東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
思源電氣(002028)
投資要點
Q1 淨利潤大幅增長 200~345%超預期。 公司發佈 2020 年一季報預告，預計 2020 年 Q1 歸母淨利潤 6062~9000 萬元，同比增長 200%~345%，超預期。 19 年末公司在手訂單同比大幅增長， 20 年 1-2 月儘管受到疫情影響，發貨有所延後，但 3 月起發貨恢復正常後增長較好，預計收入端也有較快增長，疊加毛利率從 19Q3 起不斷改善，本期利潤大幅增長。
2020 年電網投資有望超預期、特高壓建設加速。 從歷史上看，電網投資是拉動基建投資的主力軍，今年疊加新官上任+十三五收官之年的推動力，電網投資有望超預期，此前國網規劃 2020 年投資 4080 億、同比下降 9%，但上週國網發言人在接受央視採訪時表示今年投資將上調至4500 億（同比持平）。特高壓是今年加碼投資的重點， 18 年 9 月能源局發文推動的 12 條線路截至 19 年 8 月僅核准了 5 條，剩餘”2 直 4 交“有望在 2020 年迅速開建， 3 月國網內部印發特高壓工作規劃，詳細給出時間表，同時超預期新增 3 條線路進入前期階段， 3 月底今年首個特高壓項目 1000kV 蕪湖變電站主變擴建工程獲核准，全年特高壓加快建設的確定性高。同時特高壓建設有望拉動 500kV、 220kV 的，輸配電行業有望迎來景氣度向上週期。
產品佈局進入收穫期，電力設備在手訂單旺盛，鎖定高成長性。 作為國內優秀的一線電力設備民企，思源產品佈局不斷豐富，主要定位 110kV、220kV 高壓產品，傳統優勢產品消弧線圈、斷路器、互感器等穩居國內第一梯隊， 05-10 年培育的 GIS、電容器等接力貢獻新增長點。 19 年受益國網 110kV、 220kV 等電壓等級的 GIS 招標量大幅提升、價格回升，公司 GIS 訂單增長顯著、毛利率也明顯回升，同時儲備的 500kV 產品持續推進。 2019 年公司新增不含稅訂單 80.3 億，同比增長 20%，我們估計公司 19 年末在手未執行訂單同比增長超 30%，鎖定全年高成長性，同時在電網加大投資背景下預計 20 年國網招標量繼續回升，價格也有望繼續改善。
海外 EPC 訂單飽滿、新業務培育順利。 公司海外 EPC 拓展順利，目前在手的項目超 20 個，我們預估金額超 16 億、分 3-5 年確認，有望維持穩健增長。此外，公司早期在瑞士設立 SECH SA 超級電容器公司，並設立上海稊米汽車科技（佔比 55%），均已進入主流整車廠供應體系；18 年通過上海集岑與北京君正投資集成電路產業。估計目前在手現金超 10 億，仍有進一步外延的實力。
盈利預測與投資評級： 預計 2019-21 年歸母淨利潤分別 5.74/8.00/10.25億元，同比分別增長 94.7%/39.5%/28.1%，對應 PE 分別 22/16/12 倍，給予 2020 年 25 倍 PE，目標價 26.3 元，維持“買入”評級。
風險提示： 電網投資不及預期、競爭加劇
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