ken Rogoff
除此之外，他還從貨幣政策的角度支持禁止現金使用：
“利率已經長期維持在0%，我們確實有很多經濟學家和央行研究人員認為，在經濟大蕭條時期，如果我們把利率減少到零下，甚至到-2%或-4%，那麼局面有可能會出現好轉，即使經濟跳躍式發展，增加通貨膨脹水平，增加就業率等等。但他們為什麼不真的這樣做呢？他們之所以沒有這樣做的原因就是因為有紙幣的存在，央行行長理所當然地擔心，如果他們設定的利率真的是負值，而人們就會把錢攥在自己手中而非存到銀行，或者大家均會把錢從銀行取出來，這些預期現象均會蠶食這種策略給經濟帶來的正面效應，因為實際利率根本就不會降低；其次，還會造成大量因現金在經濟體中流通造成的各種混亂現象。”
但是，甚至連Rogoff先生也意識到，現金具有一些電子系統無法比擬的強大優勢，即其系統的高度穩健性，或者如他所說，具有在風暴中仍能運行的能力。
“當然我目前尚未說絕對支持禁止現金政策，只是因為我們距離完美解決風暴，隱私，小額交易中的某些問題還有很遠的距離；我們肯定不會為了一塊糖果去刷信用卡，而會去選擇用一些小額紙幣支付。”
短期內禁止現金是不可能的，但是，我們也很容易看出這種觀點是如何逐漸開始引起政治關注的，特別是如果電子支付系統越來越流行，因此現金對犯罪的使用比例持續增長的時候。
對於像BTC這樣的電子現金系統，該政策當然是積極的。其實如今美元本質上也是一種電子貨幣系統，但它還有一個具有雙向錨定，匿名，無信用風險，耐審查且被廣泛採用的側鏈，即實物現金。就這一點來說，與BTC相比，美元對人們更具吸引力。然而，刪除物理“側鏈”將使BTC更具吸引力。
1.2 將中央銀行存款賬戶向公眾開放
當前，只有大型金融機構才能在中央銀行擁有電子存款，通常包括銀行，信用合作社，經紀人交易商和支付服務提供商。這項政策背後的想法是將這種特權地位擴大到普通大眾。當然，現在公眾已經可以在中央銀行存款，但只能通過現金形式，這將使公眾可以在中央銀行進行電子存款。
正如我們上面所解釋的，我們認為，與禁止現金政策不同，由於該政策的收縮性質，它象徵了大多數經濟體一直在前進的政治和經濟趨勢的逆轉。正如英國中央銀行在2020年3月的一篇報告所說：
“如果大量的存款餘額從商業銀行轉移到CBDC，可能會對商業銀行和英格蘭銀行的資產負債表、銀行向更廣泛的經濟體所能提供的信貸額、以及銀行如何實施和支持貨幣政策以及金融穩定產生影響。但儘管如此，CBDC的設計方式可以幫助減輕這些風險。”
該報告還繼續說道：
“如果在壓力或財務不確定性的時期內，家庭和企業認為CBDC的風險低於商業銀行的存款（儘管零售儲戶享有FSCS保護），那麼急於追求安全可能會造成大範圍系統不穩定性現象。從這個意義上講，從存款到CBDC的快速轉變也等同於對銀行體系的擠兌。原則上講，可以通過從存款到現金的轉換來實現，但銀行擠兌也受限於提取和存儲大量現金所涉及的實際交易摩擦和成本。”
出於這個原因，至少在大多數司法管轄區，我們認為這種政策不會奏效。
- 厄瓜多爾
上述想法可能會有些極端。但是，厄瓜多爾此前曾進行過類似的實驗，正如CNBC在2015年宣佈的那樣：“厄瓜多爾將成為第一個推出自己數字貨幣的國家”。
