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昨日晚（3月15日），綠景控股宣佈擬收購K12課外培訓公司佳一教育100%股權，作價預估值為12億元。綠景控股上週五市值為14.05億元，今日收穫一漲停，市值上升至15.45億元。
綠景控股已經成為“殼”公司，在19年前三季度僅實現營收0.12億元，歸母淨利潤-0.02億元。假設本次併購成功，綠景控股將順利轉型K12，擺脫“殼”身份。
本次交易中，上市公司實際控制人餘豐全額認購配融股份。按照修訂後的再融資規則，本次配融發行量為發行前總股本的30%，發行價格折價了80%。通過“頂格”配融方案，實控人穩固了控制權，更好地分享了併購帶來的財富效應。
本次交易體現了，再融資規則修訂後，A股併購的融資功能更為突出。融資一直是資產參與併購交易的動力之一。配融一直是併購中重要的“平衡器”。18年政策風向轉變後，配融的功能逐步恢復。
1、交易方案
本次交易方案如下：
l 發行股份及支付現金購買資產
標的資產：佳一教育100%股權。
標的作價：預估值12億元。
交易對手：王曉兵、範明洲、南京鑠金、淮安鑠金、平衡創投、瑞力驕陽投資、合福投資、兆馳國際貿易、南京進優、瑞衍和煦投資、普惠財務諮詢、史德強、管文聯、高玉、趙夢龍、金芳、王萬武、文志國、管飛、黃諺、莊淼、李豔兵、徐紅兵、鍾嘉宏、許曉波、葉保紅、邢玉梅、楊傑、蔡金龍、華里、汪良軍、林崚、徐斌。
支付方式：股份支付88,357.99萬元，現金支付31,642.01萬元。
發行價格：6.63元/股。
發行數量：133,269,948股。
標的歷史業績：在18年、19年分別實現歸母淨利潤0.39億元、0.56億元（未經審計）。
業績承諾：承諾期為2020年度、2021年度和2022年度，具體金額待定。
19年靜態市盈率：21.32倍。
是否構成重組上市：否。
l 發行股份募集配套資金
定價方式：鎖價。
發行價格：5.89元/股。
發行對象：餘豐（上市公司實控人）。
募資金額：不超過32,657.63萬元。
發行數量：不超過55,445,882股（發行前總股本的30%）。
募資用途：支付現金對價、中介機構費用及相關稅費。
上市公司股權結構變化：本次交易前，上市公司控股股東廣州天譽持有上市公司41,864,466 股股份，占上市公司總股本的22.65%，餘豐為上市公司實際控制人。考慮配融，交易完成後，餘豐直接持有上市公司14.84%的股份，成為上市公司控股股東，並通過廣州天譽持有上市公司11.21%的股份，合計控制上市公司26.05%的股份，餘豐仍為上市公司實際控制人。
2、綠景控股：典型“殼”公司
2.1 主營業務：千萬營收
目前，綠景控股主營業務為房地產及物業管理業務。目前綠景控股沒有土地儲備，也沒有正在開發及待開發房地產項目，房地產業務的主要工作是清理庫存剩餘車位及少量商鋪。
綠景控股的主營業務早已空心化。在15年、16年、17年、18年、19年前三季度，綠景控股的營業收入分別為0.20億元、3.00億元、0.22億元、0.17億元、0.12億元，歸母淨利潤分別為-0.24億元、0.32億元、-0.83億元、0.77億元、-0.02億元。由於盈利不斷波動的緣故，綠景控股一直沒有“戴帽”。
由於上市公司本身業務體量太小的緣故，本次交易的財務指標“總資產指標”、“淨資產指標”、“營業收入指標”輕鬆超過100%。
2.2 前次定增：財富效應消散
2006年之後，廣州天譽成為綠景控股的控股股東，餘斌成為綠景控股的實際控制人。
綠景控股最近一次較大的資本運作為籌劃非公開發行。2015年9月，綠景控股推出非公開發行預案，擬通過鎖價方式，以10.98元/股的價格，發行9.23億股，募資不超過100.54億元。本次定增募資將用於北京兒童醫院集團兒童腫瘤醫院建設等項目，使得上市公司轉型醫療健康。
本次非公開發行對象包括公司實際控制人餘斌、天安保險等。假設發行完成，天安保險將成為上市公司新的第一大股東。由於上市公司股權結構將變得分散的緣故，上市公司的控制權將“從有到無”。
發行前，綠景控股的總股本只有1.85億股。按照停牌價，綠景控股市值只有24.24億元。本次定增融資額達到了上市公司市值的4.15倍。在15年牛市巔峰，上市公司股價最高達到了39.98元/股，意味著定增理論上浮盈最高為264%。
