引言：
2020年1月17日，創業板科大智能業績暴雷：預計2019年虧損25.9億元-25.95億元，佔市值35%。大家不妨回頭看看該公司近幾年收購對象的業績承諾及其完成情況：
這樣的精準完成，是不是哪裡不太對？當然筆者還沒有證據說他們進行了精準盈餘管理（利潤調節），但暴雷的結果大家現在看到了。操縱利潤這種事情早已屢見不鮮，今天筆者就向大家介紹一個有助於檢測利潤指標可信度（下文稱“盈餘質量”）的財務指標。
一、為什麼對利潤指標下手？
資本市場對利潤指標的情有獨鍾體現在方方面面：在上市和增發審核中，淨利潤是重要指標；在股權激勵的條件設立上，也會大量使用淨利潤指標；在開篇提及的併購重組的業績承諾中，也是使用的淨利潤指標。
正是由於資本市場對利潤指標的關注，才使得管理層對該項指標的操縱變得尤為常見。這時候，對盈餘質量提高警惕則尤為必要。
二、我們的神秘指標
有一天，市場先生這個賭徒過來跟你玩猜謎，他給你幾家公司的財務報告，跟你說每個公司只能選一張報表來看，然後來決定買哪家公司。很多投資小白會選擇利潤表。但筆者會告訴你，從估值角度來說，現金流量表才是三種表中更直接相關的一個。
利潤指標之所以容易操縱，跟會計中“權責發生制”的靈活性密不可分。為了堵住這個靈活性，我們自然就會想到與之相對應的“收付實現制”。今天讓我們一起來學習“收付實現制”中最重要的財務指標之一：“自由現金流”。
自由現金流(Free Cash Flow)作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者於20世紀80年代提出的，經歷多年發展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優公司紛紛破產後，已成為企業價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。
簡而言之，自由現金流一方面可以用於估值；另一方面可以佐證盈餘質量，在經營問題還沒有在利潤表上暴露之前給出警告。
（一）概念和計算
學術上對自由現金流的量化口徑各異，今天我們以一個最常規的企業整體自由現金流為例引導大家理解和實際計算這個指標。
定義：用以衡量公司在資本支出後可以自由支配的現金流。
FCF=CFO-CAPEX
CFO:現金流量表中的“經營活動產生的現金流量淨額”；
CAPEX：資本支出，“現金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”
下面，我們就以格力電器和科大智能為例，看看自由現金流指標和淨利潤指標的比對情況。
（二）案例1：格力電器
格力電器是A股少有的優等生，參照下圖，從其近十年的淨利潤和自由現金流對比折線圖可以看出，其利潤指標的現金支撐非常強大。在最近的2019年三季度，淨利潤達到222億元時，自由現金流高達295億元。
當看到長期範圍內自由現金流與淨利潤增速匹配、差額較為穩定時，我們有初步理由相信該公司的盈利質量較好。
（三）案例2：科大智能
在沒有做出上述圖示之前，單看科大智能的淨利潤情況，非常容易認為近幾年內這是一家有業績、有概念的優秀科技股。然而業績暴雷這一刻，吐回去的25億淨利潤，是2014年至2019年3季度累計淨利潤13億的兩倍。
在做出近幾年對應的自由現金流趨勢對比圖，我們很容易看到，科大智能的經營現金流狀況非常不如人意。負數的自由現金流，說明企業自身運營產生的現金流入不足以維持日常運營支出和資本支出。企業自身造血能力嚴重不足。
糟糕的自由現金流不一定意味著過度的盈餘管理或者財務造假；但其意味著盈餘質量較差，這提醒我們對公司的盈利能力提出質疑並做出進一步偵察。對自由現金流的進一步分析，有助於揭示經營中的短板。根據自由現金流與淨利潤之間的鉤稽關係，進一步分析的著手點主要在如下：
（1）固定資產等長期資產是否高速增長從而造成較低的自由現金流？
如果FCF+CAPEX之和（即：CFO）呈現增長趨勢，也可認為公司運營狀況良好。經計算可以得知，科大智能近幾年經營活動現金流量淨額一直在惡化，近六年13億淨利潤對應的經營活動現金流量淨額為-4.5億。
（2）是否存在存貨高速增長從而造成較低的自由現金流？
從2014年至2019年三季度，科大智能存貨節節攀升，由2014年的2.81億元增長至2019年三季度的17.17億。增幅14億，每年增加近3億元。存貨的增量直接降低了經營活動現金流量淨額，從而降低了自由現金流。
2014-2018年，科大智能營收增速超出存貨增速，但在2019年，營收大幅下滑，而存貨居高不下。這必然意味著存貨減值的可能性。果不其然，本次科大智能的業績暴雷除了商譽之外，補計提了4.8億的存貨跌價準備。
（3）是否存在應收賬款高速增長從而造成較低的自由現金流？
從2014年至2019年三季度，科大智能應收賬款同樣節節攀升，由2014年的2.80億元增長至2019年三季度的18.64億。增幅15.84億，每年增加3.2億元。應收賬款的增量直接降低了經營活動現金流量淨額，從而降低了自由現金流。本次科大智能的業績暴雷，補計提了1.1億的應收賬款壞賬準備。
從上述科大智能的案例分析可以看出，自由現金流和利潤指標之間的大幅偏差往往伴隨著高速增長的存貨和應收賬款，而高速增長的存貨和應收賬款往往伴隨著減值風險。公司能否充分計提減值準備，直接意味著利潤指標是否充分計量該部分減值風險。
結語：
雖然自由現金流對上市公司的盈利能力是一個很好的雙重檢驗指標，但並不是所有投資者都有這樣的背景知識，在學習了本篇小文之後，也希望你能不厭其煩，打開一下你的手機計算器，做一個不麻煩但有效的檢測吧！
Tonlin 男，江蘇人，鵬風理財師事務所合夥人，事務所財務分析師，基金研究員。本科畢業於中國政法大學，研究生畢業於上海財經大學會計學院，會計師職稱，註冊會計師(cpa)持證會員。個人興趣領域：資本市場的財務舞弊及財務報表分析。
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