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一份做空報告，讓原本處於疫情期被動局面的中國奧園雪上加霜。“你教教我，若是有人匿名罵你，你會如何處置？”奧園中國品牌負責人向《商學院》記者無奈地表示。
3月21日，中國奧園（3883.HK）股價收盤價8.080港元/股，近5日跌幅達14.77%，近10日跌幅達26.94%。中國奧園股價近日的下跌或與一份利空報告有關。
2020年3月3日，匿名人士通過社交網絡對中國發布利空報告，建議投資人賣出中國奧園股票，並稱一旦審計師德勤和中國監管部門徹查相關問題，奧園的股票價格可能會出現超過50%的下跌。
報告質疑中國奧園通過“明股實債”的方式，違規將數百億借款通過信託和旗下基金公司進行自融，注入到子公司的非控股股東權益中，並虛報少數股東利潤。隨後，中國奧園發佈呈清報告，對利空報告提出的關於非控股權益、關於合同銷售和回款金額及關於金融平臺的項目投向進行回覆。
更為要緊的是，疫情之下，眾多房企銷售額下滑，中國奧園同樣很受傷。
數據顯示，2020年1-2月，中國奧園累計實現物業合同銷售約人民幣70.2億元，同比減少38%。其中，2020年2月，中國奧園實現物業合同銷售約人民幣19.6億元，同比減少65%。
年初，中國奧園集團董事會主席郭梓文表示，要繼續保持高質量可持續穩健發展，實現不低於20%的業績增長。但前兩個月銷售額下滑，在接下來的10個月中，中國奧園將採取哪些措施改善不利狀況，完成全年的銷售目標？在這一過程中，最大的挑戰是什麼？將如何應對該挑戰 ？
中國奧園品牌負責人回覆《商學院》記者稱：“我司年報發佈在即，當下是緘默期，等專業年報出來後，看是否滿足您的採訪需求。”
“風口浪尖” 之時 奧園駁斥利空報告
據匿名人士發佈利空報告提出，奧園作為一家曾經名不見經傳的地產公司，在過去幾年業績增長十分迅猛，合約銷售從 2015年的 150億元增長至 2019年的 1180億元，歸屬母公司的核心淨利潤從 2015年的不到 10億元增長至 2019年預計的接近 40億元，股價則在過去三年間上漲超過600%。在規模和利潤快速增長的同時，奧園的淨負債率在此期間一直穩定於 50%-65%，與同行業其他高速擴張的內房股全然不同。該報告認為，中國奧園的問題主要藏匿於公司表內的非控股股東股東權益和利潤之中。
值得注意的是，在中國奧園增加的股東權益中，歸母股東權益增長不顯著。2014年年末，公司歸母股東權益為77.19億元，2018年年末增加至118.72億元，即使2019年上半年末又增加到133.97億元，增長仍不足兩倍。與之相比，2014-2018年，中國奧園的少數股東權益分別為13.15億元、33.33億元、57.13億元、169.71億元、188.62億元，實現14.3倍的增長。2019年上半年，中國奧園的少數股東權益達到219.7億元，較2014年漲幅16.7倍。另外，少數股東權益在2017年超過歸母權益，成為中國奧園最主要的股東權益來源，少數股東權益的增長也使得奧園股東權益有所上漲，而計算企業淨負債比率是有息負債減去貨幣資金後對所有者權益的比例，即（有息負債-現金)/股東權益，股東權益的增加或是中國奧園淨負債率較低的原因之一。
另外，少數股東權益快速增長並未給相關股東帶來相同比例的利潤。2014年-2018年公司的少數股東損益分別為-2646萬元、9533萬元、1.26億元、3.12億元和5.31億元。2014-2018年，中國奧園的歸母淨利潤分別為8.09億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。2019年上半年，中國奧園的歸母淨利潤為22.72億元，同期的少數股東損益為5.28億元。在少數股東權益超過歸母權益的情況下，中國奧園的少數股東們獲得的利潤僅是歸母淨利潤的零頭。