在1990年後期，厄瓜多爾遭受了惡性通貨膨脹，結果其經濟完全美元化。該經濟體正式使用美元以來，其當地貨幣蘇克雷（2000年9月）退出流通。因此，儘管政府在2015年推出了數字貨幣，但經濟體上的主要貨幣美元仍然可以通過美國政府發行的紙幣獲得。數字貨幣系統由厄瓜多爾政府發行，以美元計價。因此，電子貨幣系統面臨厄瓜多爾政府的信用風險，並且沒有具有相同信用風險的實物現金替代品。這與我們在本報告中討論的類別並不完全吻合，但是它也有些相似之處。
由於缺乏用戶需求，該系統最終於2018年關閉。在分析2014年的計劃時，學者Lawrence White指出：
“沒有理由相信，與沃達豐（Vodafone）這樣的私人公司相比，中央政府可以更有效地運行移動支付系統……”
最終，厄瓜多爾的這個項目花費了政府約800萬美元，而且除了為其他中央銀行提供教訓外，並沒有獲得很大的成就。
- 瑞典
另一個有趣的案例研究是瑞典。2009年一個犯罪團伙利用直升機對一個現金倉庫進行了大膽的突襲，偷走了價值數百萬美元的瑞典克朗。一些經濟學家認為，這一事件震驚了瑞典上下，並在某種程度上使公眾輿論反對現金，以阻止這種暴力犯罪。瑞典是全球現金使用量最低的國家之一，無論是交易比例還是儲備金比例。根據瑞典中央銀行的數據，流通現金佔GDP的比例低於2％，而美國約為7％，歐盟為9％。瑞典中央銀行已經從貨幣流通中撤出了最高面額的鈔票，現金使用量正在迅速下降。
“在2018年，全國僅有13%的訂單是由現金支付的。在2010年該比例是39%，隨著越來越多的消費者轉向電子支付，零售商接受現金最終將不再有利可圖。如果讓這種趨勢繼續下去，在瑞典家庭和零售商將不再普遍接受現金。”
—— 瑞典中央銀行
自2017年以來，瑞典中央銀行一直在研究擬議的E-krona項目，這是一個CBDC項目，旨在作為從貨幣流通中所提取的實物現金的補充。截至2020年2月，該銀行與埃森哲合作提供試點E-krona系統。試點文檔提到了“區塊鏈技術”的使用
“此技術解決方案將基於分佈式賬本技術（DLT），通常稱為區塊鏈技術。”
我們認為，術語“區塊鏈”的使用表明該項目距離實施還有很長的路要走。我們預計該項目將繼續進行，但最終瑞典央行將刪除對DLT和區塊鏈的引用，因為英國銀行在最新報告中似乎已經這樣做了，正如英國銀行指出的那樣：
“我們不認為必須使用分佈式賬本技術（DLT）構建CBDC，並且沒有內生性理由認為不能使用更傳統的集中化技術構建CBDC。”
—— 英國中央銀行（Bank of England）
儘管如此，鑑於瑞典的政治和經濟形勢以及政府機構對這項政策的更堅定立場，瑞典可能是下一個推出CBDC的國家。
總結
在過去的一年左右的時間裡，BTC，區塊鏈技術以及諸如Tether之類的穩定幣似乎在一定程度上使得人們增加了對CBDC的興趣。國際清算銀行，英格蘭銀行，瑞典的瑞斯銀行和歐洲中央銀行最近均對該話題發表了研究報告。
及諸如Tether之類的穩定幣似乎在一定程度上使得人們增加了對CBDC的興趣。國際清算銀行，英格蘭銀行，瑞典的瑞斯銀行和歐洲中央銀行最近均對該話題發表了研究報告。
在像瑞典這樣小而富裕的國家中，CBDC可能會取得有限的成功。但是我們認為保護商業銀行免於擠兌的動機最終將超過所有其他考慮因素。因此，我們認為CBDC在重要司法管轄區以任何有意義的方式發展的可能性不大。至少在當前的金融崩潰的經濟範式以及緊隨其後的高度擴張性貨幣政策的情況下，這種情況仍將持續。
BitMEX Research 作者
子銘 翻譯
內容僅供參考 不作為投資建議 風險自擔
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