過去兩年來，外資持續淨流入中國債市，2019年累計增持人民幣債券4578億元。然而，開放中的中國債市此次也在經歷全球市場波動的洗禮。
近期，疫情在歐美地區不斷擴散，經濟衰退風險高企，全球面臨“美元荒”。在美股暴跌超30%後，信用債的壓力開始凸顯。上週，離岸美元債市場遭遇大幅下挫，部分基本面仍較好的中資美元債也因基金的贖回壓力被砍倉。2月底以來的一個月內，中資美元債收益率上行了約200個基點（bp），目前分位數水平幾乎是2015年以來的最高點。此外，出於獲利了結、應對贖回等目的，部分外資賣出境內人民幣債券。
“在‘美元荒’下，投資者都希望持有美元，加之投資者贖回基金，因此基金也大幅拋售資產。儘管部分美元債券跌幅之深已背離基本面，但因贖回壓力仍在，短期機構並沒有加倉的動力，預計這種情況仍會持續一段時間，”債券通報價機構瑞銀證券固定收益部總監孫祺在接受外第一財經專訪時表示，“人民幣債券近期暫時呈現淨流出，主要是一些對沖基金型的客戶，有比較高的獲利兌現、降低持倉的動作，但人民幣債市的流動性平穩也令外資印象深刻，加之當前中美利差仍處於歷史高位，預計市場平靜後，外資仍將加倉。”
離岸美元債暴跌後存贖回壓力
全球市場動盪之下，美元債市場可謂遭遇2008年以以來最劇烈的衝擊。Libor-OIS息差仍位於高位，預示著“美元荒”仍未充分緩解。
根據中金公司的研究，截至上週五收盤，美國投資級和高收益債收益率分別4.7%和10.8%，利差分別為387bp和1009bp，利差已超過歐債危機時期最高水平，處於2008年9月金融危機爆發初期時的利差水平。
美國高收益品種暴跌
中資美元債上週各品種債券幾乎全線下挫，投資者已不分期限和品種在拋售。截至上週五收盤，中資投資級和高收益債收益率分別為3.39%和16.73%，利差分別為278bp和1591bp，從高收益板塊看目前利差也已達歐債危機和2008年金融危機初期水平。
孫祺表示，就品種來看，中資美元城投債、金融債的拋壓較小，這也因為其持有人主要以中資為主，其中不乏銀行自營等，並不存在贖回壓力。但美元房企債已是高度國際化的品種，因此在這波“美元荒”下受衝擊較大。
過去兩週，房企美元債收益率拉闊550bp，導致市場中到期收益率高達30-40%的債券比比皆是（一般房企高收益債收益率在10%上下）。
恆大、龍光等大型房企美元債大跌
但事實上，部分債券的暴跌早已背離基本面。
標普全球評級企業評級資深董事葉翱行對記者稱，最近的疫情的確為一些弱小的開發商帶來嚴重的現金流壓力，但其本身的運營表現較弱且再融資需求較大，疫情和債市的動盪只是進一步加大了今年的融資難度和違約風險。對於大部分有美元債的開發商來說，預計他們可以抵禦疫情帶來的一次性衝擊，銷售將隨著疫情減退而逐漸復甦。所以，房企美元債收益率最近的上揚應該與其信用基本面並無絕對的關係。
他也表示，雖然當前的境外融資環境明顯減少，甚至短期內可能停滯，但大部分開發商已在一、二月份趁著較好的窗口完成大量的再融資。以標普全球受評開發商的口徑來算，他們的發債量已超210億美元，接近2020全年到期的270億。“我們的擔憂主要集中在一些沒有受惠的小型開發商——在無法借新還舊的情況下，他們的償債能力和計劃是否可行”。
儘管部分債券已被超賣，但孫祺認為，市場短期仍或面臨拋壓，且“抄底”資金難以快速入場。
也有機構提及，早前低利率環境導致投資者尋求收益的需求陡增，收益較高的BBB債券（投資級）受投資人追捧，而這些BBB債券離垃圾債只有一步之遙。一旦在公司經營狀況惡化時評級下調，基金經理按照基金章程將不得不平倉。現在新冠病毒疫情在美國肆虐，公司經營環境已經明顯惡化，基金砍倉和客戶贖回的壓力仍部分存在。
