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執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang） 楊軼婷（微信 cathyyangyt）

【擴內需系列報告】

擴內需系列一：新基建一本通：建什麼？建多少？誰出錢？誰受益？

主要觀點

特別國債特別在哪？

1、發行用途不同：特別國債專門服務於某項特定政策，支持某特定項目需要。

2

不同特別國債的發行背景、發行形式及承載功能各有不同，基本成功解決了經濟發展在特定時期所遭遇的特定問題。

1、1989-1991年發行特種國債，在當時經濟轉冷、通脹承壓的背景下，專項融資支持經濟建設，計劃分配發行額度，結合中央的雙緊政策，有效的壓制了通貨膨脹；

2

3、1998年特別國債補充資本金，面對亞洲金融危機和國際清算銀行標準，本次特別國債的發行為國有銀行提供充足資本金，化解了銀行系統風險；

4、2007年特別國債成立中投，針對外匯儲備突破萬億大關，同時國內經濟過熱、流動性過剩問題，本次特別國債的發行為財政部購入央行外匯，成立中投提供資金；

海外國家怎麼用？

回顧我國特別國債的發行經驗後，我們進一步瞭解海外國家發行特別國債的案例。

第一類功能：應對危機支持經濟發展，日本幾度在危機後以發行國債平衡赤字刺激需求，但最終對特別國債依賴成癮。第二類功能：籌措外匯以平衡匯率，這是韓國穩定匯率的特別手段。第三類功能：重塑主權信用，這是秘魯、阿根廷等發展中國家在遭遇主權信用危機時所採納的舉措。第四類功能：支持災後重建，智利在巨大地震災害後曾發行特別國債。我國在1998年所發行的長期建設國債也有類似考慮。第五類功能：戰時國債，這也是特別國債最早的歷史，在一戰二戰時廣為各國所用。

當下特別國債的發行展望

結合歷史與海外經驗，我國當下確實具備發行特別國債的特殊條件。首先，特殊的疫情衝擊下經濟面臨衰退風險。同時海外疫情的持續擴散以及美國金融市場的流動性風險，更為長期經濟增長增添了不確定性，這一情景類似於1998年。

具體應用方向上，或可補充財政有限的空間，專項支持大型基建項目；或可支持新基建，為高新產業發展提供資金支持。但再以特別國債支持銀行補充資本金的可能性不大。

此外，特別國債對流動性衝擊非常有限，借鑑1998年發行經驗，以對銀行定向降準作為其認購資金，可有效減小國債發行對流動性影響。預計2020年特別國債發行規模或達6000億，對應需向全國性大型銀行定向降準至少0.5個百分點。

風險提示：全球疫情超預期惡化

報告目錄

報告正文

一 特別國債特別在哪？

（一）發行用途

不同於一般國債的發行目的為彌補赤字，補充國家財政資金。特別國債專門服務於某項特定政策，支持某特定項目需要。為了監控特別國債資金的使用情況，國務院在預算中專設相關科目以反映資金的投向以及後續使用信息。

（二）預算管理

一般國債納入中央財政國債餘額管理，於年初確認額度，並納入財政赤字。特別國債納入中央財政國債餘額管理，在發行時調整國債餘額。特別國債是否納入赤字，視具體情況而定。早期發行的特種國債、長期建設國債計入財政赤字，98年及07年所發行的特別國債則編制於中央政府性基金，不納入財政赤字。

新預算法以及《推進財政資金統籌使用方案》，提出加大政府性基金預算調入一般公共預算的力度。暫時保留在政府性基金預算管理的資金，與一般公共預算投向類似的，應調入一般公共預算統籌使用。因此特別國債是否納入赤字，還需以國務院具體批示為準。

（三）發行流程

一般國債發行一般於年初由國務院提請人大審議年度發行額度，由財政部合理安排年內國債發行。特別國債發行流程，則首先需要國務院提請人大常委會審議增發特別國債，調整年末國債餘額限額，隨後由財政部根據議案規定發行特別國債，按特定用途使用並償本付息。根據歷史經驗，從提請審議到最終發行，需要經歷2-6個月時間。