報告還提出，中國奧園在過去數年間，以“明股實債”的方式，違規將數百億元借款通過信託融資和旗下奧園股權投資基金等關聯方，注入到子公司的非控股權益部分。報告提出，非控股股東股東方在過去兩年投入了近兩百億資金，貢獻了奧園上市公司超過 60%的淨資產，跟據管理層的公開指引卻只貢獻了15%左右的權益銷售，分享著不到20%的報表利潤，其差距巨大。
著名經濟學家宋清輝認為其差距如此之大的原因，可能涉嫌財務造假和虛增銷售額，有待相關監機構調查。
據該報告提供數據顯示，2016年-2019年上半年，非控股股東權益佔比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東淨利潤佔比卻分別為12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。報告指出，過去三年半，奧園非控股股東以3.4%的平均投資回報率在同行業中墊底，與母公司股東超過20%的投資回報率形成明顯差距，不僅嚴重低於奧園自身的地產項目回報，甚至僅和銀行存款利率水平相若，對比大部分同業房地產開發商的相關指標也是低得出奇，堪稱是不折不扣的“活雷鋒”。
中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林認為，正常情況下，非控股股東和母公司股東的回報率應該大致相當，不會偏差這麼大。
這並不是正常的收入結轉或者項目投資所能解釋的，報告認為，奧園通過“明股實債”的方式進行表外融資，且隱瞞了支付給非控股股東的利息費用，導致淨負債率偏低以及淨利潤虛高。因此，該報告認為，中國奧園自2016 年開始隱瞞和低報歸屬少數股東利潤，累計虛增歸母淨利潤超過 30 億元，其真實利潤不足披露值的一半。同時，公司合約銷售也存在約 20%的虛報，未來的結轉收入和利潤水平堪憂。
在宋清輝看來，導致這種情況的原因有很多，可能只是奧園方面上演的“一出好戲”。
3月5日晚間，中國奧園發佈公告駁斥利空報告，對於非控股股東權益佔比超60%，但歸屬於少數股東權益的淨利潤不到20%的質疑，中國奧園的解釋是，隨著過去幾個財政年度的物業交付和項目利潤的結轉，根據中國奧園現有資料，中國奧園的非控股權益正逐漸體現，中國奧園管理層亦相信2019年及未來兩年隨著交付的高峰，非控股股東的收益體現將更明顯。另一方面，中國奧園的地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，部份項目（如舊改項目）的項目週期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中對非控股權益的體現存在時間差，隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。
中國奧園否認其不存在“明股實債”的核心在於其提出“ 中國奧園的地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，部份項目週期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中對非控股權益的體現存在時間差”。
《商學院》記者查閱中國奧園歷年資產負債表發現，中國奧園的少數股東權益在2017年12月底就已經達到169.71億元，截至2019年6月30日，少數控股股東權益達到219.70億元。按照此前中國奧園公告提出的“ 從取得項目至竣工交付2-3年時間，控股股東的分配利潤目前應該有所體現，但是實際數據並非如此。儘管中國奧園歸屬母公司股東權益持續上升，股東權益合計在2019年年中高達353.67億元，但是歸屬普通股東淨利潤僅為22.72億元，在財務報表中顯示少數股東應分配利潤偏低。