不乏觀點認為，部分中資美元債與人民幣債券的發行主體相同，但離岸債券顯然早已跌出了吸引力。但孫祺認為，目前境內資金“出海”抄底的動力仍有限。
“中國境內客戶參與美元債投資，最便利就是有跨境業務資質的銀行自營，不需要通過QDII（合格境外投資者）額度，但銀行表內對地產債的風險偏好比較低，導致現在手持一定流動性的機構反而不太能去抄底，而私人銀行客戶、外資基金等去年大幅加槓桿的機構，目前都處於被贖回的過程，因此還需慢慢恢復。”他稱。
外資短期流出中國債市
不斷擴大開放的中國債市也在經歷開放進程的“洗禮”，近期也感受到了國際投資者拋售各類資產以換取流動性的外溢影響。但拋壓顯著小於境外債市，整體市場流動性平穩，加之境內機構仍在增配債券，中國十年期國債收益率近期持續下行。
孫祺表示，從兩週前的後半段開始，境外投資者出售政金債產生了比較明顯的資金流出，而拋壓主要來自一些對沖基金型的客戶，他們有比較高的獲利兌現和降低持倉的動作。因此，未來中國債市也需關注外資集中撤離時對債、匯市場帶來的影響。
他說，外資拋售人民幣債券資產兌現流動性的需求還會持續一段時間，但境內機構加倉的也並不在少數。此外，由於在賣出中國利率債的時候，會同時對外匯對沖工具進行平倉，導致人民幣遠期點在外資集中賣出境內利率債的交易日有所下降。
“境外投資者在30年國債上的表現已更加活躍。在這一輪美元緊張當中，30年活躍國債190010成為了境外投資者的風向標，在3月19日當天，境外投資者淨賣出22.86億元190010，佔總成交量的比重達15%（正常情況下是5%）。”法巴中國匯率及本地市場策略主管季天鶴稱。還有一個觀察維度是，很多老券也被境外機構被迫賣掉。
中國債市相對收益高，流動性佳
儘管外資暫時流出，但孫祺說，境內市場流動性之平穩令部分外資客戶印象深刻，這也緩解了此前因流動性顧慮而不敢進入人民幣債市的外資的顧慮。
“從中長期來看，很多外資認為中國的相對高收益債具有吸引力。早前中美利差一度飆升至200bp的歷史新高，目前也位於160bp的高位，加之中國央行仍對跟風寬鬆保持克制，因此中國利率債對外資具有較大的中長期配置價值，流動性也不斷改善。”他稱，“相比起對沖基金、大型資管機構，海外央行總體比較穩健，儘管暫時新增買入減少，但並無明顯賣盤。”
一些機構預計，目前中國債券納入彭博巴克萊及摩根大通相關債券指數，將會給中國在今年帶來每個月平均80億美元的被動投資和資金流入。今年海外投資者投資中國債券資金流入預計將達到8000億元人民幣，比去年增長67%。
此前，由於衍生品合約的限制，外資還無法有效進入中國利率衍生品市場，但近期境外機構已被允許可自主選擇簽署中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）、中國證券期貨市場（SAC）或國際掉期與衍生工具協會（ISDA）衍生品主協議，ISDA協議是外資通用的協議。孫祺建議，中國未來可以引入終止淨額結算制度（Close-out Netting），這一制度在國際市場衍生品交易中至關重要。當一方出現違約甚至破產的極端情況時，非違約方通過終止淨額結算制度，一方面可以提前軋差，釋放授信額度，從而增加市場交易量和流動性，提升資本運用效率；另一方面可以迅速固化其風險敞口，避免風險的擴大及風險在市場的傳遞和轉移，降低市場整體面臨的風險暴露水平。
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