1: 短時間內終結資產拋售潮需要美債利率曲線加速陡峭化。
2: 過去 4 次衰退前後，10 年期與 2 年期美債的利差平均上升 290 個基點。
3: 美聯儲降息至零不足以滿足未來利率曲線陡峭化的需求。
4: 實施負利率為美債利率曲線陡峭化提供空間。
5: 長期美債利率上行帶動利率曲線陡峭化，去槓桿壓力可能從美國傳導至全球。
6: 擴大資產購買範圍並非負利率的有效替代政策，需要警惕“推繩子”效應。
二、風險提示
原油價格觸底反彈推高通脹壓力
報告正文
自上週一開始的全球大規模資產拋售還在繼續，所有資產都被拋售，所有投資者都只想要現金，股市波動率飆升施壓貨幣市場收縮流動性供給，進一步觸發槓桿投資者拋售，如此循環往復讓所有資產的相關性都越來越高，這種情況上次出現還是1998年長期資本管理公司破產之際，它幾乎就是所有投資策略的噩夢， 也無怪乎諸多知名投資機構爆倉的傳聞甚囂塵上。身處如此動盪的環境，所有人關心的問題大致有兩個: 一是消失的美元流動性去了哪裡? 這個問題已在上一篇報告《消失的美元流動性去哪兒了》中闡述過； 二是什麼措施能讓市場拋售結束? 這個問題是本篇報告要回答的問題。
（一）美聯儲應該怎麼做
如果仔細觀察整個疫情衝擊的定價過程，就會發現美元流動性短缺產生的主因是脆弱的企業資產負債表和回購市場結構性錯配相互疊加，疫情的衝擊只是讓這一切暴露出來了。2008年應對居民部門去槓桿的政策，並不完全適用於如今的金融市場，因為並未出現銀行準備金的短缺，也沒有出現貨幣市場基金擠兌。企業部門的償付能力不足需要財政刺激而非流動性支援，回購市場的結構性錯配需要重新審視銀行/貨幣市場監管，這些都比盲目向市場注資更能減輕美元體系的融資壓力。
從市場的角度分析，VIX指數回落就意味著美元流動性短缺自我修復，資產拋售得到根本性的緩解。原本以為本週三3月VIX指數期貨展期(Rollover)是一個機會窗口，但是展期以後的VIX期貨遠期曲線仍然是貼水，短時間內指望美元流動性自我修復有難度。只能從政策的角度尋找市場拋售結束的蛛絲馬跡， 而且要從美聯儲貨幣政策裡尋找，簡單來說美聯儲需要實施負利率，為美債利率曲線陡峭化釋放空間，否則再多的流動性注入和量化寬鬆都會被長債利率上升的預期抵消，讓市場進入更劇烈、更持續的資產拋售。
那麼長債利率上升的預期從何而來呢? 一般的解釋是本週美國財政部公佈的財政刺激方案提升了通脹預期，但是如此高的股市和債券波動率衝擊實體經濟背景下，這種解釋就略顯無力了。一切的開端還要回到美國國債利率曲線上，特別是經濟衰退時期美聯儲貨幣政策和美債利率曲線的互動上。
（二）過去4次衰退的應對經驗：美聯儲降息驅動利率曲線陡峭
1981年以來的近40年裡發生了四次經濟衰退，分別是1982年、1991年、2001年以及2008年，每次衰退發生都以美債利率曲線倒掛為開端，這往往是之前加息週期壓縮長、短債利差令信貸供給減少所致，美聯儲的應對方法就是降息，用更低的基準利率讓長、短債利差拉大，給影子銀行和商業銀行更大的加槓桿空間，促使信貸供給恢復增長。
在這四次經濟衰退前後，10年期與2年期美債利差平均上行290個基點，10年期美債與聯邦基金利率的利差上行500個基點，1982-1983年美聯儲降息700個基點；1989-1992年美聯儲降息675個基點；2000-2003年美聯儲降息550個基點，2007-2008年美聯儲降息525個基點，從以上數據可以看到，無論以哪個指標衡量，美債利率曲線陡峭化基本以短期利率向下為前提。
2008年金融危機嚴重衝擊了美國家庭的資產負債表，加上美元流動性收緊引發了歐債危機，
美聯儲不得不一次次用量化寬鬆推高長、短債利差，這固然使得美國享受了自二戰以來最長的經濟增長週期，但是這讓美聯儲加息時間一再推遲，經濟上行週期剩餘的時間不足以讓聯儲加息到可以應對下一場衰退的水平，2018年12月聯邦基金利率上限只有225個基點，更無奈的是特朗普稅改和貿易戰對美股的衝擊還讓美聯儲提前用掉了75個基點的降息空間。過去兩週時間裡，美聯儲連續兩次實施緊急降息合計150個基點，聯邦基金利率下限已經跌至零，但是10年與2年期美債利差才上升了66個基點，剩餘的220個基點空間該從哪兒出? 無非兩條路徑: 第一條是2年期國債利率下行至零以下，這其實隱含的是美聯儲要實施負利率；第二條是10年期國債利率上行，就是現在美股下跌與10年期美債利率上行的場景。