在17年1月10日，本次定增獲得證監會受理。然而，政策變化以及市場變化較快，綠景控股很快撤回申請。18年1月，綠景控股正式宣佈終止推進定增事項。
實際上，到了17年年底，上市公司股價已經跌破15年預案的發行價。由於市場環境變化，上市公司股價進入下行通道。
本次併購預案發布前，綠景控股股價為7.60元/股，市值僅為14.05億元。在上週五，綠景控股市值排名為倒數第61名。市值“見底”，為本次交易打下了較好的基礎。
3、佳一教育
3.1 主營業務：K12課外培訓
佳一教育主營業務為 K12 課外培訓服務和教學解決方案輸出。公告稱，佳一教育輔導課程涵蓋小學到高中的整個 K12 教育階段的重點學科，包括但不限於佳一數學、點津作文和中小學英語。
由於行業特性，K12課外培訓目前大多以線下模式為主，存在明顯的地域特徵。佳一教育線下直營教學點主要以華東地區三四線城市為主，兼顧二線城市。從教學模式來看，佳一教育的以 18-22人一班的小班課為主要授課模式。
近期由於疫情影響，線上教育受到市場關注。佳一教育也有線上教學模式。公告稱，佳一教育為全國的 K-12 教育培訓機構提供自主研發並擁有知識產權的教學內容服務、教學平臺服務與教學軟件服務。
目前，公告還沒有披露更詳細的業務情況，對佳一教育的財務數據披露也較為簡略。在18年、19年，佳一教育的未經審計的營業收入分別為1.91億元、3.43億元，未經審計的歸母淨利潤分別為0.39億元、0.56億元。
表：佳一教育未經審計財務數據
與另外兩家A股K12課外培訓公司相比，佳一教育的體量較小。被科斯伍德收購的龍門教育主要針對中高考升學培訓，深耕陝西地區，營收規模與盈利水平遠超佳一教育。
除了教育培訓業務之外，科斯伍德體內還有油墨化工業務。在2019年上半年，科斯伍德教育培訓業務營收為2.57億元，佔比58.06%，油墨化工業務營收為1.83億元，佔比為41.27%。在3月16日，科斯伍德市值為37.23億元，TTM PE倍數為62.71倍。
上市公司紫光學大為國內老牌教育培訓公司，主要特色在於“一對一”教學模式。紫光學大營收體量較大，在19年前三季度達到了24.33億元。
然而，較低的毛利率影響了盈利表現。在2019年上半年，紫光學大教育培訓業務，毛利率僅為31.93%，遠低於龍門教育19年上半年毛利率52.98%。在3月16日，紫光學大市值為44.2億元，TTM PE倍數為512.41倍。
目前交易對手仍未作出正式的業績承諾，標的估值仍在評估中。裝進上市公司之後，佳一教育預計能有多大發展，又能獲得多少估值，我們會進一步觀察。本次交易如果完成，上市公司總股本將上升至3.74億股，按照發行價6.63元/股市值為24.79億元。假設佳一教育在二級市場獲得的估值能夠超過24.79億元，最終上市公司股價將高於發行價。
由於激烈的升學競爭與家長的重視，K12課外培訓市場需求面較好，突出的“現金牛”特性受到投資者看重。從近期數據來看，國內K12課外輔導市場仍在增長。
根據德勤《喚醒教育：轉機中把握先機》及Frost&Sullivan報告，2018 年中國 K12課外輔導服務市場規模達到了5,600億元，較2017年增長17%。從2014年到2018年，K12課外輔導服務市場的複合年增長率為13.2%，預計2020年市場規模超過6,000億元。
根據《2017 年全國教育事業發展統計公報》，全國共有各級各類學歷教育在校生2.70億人，其中學前教育階段在校學生4,600.14萬人，義務教育階段在校學生1.45億人，高中階段教育在校學生3,970.99萬人。科斯伍德公告稱，據多家機構測算，“單獨二胎”政策實施後，我國每年新增出生人數將保持在100萬至200萬區間。
K12課外培訓是個好賽道，那麼，佳一教育的核心競爭力體現在哪裡呢？本次預案公告信息較少，我們會繼續關注。
3.2 三板摘牌前兩次定增：估值增長64.38%
佳一教育曾經在新三板掛牌。本次交易預案推出前，佳一教育已完成摘牌。其在新三板進行的定增也值得重點關注。
2016年，佳一教育完成第一次定增，發行價格為32元/股，發行數量為106萬股，募資額為3392萬元。發行後，佳一教育總股本為1906萬股，投後估值為6.10億元。
