一、公司概況
山東新華製藥有限公司前身為山東新華製藥廠，始建於1944年，是我國重點骨幹大型製藥企業，經過多年發展成為亞洲最大的解熱鎮痛類藥物生產與出口基地，以及國內重要的心腦血管類、抗感染類及中樞神經類等藥物生產企業，多個品種國內市場佔有率第一。目前公司控股股東為華魯控股（隸屬山東省國資委），通過華魯投資、維斌公司和直接控股合計持有上市公司36.47%的股權。
公司目前下轄醫藥相關子公司共計十餘個，廣泛覆蓋中間體生產、原料藥生產、製劑生產、進出口貿易及銷售等多個領域，此外還同海外多個藥企共同成立了多家子公司如新華百利高、新華中西、燦盛製藥等，國際化歷史悠久。
二、業務情況
目前公司已經形成以製劑、原料藥和醫藥中間體三大業務板塊為核心的佈局，製劑主要包括清熱解毒、消化代謝、心腦血管、抗生素等領域，戰略品種有舒泰得、庫欣、介寧、保暢等；原料藥主要包括清熱解毒和中樞神經類，主要有布洛芬、安乃近、咖啡因、阿司匹林和左旋多巴等；醫藥中間體主要包括甲酸三甲酯等化工產品，除部分外售外，也主要為原料藥和製劑的發展提供配套服務。
三、營收情況
從2001年開始公司營業收入持續增長，增速基本維持在10-15%之間，與醫藥行業增速基本持平，2005-06年行業經歷反商業賄賂整改，疊加國家2次降低藥價，公司製劑收入增速出現階段性低點而拖累公司整體業績，2012年原料藥國際市場需求低迷，競爭激烈而增速下滑，同時製劑業務也受到招標降價的影響，從而影響公司整體增速，2015年則是公司因為廠區搬遷改造收入增速有所下滑。2015年由於公司戰略轉變，發展得以提速，收入增速逐年增加，2019年公司收入56.07億元，同比增長6.92%，收入增速略有下滑，主要是由於化工中間體因大環境原因有所下降及公司考慮長期發展對原料藥訂單週期的調節。
營業收入及增速
從過去盈利變化看，公司淨利受原料藥業務影響較大，原料藥產品價格、匯率波動及上游原料價格變化導致淨利的有一定的波動性。2001-2004年受到原油等化工原料價格大幅上漲所帶來成本顯著上升導致淨利潤連續下滑，之後隨著原料藥市場的回暖，同時公司普藥製劑在第三終端拓展順利，整體盈利狀況趨好。2009年由於採購供應管理強化，原料成本大幅下降帶來利潤反彈，從2012年起始公司開始啟動品種聚焦戰略，積極營銷潛力品種，同時隨著園區搬遷後安乃近系列、阿司匹林系列新項目啟動，市場競爭力增強，淨利顯著提升，2012年到2017年淨利潤增速為54.69%。2018年開始隨著各業務板塊毛利率趨穩，利潤增長也隨之穩定，2019年歸母淨利潤3億元，同比增長17.54%。
2001年公司業務結構以原料藥為主，隨著業務調整，公司逐步加大對於製劑業務投入，逐步形成製劑和原料藥業務並重的格局（為發展大製劑戰略，商業流通業務2015年被併入製劑業務）。2013年開始公司原料藥毛利率提升顯著，從2013年的16.76%提高至2019的34.70%，帶動公司整體毛利率提升，原料藥毛利佔比也持續擴大，製劑業務如果剔除原本流通業務印象毛利也在持續增加。
近年來公司淨利潤的增長從根源來看是得益於毛利率的提升，2019年整體毛利率再創新高，達到33.46%，較上年同期提高3.5個百分點,推動整體淨利潤的提升。淨利率增速相對滯後於毛利增速，主要還是公司三項費用率保持高企的態勢，侵蝕了部分利潤。公司近年來高速發展，管理費用、銷售費用方面的支出在加大。2019年管理費用佔比為6.32%，主要是員工工資和折舊增加，佔比同比降低約0.5%；2019年研發費用佔比4.2%，主要是公司新產品開發及一致性評價投入增加，2019年取得法舒地爾及其注射劑批件，格列美脲、西利替嗪等產品通過一致性評價；2018年開始公司財務費用率明顯回落，說明公司經營狀況狀況持續好轉，2019年財務費用率為0.87%；2019年銷售費用佔比14.07%，佔比進一步提高，主要是市場開拓力度加大導致終端銷售費增加。
四、大製劑戰略持續推進，聚焦戰略品種推動高速增長