關於合同銷售和回款金額，報告提出，中國奧園自 2016 年開始隱瞞和低報歸屬少數股東利潤，累計虛增歸母淨利潤超過 30 億元，其真實利潤不足披露值的一半。同時，公司合約銷售也存在約 20%的虛報，未來的結轉收入和利潤水平堪憂。中國奧園指出，該報告所引用的合同銷售數據為合同簽約含稅金額，而中國奧園的綜合財務報表上物業開發結轉收入數據為不含稅淨銷售額，兩者存在差異，不能直接比較。根據中國奧園的資料，截至本公告日期，國內相關的物業銷售增值稅率為9%。中國奧園的解釋，根據中國奧園的數據，中國奧園的項目從合同銷售到交付結轉一般需一年半至兩年，過去幾年的物業開發結轉收入亦一直反映此趨勢。中國奧園的現金回款率一直保持約80%，由二零一七年末至二零一九年中期結轉收入後的物業開發應收款餘額分別僅為人民幣2.77億元、人民幣4.42億元、人民幣5.14億元，佔中國奧園當期物業開發結轉收入比例僅1.5%、1.5%、2.3%，上述已清楚反映中國奧園的所有合同銷售均有實質的回款。
此外，對於報告質疑“奧園不顧銀保監會的明令禁止，不僅將信託貸款引入地產開發業務，更違規利用自身的金融平臺為母公司項目進行融資。”中國奧園提出，廣州奧園股權投資基金管理有限公司（“奧園基金”）為中國奧園旗下市場化運營的私募股權投資機構，該報告所述的奧園基金髮行的其他固定收益類產品，實際發行方為項目公司，奧園基金為服務方，且產品均在各地方政府交易所備案登記，屬合法合規產品；而所有發行的固定收益類產品均已列入項目公司債務，包含在中國奧園有息債務餘額內，並非非控股權益。
關聯公司交易
中國奧園健康生活集團（以下簡稱奧園健康，3662.HK）隸屬於中國奧園集團，3月13日，奧園健康將2019年12月公開市場競得的上海奉賢地塊轉讓給中國奧園，這意味著中國奧園僅通過1080元/平方米超低價格拿地，因此有業內人士質疑，奧園這種做法是在粉飾財務報表，是“一業為主，縱向發展”的左手倒右手生意，侵犯了小股東的利益。
2019年12月12日，奧園健康以8200萬元購買上海奉賢地塊，地塊總面積約為30,369.2平方米，地上建築面積約為75,923平方米，地上建築容積率為2.5，使用期限50年。消息公告後，曾引起資本市場引發廣泛關注，引起股價波動。12月17日，奧園健康再次發佈公告，稱與中國奧園附屬公司簽署合作框架協議，就該地塊進行輕資產運營合作。
3個月後，中國奧園僅以6150萬元從奧園健康手中購買該地塊，可謂低價。盤和林認為，從股票市場表現看，定位為輕資產經營的奧園健康，在2019年12月份拿了奉賢地塊之後，並不被股東買賬，因此將土地轉讓給中國奧園確為解圍之舉，不過，目前奧園的經營戰略的確是“一業為主，縱向發展”，通過其他關聯產業反哺主業是目前奧園多元化產業發展的重要戰略目標。因此，總的來看這種左手倒右手的操作是其多元化發展下實現戰略發展目標的重要模式。而就資本市場來看，短期而言低價出讓土地確實有損股東利益，但是從長期來看，項目產生的長遠的穩定的收益，實際上是對股東另一種方式的補償。
《商學院》記者瞭解到，上海奉賢地塊位於上海“東方美谷”產業園內，2019年5月19日，中國奧園集團與上海市奉賢區政府在香港舉行簽約儀式，簽訂了三份投資東方美谷的協議，一單投資總額就高達125億元。由此可見，中國奧園是“東方美谷”的主投資商，因此有人質疑，為什麼中國奧園不直接拿地，而是讓“輕資產”的奧園健康拿地，三個月後再以低價賣給中國奧園？
對此，宋清輝認為，顯而易見，中國奧園集團這種做法是在粉飾美化財務報表，是左手倒右手的生意。奧園健康拿地，打折賣給中國奧園，中國奧園與奧園健康之間的操作涉嫌侵犯了奧園健康小股東利益。
“明股實債 ” “暴雷” 風險大
“明股實債”，顧名思義，表面是股權投資，實質上是債權投資，這種投資方式雖然形式上是以股權的方式投資於標的公司，但本質上卻具有剛性兌付的保本約定。