二

歷史上我國特別國債的應用？我國曆史上不乏發行特別國債的先例，且應用多樣。不同特別國債的發行背景、發行形式及承載功能各有不同，既有在特殊時期支持經濟建設的，也有解決銀行系統風險、加強外匯儲備管理的，基本成功解決了經濟發展在特定時期所遭遇的特定問題。

（一）1989-1991年發行特種國債

1、背景：經濟轉冷，通脹承壓

1988中國經濟發展過熱，社會需求過旺，供求總量矛盾和結構性矛盾加劇，出現明顯的通貨膨脹，零售物價總水平比上年上升18.5％，一年內相繼出現幾次較大的搶購風。為應對1988年的經濟過熱和通貨膨脹，中央確認了緊縮財政、緊縮信貸的“雙緊”政策，具體包括壓降集體消費、停建基建項目、緊縮財政開支等手段。

然而1989年開始，中國經濟又迅速從過熱轉向冷卻，經濟增速由11.2%驟降至4.2%，同時通貨膨脹的問題仍未解決，零售物價總指數依然上漲17.8%。

2、發行：3次發行，計劃分配

1989-1991年，我國3次發行特種國債，共募集資金93億元，發行對象為各所有制企業、養老基金、保險基金等，利率達到年息15%。發行對象，由財政部向中央單位、部隊和各行政地區分配，再有各級政府向轄區內符合條件的企業和機構做分配。發行過程的計劃性較強，同時在編制上納入預算。

3、影響：通脹回落，經濟反彈

1989-1991年3年特種國債的發行分別佔當年國債發行總量的17%、9%和5%，結合中央的雙緊政策，有效的壓制了通貨膨脹。1990年零售物價指數漲幅由上年的17.8%下降至2.1%，1991年上漲2.9%。同時經濟增長在短暫的衰退後迅速反彈。

（二）1998-2000年長期建設國債

1、背景：亞洲金融危機+洪澇災害+產能過剩

1997年中國遭遇亞洲金融危機爆發，1998年再遭特大洪澇災害，經濟遭受重創，1季度經濟增速驟降1.3個百分點至7.3%，出口增長明顯放慢，5月以來一度跌落至負區間。同時需求端的壓力衍生到供給端，前期企業過度擴張造成產能過剩，國企改革迫在眉睫。

為擴大內需刺激經濟增長，中國重新採取積極的財政政策和穩健的貨幣政策，同時增強國債管理的主動性。1997-1998年，央行4次降息，並於1998年初取消國有商業銀行的貸款限額，改為資產負債比例管理和風險管理，但為倒逼企業去產能去槓桿，貨幣政策的操作空間有限。

2、發行：定向發行，支持建設

1998-2002年，我國發行長期建設國債6600億元，帶動銀行配套貸款和其他社會資金，形成3.28萬億元的投資規模，著重於支持基礎設施建設、國有企業技術改造、西部開發和生態環境建設。發行對象為國有商業銀行，以此將一部分儲蓄轉化為投資而不導致貨幣過量發行。

長期建設國債所籌措的資金作為國債專項資金，納入國家預算內基本建設資金管理範圍。部分納入中央政府赤字，部分由中央代表地方政府舉借（基本為五五分）。由財政部將資金撥付到國務院有關各部門和地方財政廳（局）。

3、影響：平度危機，穩定就業

長期建設國債的發行幫助中國經濟平穩發展，並在供給側改革的同時為國家創造就業、進行災後重建，穩定了社會秩序。利用長期建設國債所籌措的資金，國家集中建設了一大批重要基礎設施項目，產生了巨大的經濟效益，使中國的宏觀經濟成功抵禦了1997年亞洲金融危機對中國經濟發展的衝擊。期間國債每年對GDP的直接拉動高達1.5—2個百分點，國債投資創造的就業崗位每年達100－200萬個，以國債政策為重要組成部分的積極財政政策取得了顯著的成效。