公司2019年製劑收入為25.93億元，同比增速為33.53%。收入再次大幅提高，主要是因為製劑是未來發展的重點，公司堅持以“收入提速，盈利增強”為目標，通過整合集團內部資產紮實推進大製劑發展戰略，整合營銷資源。目前公司結合產品的特色和自身優勢，整合既有產品，主推以保暢、介寧、庫欣為首的核心戰略品種，主要覆蓋消化、心血管等主要科室，逐步優化產品結構、增強公司製劑產品競爭力，公司的營銷資源向戰略品種傾斜，集中優勢在核心品種上有所突破，打造數個過億品種，目前公司核心製劑品種正處在快速放量之中，市場潛力進一步釋放（2015年為銷量增速，2018年為製劑新產品銷售額增速）。
公司目前共有六大戰略新品種：保暢、介寧、舒泰得、庫欣、佳和洛和尼立蘇，通過狠抓製劑營銷和重點培育，戰略品種銷售收入迅猛增長，根據2019年H1數據，舒泰得（雷貝拉唑鈉片）收入同比增長22.07%，佳和洛（格列美脲片）銷售收入同比增長27.33%。
聚卡波非鈣是公司2014年獲批的3.1類新藥，主要用於改善腸易激綜合症(IBS)的便秘、腹瀉、腹痛及腹脹等消化道症狀；介寧主要應用於冠狀動脈狹窄引起的心腦血管疾病，是公司基於自身研發基礎並結合阿司匹林生化特性而首創的小劑量腸溶緩釋劑型；舒泰得（雷貝拉唑鈉腸溶片）屬於三代質子泵抑制，2009年上市，屬於國家醫保乙類品種，臨床上主要適用於消化系統潰瘍及返流性食管炎等的治療，與一代質子泵抑制劑相比，雷貝拉唑鈉腸溶片具有獨特優勢，總體療效要於奧美拉唑。尼立蘇（尼莫地平緩釋膠囊）緩釋膠囊生物利用度高，主要用於缺血性腦血管病、偏頭痛、輕度蛛網膜下腔出血所致腦血管痙攣、突發性耳聾及輕中度高血壓，適用範圍較廣，性價比較高。此外還有頭孢呋辛酯和格列美脲兩個製劑，均已被納入國家帶量採購目錄，公司未來有望憑藉突出的成本優勢低價擴展全國市場。
五、原料藥供給側改革促進價格上漲，原油價格暴跌有效降低成本
1公司是解熱鎮痛類原料藥龍頭企業，市佔率高
原料藥業務特色突出，解熱鎮痛類領域龍頭企業。公司作為解熱鎮痛類原料藥龍頭企業，2010-2015年之前由於原料藥市場壁壘較低，發展迅速競爭激烈，公司收入基本沒有增長，自2016年後由於環保核查等原因，中小廠家退出，壁壘提高，集中度提高疊加品種價格上升，公司原料藥收入明顯增加，收入增速在10%以上。2019年公司原料藥整體收入23.88億元,同比增速2.94%；銷量為3.06萬噸，同比減少3.84%，增速下降主要是源於公司對未來長遠發展的考慮主動調節訂單週期。
佔公司收入比重較大的原料藥主要為解熱鎮痛領域的布洛芬、安乃近、阿司匹林、氨基比林、異丙基安替比林和中樞神經領域的咖啡因、左旋多巴等，以解熱鎮痛原料藥為主。根據2016年年報，主要7大品種佔2016年收入比為36.16%，在原料藥中佔比為82.01%（此後年報未披露具體品種數據），公司不斷加大在原料藥基礎設施和工藝技術方面的投入，主導解熱鎮痛類原料藥產品市場優勢得到鞏固，市場掌控能力持續增強。
2016年七大品種佔原料藥收入佔比
特色原料藥品種格局相對固定，根據公司此前披露數據，公司主打品種安乃近、阿司匹林、布洛芬、咖啡因等產品在國內市場佔有率均較高且相對較為穩定，2011年分別為46%、60%、55%和32%，呈現穩中有升的態勢。
2公司原料藥以出口為主，解熱鎮痛集中度高，主要品種量價齊升
公司原料藥以出口為主。2019年公司原料藥海外銷售為2.60億美元，而公司原料藥總收入為23.88億元，初略估算出口占比為75.2%，出口比例逐年增加。根據醫保商會對2015年出口數據統計，公司在解熱鎮痛類原料藥出口企業排名第一；此外根據健康網數據，2019年出口1億元領先廠商中只有新華製藥一家生產解熱鎮痛原料藥，出口額排名第11位。
解熱鎮痛類供應集中度高，公司議價能力強。就公司主要解熱鎮痛類品種布洛芬、安乃近和阿司匹林而言，排名前10位的企業出口金額合計佔比分別為99.71%、94.67%和89%，尤其以排名前三的生產廠家為主，一般供應比例超過90%，市場集中度高，呈現明顯的寡頭競爭。