明股實債融資在形式上表現為股權性質，若房企持股比例低，通過條款設計在會計上可以不確認在合併範圍內，合併口徑的資產負債率得以保持，有利於提高主體信用資質，提高合併層面上的融資能力並有利於授信額度的獲取；如若持股比例較高或實質上形成控制在會計上認定納入合併範圍，則投資方的投資額以少數股權而不是以負債形式在合併報表上反映，同樣在合併報表層面隱藏了債務，有利於優化合並報表。
明股實債的主要操作模式為投資方以股權形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現為要件。
2016年~2018年，中國奧園集團營業收入從118.27億元增長至310億元，年複合增長率61.91%；淨利潤從8.81億元升至24.09億元，年複合增長率65.36%。與此同時，三年間毛利率分別為27.7%、26.7%、31.10%。在同行普遍呈現高增長高槓杆的發展勢頭下，奧園保持“高增長低槓桿”， 2016年~2018年，其淨負債比率分別僅50.7%、51%、59.80%。理想狀態是“高增長、高利潤、低負債”，但是實際操作中，這一狀態“幾乎不可能”，但是從近年來中國奧園的報表看，確實呈現出了這樣的特點，奧園是如何做到的？
據瞭解，少數股東權益佔比較高，容易掩蓋母公司存在的問題。比例越大，包含的債務性融資可能越多，其中便包括“明股實債”合作形式。奧園是否在進行“明股實債”的操作？
盤和林認為，中國奧園“高增長、高利潤、低槓桿”的狀態很大程度上依賴於其目前實施的“一業為主，縱向發展”的多元化產業模式，通過其他關聯產業反哺主業，因而也不少被市場置疑粉飾財務報表，尤其是目前被指的“明股實債”行為。雖然奧園解釋說是權益和利潤存在“時間差”所致，但是仍有“粉飾”報表的嫌疑，事實上“明股實債”在房地產行業並不少見，但是“保本保息”是明股實債的基本特徵，在內外融資收緊且公司槓桿經營下，償債壓力仍不容小覷，因此雖然“明股實債”具有降低槓桿，優化報表的優點，但是公司仍應謹慎操作。
宋清輝認為，質疑奧園“明股實債”的可能並非空穴來風。以上種種跡象表明，奧園在進行“明股實債”的操作可能性極大。
在融資環境趨緊的背景之下, 資金密集型的房地產行業通常將“明股實債”融資成為房企重要的融資手段，近年來隨著監管加強，“明股實債”逐漸由明轉暗。“明股實債”優勢在於能有效降低財務槓桿、優化合並報表；劣勢在於增大表外隱形負債，並有違約“暴雷”等風險。
盤和林提出，“明股實債”很大程度上是房企應對政策的對策，房企相較其他行業來說資金需求量大，很少有公司能夠在開始就完成整個項目的支付，這也是房企槓桿率高的原因之一。可以說，只有允許房企槓桿運營，才能保證房地產行業的健康發展，但隨著國內融資渠道的收緊，一方面，前期的高槓杆運營模式積累了鉅額的債務需償還；另一方面，未來的運營需要資金跟進，如何解決融資渠道趨窄的問題，權益性融資自然成為選擇，並且，“明股實債”不會影響營業利潤，有利於企業優化財務報表，在不發生重大財務問題的時候對企業來說確實是較好的選擇。但從監管的角度來說，這是對房市政策的一種規避，不利於國家對於房市的調節。
蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君在接受《商學院》記者採訪時分析了“明股實債”的風險性。他指出，企業採用“明股實債”融資安排主要是為了規避一些監管要求，相較於一般的債券融資，“明股實債”中投資者承擔了更多的風險，因此需要一些風險補償，例如高股息（實際是利息）或者傾向投資者的退出機制。因此，“明股實債”看上去對房地產企業有利，實際上是一種成本較高的融資方式。
對於中國奧園集團未來的資金狀況、關聯方交易等問題，《商學院》記者將持續關注。
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