（三）1998年發行補充銀行資本金

1、背景：亞洲金融危機+銀行系統風險

1997年，亞洲金融危機爆發，同時我國國有銀行不良貸款率超過25%，資本充足率僅在5%左右，銀行系統面臨巨大風險。另一方面，中國於1995年加入國際清算銀行，為符合國際標準和《巴塞爾協議》規定，我國制定《商業銀行法》規定商業銀行資本充足率不得低於8%。處置不良風險，改善銀行資本金不足等問題成為政府工作的燃眉之急。

2、發行：央行降準提供認購資金

1998年2月，第八屆全國人大常委會第三十次會議審議通過《國務院關於提請審議財政部發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金的議案》。3月，央行將存款準備金率由13%下調至8%，為四大行釋放了近2400億的資金，人民銀行要求四大商業銀行將這些資金以及部分超儲共計2700 億元存到在中央銀行的專用戶頭上，為日後認購國債做準備。

同年8月，財政部面向四大行定向發行2700億國債，根據四家銀行的風險資產、資本淨額、貸款呆賬和資本充足率等指標，確定四家銀行特別國債的承購數額：中國工商銀行850億元，中國農業銀行933億元，中國銀行425億元，中國建設銀行492億元，同時明確發債期限為30年，利率為7.2%。

值得注意的是，在付息的處理方式上，2004年之前，每年底由財政部付給四家銀行特別國債利息，四家銀行同時將特別國債利息收入等額上交中央財政。但為簡化手續，實際四大行對利息不確認收入，也不上繳，只做會計處理。但2004年為確認國有行的股份制改造順利進行，經人大批准，財政部調降特別國債利率至2.25%（參照政策性再貸款利率），正常付息，利息支出列入中央本級預算支出。

3、影響：降低銀行系統風險

此次特別國債的發行，著力於降低銀行系統風險，而非信貸創造，符合當時的政策目標。從發行結果來看，短期內M1和M2同比在短期內得到提振，貨幣供給增加，但僅半年後，M1、M2增速雙雙回落。同時金融機構貸款餘額持續回落，直至2000年才有所起色。從發行規模來看，2700億恰好滿足了四大行達到8%資本充足率所需的資本金，富餘資金十分有限。因此在幫助銀行系統解決資本金問題後，並未進一步提升四大行的信貸創造能力。

（四）2007年發行1.55萬億成立中投

1、背景：外匯儲備增長，流動性過剩

一方面，2000年來中國外匯儲備爆發式增長，到2007年已經邁過1萬億大關達到1.5萬億美元，同時國際金融環境複雜，次貸危機初現端倪，都對外匯經營管理提出了更高的要求。另一方面，流動性過剩成為當時中國經濟的突出問題，並導致通脹壓力加大，亟待解決。2007年全球經濟過熱，原油及豬肉價格大幅上漲，CPI由年初2.2%攀升至年底的6.5%，一度達到6.9%的歷史高位。

2、發行：借道農行，發債購匯

為收緊流動性，同時創建一個專業性獨立平臺管理外儲，財政部於2007-2008年分批發行共計1.55萬億元特別國債。2007年6月27日，十屆全國人大常委會第二十八次會議審議通過國務院提請的議案，隨後財政部分8批在年底前完成發行。其中13500億元為向商業銀行定向發行，旨在購買外匯建立中投，另外2000億則公開招標發行，同時考慮了緩解流動性壓力和通脹壓力的需求。

具體操作上，定向發行部分：第一步，由農業銀行認購特別國債，此時在央行負債表中負債端的其他存款性公司存款下降，政府存款增加。第二步，財政部向央行購買等額外匯以用作中投的資本金，此時在央行資產負債表中，資產端的外匯佔款下降，負債端政府存款下降。第三步，央行將賣匯所得的資金購買農行持有的國債。此時，央行負債表中的資產端裡對政府債權增加，負債端其他存款性公司存款增加。這一過程最終導致央行資產端減少了13500億元外匯儲備，增加相應規模的對政府債權，負債端無變化，因此對流動性無額外衝擊。