公司主打原料藥品種價格持續攀升。自進入2017年之後公司主要解熱鎮痛類原料藥價格增長幅度加快，一方面是由於上游原材料的化工能源等由於環保核查趨嚴而持續漲價，增加原料藥生產企業的生產成本，另一方面部分原料藥生產企業自身因環保核查限產或是停產，市場供應趨於緊張所造成。
主打原料藥品種價格走勢
原油受海外產能增加影響價格近期大幅下跌。今年3月6日OPEC+會議未能就具體減產規模和配額達成一致協議，沙特搶先石油價格戰，宣佈增加產量並下調售價，原油期貨價格一夜之間暴跌30%。根據OPEC一攬子石油價格顯示，石油價格從2月底的59美元/桶降至近日的27.3美元一桶，降幅超過50%，預計將利好下游的化工產業鏈。
原油下游有眾多石化衍生品，價格下跌有利於降低化工生產成本。原油經過煉油廠改造能夠提供很多化工原料品種，是有機化工產品的原料基地，其中烷類、烯類、芳香烴類物質為主要的衍生品，這些衍生品還可以進一步向下游延升成為醛類、酸類等各種化工原料用於生產，如合成布洛芬、安乃近等解熱鎮痛藥所需的異丁苯、甲酸、異戊二醇、苯酚等多種原料，因此原油價位的大幅走低將大幅度降低相關原料藥的生產成本，提升公司原料藥業務毛利率。
公司解熱鎮痛類藥物的主要品種如布洛芬、安乃近、阿司匹林等作為全球經典的藥物，需求強勁，從長週期的出口量來看，主要品種的出口量均呈明顯增長態勢（2017年由於環保核查導致出口受一定影響），且諸多新興經濟體對相關藥物的需求繼續增加，且這些經典藥物也在持續開發新劑型（咖啡因的需求增加主要是因為含有相關添加劑的軟飲料消費增加），公司產品未來仍大有可為。
3公司解熱鎮痛原料藥量級大，下游需求非常龐大，天生具有延伸優勢
公司作為亞洲最大的解熱鎮痛原料藥生產基地，相關原料藥的產能量級龐大，預計公司主打品種咖啡因、布洛芬、安乃近及阿司匹林的產能分別為9000、7000、8000和18000噸左右，原料藥成本跟產能規模息息相關，在龐大規模體量加持下公司原料藥成本優勢明顯，尤其在本次原油暴跌相關大煉化產品成本下降的背景下，公司的原料藥成本優勢將提升的更加明顯。另外由於解熱鎮痛藥使用量級龐大，且單片製劑中活性成分用量較小，大體量的原料藥規模較為適合向下遊延伸，公司上萬噸的原料藥滿產可以生產百億片規模以上的製劑，尤其阿司匹林理論上可以生產1800億片，能夠將原料藥成本優勢繼續延續至下游，做大普藥品種的原料製劑一體化戰略，極大降低生產成本並實現普藥製劑的快速放量。
六、製劑新舊動能轉換基本完成，特色製劑CMO奠定長期增量
新華製藥在20世紀90年代就開始國際化工作，在國際化前期，基於歷史原因公司產品出口發展長期偏重於原料藥板塊，在原料藥的國際註冊方面投入了巨大精力，多個關鍵品種獲得了美國、歐盟認證，奠定公司原料藥良好的口碑，起到很好的輻射作用，近年來為進一步優化產業結構，公司適時推出了“製劑國際化戰略”，實施產業鏈升級改造，如美國第新華公司合資成立新華-百利高公司，成為世界上最大的布洛芬生產企業；與美國中西公司合資成立了新華中西公司，先後與日本三共製藥、德國拜耳公司進行合同加工生產，分別生產原料藥新產品左旋多巴以及製劑委託加工。2015年3月底公司擬投資1.82億元建設現代醫藥國際合作中心項目，包括固體制劑車間以及配套醫藥倉儲物流中心，2017 年10 月對新華製藥現代醫藥國際合作中心計劃總投資8 億多元，按國際先進GMP標準建設，年生產能力200億片，該項目啟用後，將大大推進新華製藥新舊動能轉換和產業升級步伐，成為新華製藥發展的新起點。
七、盈利預測
預計公司2020-2021年淨利潤分別為4.39、5.50、6.86億元，EPS為0.71、0.88和1.10元，PE 為15.7、12.6和10.1倍。
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