（三）現實的困境
美聯儲內部對負利率的討論由來已久，早在2008年金融危機最嚴重的時期，負利率政策就曾作為備選工具；2010年討論了美聯儲是否有權對超額準備金(IOER)設置負利率，結論是實施負利率是可能的，國會授權中並未明確禁止這麼做，並認為超額準備金的負利率下限在-30至-35基點。2016年時任美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)也表示如果未來經濟場景逆轉，她不會將負利率排除在政策選項之外；今年年初美聯儲前主席伯南克(Ben Bernanke)稱，未來美聯儲應該考慮到使用負利率工具應對經濟下行。
不過現任美聯儲官員普遍對負利率持否定態度，首要的就是以美聯儲主席鮑威爾(Jerome Powell)為代表，去年9月他公開表達了對負利率的反對態度，他說他不認為美聯儲會使用負利率，這也不在美聯儲貨幣政策列表的首選項裡。美聯儲貨幣政策委員萊爾·佈雷納德(Lael Brainard)認為負利率並不是美聯儲工具箱裡有用的工具。達拉斯聯儲主席卡普蘭(Robert Kaplan)也說，我懷疑(負利率)是否是一個切實可行的選項，他擔憂負利率會衝擊金融體系，損害金融中介體系健康運行的能力。
美聯儲官員對負利率一貫的消極態度促使市場沿著第二條路徑定價，經過疫情擴散衝擊總供給和總需求、波動率高企催生流動性短缺以後，市場正進入第三個階段: 全球性美元負債去槓桿。換句話說，如果美聯儲堅守零利率下限，那麼美國去槓桿的壓力通過美元流動性短缺、美債利率上行傳導至全球各國，其主要途徑就是離岸非美銀行減少跨境信貸供給，國際清算銀行的數據顯示截止2018年6月底離岸非美銀行(Non-US Bank)美元負債12.4萬億美元，投到這些銀行所在國以外的跨境信貸佔比超過50%，其中既包括投放銀行美元信貸，也包括持有離岸美元債券；一旦海外美元負債去槓桿引起離岸美元存量的持續收縮，美國境內的債務也會因為缺少海外需求而喪失可持續性。
（四）負利率之外，美聯儲還有其他選擇嗎?
除了流動性短缺以外，當前持續的資產拋售還和市場的路徑依賴有關，如果美聯儲不再堅持零利率下限，投資者將回到一個熟悉的危機干預框架裡，負利率將繼續推動美債利率曲線陡峭化，為下一個經濟上行週期做好準備，這會削弱貨幣政策不確定性對VIX指數的支撐，有利於美元流動性短缺的修復。
如果短端不實施負利率，同時按住10年期美債利率，長、短債利差不再走闊，這意味著想利用貨幣政策阻止週期性的債務出清，美國的金融機構就缺少恢復信貸供給的動力，實體經濟處於信貸緊縮的狀態，此時就需要美國政府增加天文數字的債務，把囤積在銀行超額準備金賬戶、貨幣市場基金的私人資金拆借出來支撐總需求，這基本就是類似日本一樣的場景。
美聯儲還可以另闢蹊徑，直接向國會請求修改《聯邦儲備法》，以求擴大資產購買範圍， 例如: 公司債、股票ETF、或者房地產投資信託(REITs)；本月6日波士頓聯儲主席羅森格倫(Eric Rosengren)就對外表達過類似觀點。不過這個程序可能比較漫長，難以作為應急的政策工具。2008年包含允許美聯儲向銀行超額準備金支付利息的法案從醞釀立法到最終簽署耗費了10個月的時間，中間還經歷了眾議院的兩度投票才過關。
從實際效果看，擴大資產購買範圍並非是負利率的有效替代政策，歐洲央行和日本央行的資產負債表規模和資產購買範圍都超過美聯儲，對於私人部門融資的支持力度不可謂不大，但是在本輪市場劇烈動盪中，日本和歐洲的資產價格並未因此表現出更多的韌性，反倒下跌幅度比美股還大，其間的原因在我們一季度資產配置報告
《清算“負利率”: 日元套利和中期戰略資產配置的關係》裡有詳細的分析。一旦美聯儲貨幣政策進入負利率領域，就意味著貨幣政策的效力發揮到極致，美債利率曲線陡峭化重啟美元信用擴張週期，這或許能從信用供給端緩解經濟和市場面臨的壓力，但不能根本上扭轉經濟週期的方向。未來投資者需要警惕“推繩子”效應的出現，因為這意味著信用需求不足成為困擾實體經濟增長、影響金融市場回報分佈的核心問題，最終還是需要政府部門推出大規模、持續的財政刺激才能解決。
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