相較1998年的發行，2007年所發行的特別國債期限結構豐富，彌補了當時國債市場10年期以上長期國債的空白。同時大部分只是借道商業銀行，而未影響商業銀行經營。

3、影響：成立中投，未能緩解通脹

此次特別國債的發行，著力於建立中投管理國家外匯，附帶緩解流動性壓力和通脹壓力的功能（實際作用有限）。定向發行部分雖未對流動性產生影響，但公開發行的2000億特別國債從市場上抽走了等額的流動性，等同於提高存準率近0.5個百分點。但從舒緩通脹壓力的角度看，特別國債的發行作用有限，直至2008年CPI仍在持續上行。

而從經濟發展的角度看，公開發行部分造成了一定負面影響，但並非2008年國內經濟下行的主要原因。一來，2007年全球經濟過熱，導致市場低估了美國次貸危機的爆發時點和對國內外經濟的影響。二來，僅2007年央行就連續10次上調存款準備金率，共計上調了5.5個百分點，影響遠大於國債發行。

4、後續操作：6000億續作

2017年8月財政部向境內商業銀行定向續發6000億元特別國債，同時考慮銀行流動性管理需要，再由央行通過二級市場向商業銀行買入6000億特別國債，且不對債券一級市場發行和二級市場交易形成擠出效應。

三

海外國家怎麼用?回顧我國特別國債的發行經驗後，我們進一步瞭解海外國家發行特別國債的案例。特別國債在全球應用的例子廣泛、功能各異。

（一）日本：特別國債成癮

日本國債分為建設國債、特別赤字國債（特例國債）、償債國債和財政貸款資金FILP國債。其中建設國債類似於我國的普通國債，而特別赤字國債，只在建設國債不足以彌補政府赤字和一些異常情況下申請，發行亦需國會批准相應的《特例公債法案》。

但實際上，日本特例國債的發行並不“特別”，而是司空見慣。日本財政極度依賴於國債，對於異常情況的判斷也過於草率，對於經濟增速的消退過分依賴財政刺激。2000年後，特別國債佔日本一般財政支出的比例常年在30%左右，並且基本每年均有發行。

日本的特別國債發行自1965年始，當時主要是日本在籌辦奧運會後同時遭受經濟衰退，其“均衡財政政策”受到挑戰，政府決定發行特別國債以平補財政赤字，發行了1972億日元。

而特別國債的泛濫則發生於1975年。1965年-1975年之間，日本再未動用過特別國債的手段。70年代初，日德與美國貿易摩擦升級，1971年尼克松衝擊爆發（放棄金本位，美元停止與黃金兌換，同時美國對所有進口貨物均增收10%附加稅），日本在各國中所受影響最大。1973-1974年石油危機爆發，全球經濟遭受重創。這一時期日本脫離了60年的高速發展，GDP增速由60年代的10%左右驟降至1975年的3%，1975年日本再次發行近2萬億日元特別國債。隨後1977年G7會議上，美國向德、日施壓必須提高經濟增速，日本為刺激經濟增長實施積極的財政政策，特別國債的發行遂一發不可收拾。

總結來看，日本特別國債的發行，主要目的都是在於刺激經濟增長，彌補財政支出的不足。

（二）韓國：穩定匯率的特別國債

由韓國財經部發行的債券有兩種，普通國債和外匯平準基金債券(FXSB)。自1998年亞洲金融危機時第一次發行，隨後成為韓國維護匯率平穩的重要手段之一。1997年，持續的經常賬戶赤字以及減緩的外匯流入嚴重抽乾了韓國的外匯儲備，韓元大幅貶值。為保護匯率穩定，韓國財經部1998年發行了共計41億美元的外匯平準基金債券。