2017年，佳一教育第二次定增發行價為12.63元/股，發行數量為633.41萬股，募資金額為8000萬元。發行完成後，佳一教育總股本為5780萬股，投後估值為7.30億元。
假設佳一教育本次交易能獲得12億元估值，其估值較第二次定增的投後估值增長了64.38%。假設交易完成，仍未退出的定增投資者應當能獲得較好的回報。
本次公告並未詳細披露佳一教育的股權歷史沿革。仔細對比兩次定增投資者名單與本次交易對手名單（即佳一教育全體股東），可以看出部分定增投資者已經退出。
佳一教育的實際控制人為王曉兵。目前，王曉兵直接持股比例為34.55%，通過控股的淮安鑠金間接持股比例為2.79%，合計持股比例為37.34%。
4、方案重點：配融穩固控制權
本次交易方案一大特點為上市公司實控人頂格認購配融股份，且採用了鎖價方式發行。
2月14日，證監會正式修訂再融資規則。上市公司定增發行數量上限提升至發行前總股本的30%。上市公司面向控股股東與戰略投資者的定增，鎖定期由36個月下降至18個月，定價基準日可以在董事會決議日、股東大會決議日、發行期首日當中選擇。
再融資規則修訂後，不少上市公司修改了配融方案，提升了配融發行數量，降低了配融發行價格。
本次配融方案剛好在新規允許範圍內。在本次交易前，上市公司實際控制人由余斌變為餘豐，餘斌與餘豐為父子關係。在本次交易中，上市公司配融股份為發行前總股本的30%，由余豐全額認購。
本次配融採取鎖價方式發行，發行價為5.89元/股，為定價基準日前 20 個交易日上市公司股票均價的80%。
配融“頂格”發行有利於穩固實際控制人的控制權。綠景控股市值與佳一教育估值較為接近，綠景控股實控人的持股比例不高，如果沒有配融，上市公司控制權可能會變更。假設本次交易的股份支付比例不變，取消配融環節，交易完成後廣州天譽的持股比例將下降至13.16%，低於王曉兵與淮安鑠金合計持股比例13.38%。
本次交易財務指標遠超100%，如果控制權變更，交易將構成重組上市。公告並沒有完整披露佳一教育過去3年的財務數據，目前還不能得知佳一教育是否滿足重組上市要求。
實控人頂格參與配融，可以分享到交易帶來的財富效應。再融資規則修訂後，配融的發行底價為基準價的80%，折價空間有了顯著提升。按照今日股價8.36元/股，配融浮盈達到了41.94%。
5、點評
隨著政策的變化，配融的作用也在變化。在2016年，為了配合重組新規，證監會發布了監管問答，要求計算交易後上市公司股權結構變化時，要剔除計算大股東與一致行動人認購的配融股份。
按照這一規則，在判定交易是否構成重組上市時，不可以考慮大股東認購配融股份的影響。這一條發佈後，小市值公司併購更容易構成重組上市，可以選擇的資產範圍大幅下降。
2018年，證監會修訂《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》。如果大股東認購配融的資金與股份鎖定的安排是可行的，計算上市公司股權結構變化的時候，可以不用剔除配融股份。此後，配融又成為大股東鞏固控制權的可行措施。
併購配融的規則要比照非公開發行。17年再融資規則修訂，配融發行規模上限被確定為20%，定價基準日統一劃定為發行期首日。定價規則的改變，影響了配融的財富效應。
今年再融資規則修訂，面向特定對象的鎖價配融，定價基準日可以選擇董事會決議日。無論發行方式，配融的底價一律調整為基準價的80%。因此，配融的財富效應大為提升。
從規則的變化來看，如今A股併購操作空間有了很大提升。綠景控股這一14億元市值公司的併購，體現了這一點。
近兩年，A股上市公司的市值分佈較為均衡，意味著資產方的選擇空間在提升。市場上存在大量的小市值公司。“殼”的市值越小，意味著併購更有可能獲得好的財富效應。
根據CHOICE統計，在2020年3月13日，市值20億元以下的上市公司家數為351家，佔總家數的9.23%；市值30億元以下的公司家數為945家，佔總家數的24.86%。
可選擇的小市值公司雖然不少，但資產方仍要謹慎。“殼”的質地是否“清白”，影響了併購的成敗。
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