此後外匯平準基金債券成為韓國在特殊時期穩定匯率、補充第二外匯儲備的手段。2008-2009年、2013-2018年均偶有發行。特別是在2015年還曾發行過以人民幣計價的30億元FXSB，以應對韓元相對人民幣的貶值壓力。值得注意的是，韓國外匯平準基金債券基本向境外市場融資，資金用途也作用於外匯市場，並沒有直接對韓國境內流動性造成影響。

（三）秘魯：服務主權債務重組的特別國債

2010年秘魯發行了價值25億美元的特別國債以實現主權債務重組，包括10億美元40年期債券及42億索爾20年期債券。其中美元債部分發行期限長、發行利率低（低於此前秘魯所發的30年期及以上債券），有效緩解了秘魯國債的償還壓力，延長了秘魯的國債期限結構，併成功以本幣債券替換了部分外幣債券。

（四）智利：應對重大災情的特別國債

2010年智利爆發8.8級特大地震。6月1日，智利政府發行了價值15億美元的特別國債以支持災後重建，包括10億美元10年期國債和等值5億美元的比索計價債券。結合削減開支、調配支出和暫時性提高稅率等手段，智利政府得以在迅速進行災後重建的同時，有效控制了國家的結構赤字。

（五）阿根廷：支付違約債務的特別國債

2016年，阿根廷在時隔15年後重新成功發行國債，共計發行165億美元債券，高出原計劃的150億，亦是阿根廷歷史上的最大發行。此次特別國債所募集的金額，大部分被用於償還2001年債務違約後尚未償付的欠款。2001年11月，阿根廷政府宣佈無力償還外債，違約債務高達950億美元，儘管大部分欠款在當時以債務互換的形式得以解決，但仍有投資者拒絕互換。2016年國債的成功發行，幫助阿根廷重返國際債券市場，挽回主權信用。

（六）美、德、日等：戰爭國債

戰爭期間，各國為應對戰爭造成的巨大開支，往往會選擇發行戰爭國債籌措資金。英國發行戰爭國債的歷史可追溯至英法戰爭。一戰期間，英國曾以5%的利率向境內人民發行戰爭國債，並向美國借入鉅額貸款，累計債務達12.85億英鎊。同時德國、奧匈帝國也分別發行了970億馬克國債、540億克朗國債。二戰期間，美國籌集了近1857億美元戰時國債，發行利率僅為2.9%低於市場利率。

值得一提的是，戰爭國債亦能清晰的影射戰時市場對戰爭結局的預期。1939年，日本所發行的國債利率一度突破20%，德國的國債發行亦一度艱難。

四

當下特別國債的發行展望結合歷史與海外經驗，我國當下確實具備發行特別國債的特殊條件。首先，特殊的疫情衝擊下經濟面臨衰退風險。同時海外疫情的持續擴散以及美國金融市場的流動性風險，更為長期經濟增長增添了不確定性，這一情景類似於1998年。其次，特殊的抗“疫”戰下財政增長存在壓力

今次具體應用方向上，或可補充財政有限的空間，專項支持大型基建項目；或可特別支持新基建，為高新產業發展提供資金支持。但再以特別國債支持銀行補充資本金的可能性有限，當前2019年商業銀行以及資本充足率已穩步提升至11.95%，且永續債發行的放開也為銀行打開了補充資本金渠道。

此外，特別國債對流動性衝擊非常有限，借鑑1998年發行經驗，以對銀行定向降準作為其認購資金，可有效減小國債發行對流動性影響。預計2020年特別國債發行規模或達6000億，對應需向全國性大型銀行定向降準至少0.5個百分點。

（一）特別的疫情衝擊

新冠疫情衝擊下，預計1季度經濟增速勉力實現0增長。短期疫情衝擊致經濟一度陷入“休克”狀態，疫情下全國交通封鎖、生產停滯、消費收縮， 1-2月多項經濟數據創下歷史新低：固投累計增速為-24.5%。社零累計同比增速為-20.5%，工業增加值累計同比增速為-13.5%。

而從中期修復看，一則境內復工節奏低於預期，直至3月最後一週工業產能復工率才達到90%；二則境外疫情傳播超乎預期，越來越多國家採取“中國模式”戰疫，海外疫情嚴重導致全球產業鏈崩潰，同時進一步拖累二三季度國內出口。詳見報告《繫好安全帶，二季度海外需求俯衝加速——每週經濟觀察第13期》。

（二）特別的財政壓力

新冠疫情同時給財政帶來增支減收衝擊，這一方面體現在對抗疫情的狹義增支減收，另一方面體現在經濟下滑導致的廣義影響。狹義增支減收方面，疫情至今主要“戰疫”政策已合計增支減收近3000 億，全年狹義增值減收衝擊預計可達萬億。針對疫情衝擊，保證“積極的財政政策更加積極有為”，發行特別國債、提升赤字率、增加專項債發行都是財政的突破口。

（三）特別的應用方向

首先，利用特別國債發揮中央政府加槓桿作用。區別於地方政府存在隱性債務風險、優質項目缺乏的問題，由中央政府發行特別國債，由中央政府統籌發力，專項支持大型基建項目，有利於提高資金使用效率，也更好的實現對沖疫情影響，實現穩增長目標。

其次，利用特別國債支持新基建激發新需求。

具體內容詳見華創證券研究所3月30日發佈的報告《【華創宏觀】特殊疫情時期，特別國債扛鼎——擴內需系列二》。

【戰“疫”系列】

經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情影響的三大評估與兩大展望&戰疫系列一股市異常波動與降息的六大看法——戰疫系列二外資機構如何評估疫情的影響？——戰疫系列三怎麼看西貝之憂？——從四大行業的現金剛性支出看疫情的衝擊&戰疫系列四什麼是復工的“馬蹄釘”？——從口罩的估算講起&戰疫系列五經濟影響再評估——戰疫系列六還有多少人需要趕路？——戰疫系列七對抗疫情要花多少錢？——基於財政視角&戰疫系列八戰“疫”政策三階段梳理及復工跟蹤——戰疫系列九復工的三個概念辨析——戰疫系列十

戰“疫”費錢，財政的出路在哪裡？——

掉進黑天鵝湖的CPI——戰疫系列十三地產如何帶著鐐銬跳舞？——戰疫系列十四美國疫情的不同聲音——戰疫系列十五“人”是最重要的——“穩就業”的四點看法&戰疫系列十六

M1拆分框架：一個連接經濟與市場的核心指標--數論經濟系列一

貿易戰下的中美CPI：短長期和分項影響全拆解--數論經濟系列二

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降息概率何時還會再背離？--詳解FedWatch和WIRP計算方法&數論經濟系列八

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投資級上漲，高收益地產小幅走高--中資美元債週報20191125

美國長端利率下行，投資級領漲美元債市場--中資美元債週報20191117

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全球不確定性提高後，各國經濟會何去何從？--全球央行雙週志第20期

國際機構如何評估全球經濟增長？--第19期

全球迎來人口老齡化挑戰--第18期

2019年央行對風險事件和財政政策如何評估？--第17期

2019年美歐日貨幣政策怎麼走？影響如何？--第16期

金融危機的反思：我們離下一輪危機還有多遠？--第15期

低通脹與攀升的全球債務：只是一個巧合？--第13期

為什麼本輪緊縮週期對金融條件的影響弱化？--第12期

如何理解美國經濟向好但收益率曲線平坦化？--第11期

【高頻觀察·中國信貸官調查】

2018年信貸利率將加速上行--2018年1季度中西部城商行隱現資產荒--2018年2季度信貸需求趨降，利率上行減速--2018年3季度銀行投貸節奏前傾，資產荒預期濃厚--2019年1季度

“資產荒”從總量走向結構--2019年2季度

“資產荒”邊際緩解，四季度信貸向好--2019年4季度

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