3月31日，易方達基金多資產投資部研究負責人、投資經理張浩然做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，詳解FOF基金投資之道。
嘉賓簡介：張浩然，清華大學金融學碩士、經濟學學士、工學學士；歷任中國人壽資產管理有限公司基金投資部助理研究員，易方達基金研究員、基金經理助理，現任易方達基金多資產投資部研究負責人、投資經理、擬任FOF基金經理。
問：歡迎易方達基金多資產投資部研究負責人、投資經理張浩然老師做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，近段時間全球市場黑天鵝不斷，各類避險資產也均出現較大幅度下跌，你認為背後的原因有哪些？
張浩然：近期全球市場出現了歷史罕見的劇烈波動，其主要驅動因素包括新冠疫情的全球擴散、沙特與俄羅斯開啟原油價格戰等，並一度引發了美元的流動性緊張。
新冠疫情對今年以來的權益資產的走勢形成了巨大影響，大致可以分為三個階段：第一階段是1/1-1/20，這一階段內資本市場延續政策寬鬆和外部因素緩和推動經濟復甦的邏輯，全球權益資產同步上漲，中美科技股顯著跑贏；第二階段是1/20-2/20，新冠疫情爆發，中國權益資產大幅下挫，全球資產相應下挫但迅速恢復，這一階段資本市場主要關注的是中國政府對疫情的控制和對經濟的影響，由於疫情在國內得到有效控制，上證綜指也在2/3下跌後不斷上漲收復缺口；第三階段是2/20至今，新冠疫情在全球範圍內擴散，標誌性事件是3 月11 日世界衛生組織（WHO）召開新聞發佈會，宣佈新冠肺炎（Covid-19）疫情已經構成全球性大流行（pandemic）；各經濟體股市大幅下挫，而中國股市反而在震盪中成為全球表現最好的權益資產之一。
原油價格戰爆發令全球被新冠疫情壓制的市場情緒雪上加霜，3月6日俄羅斯拒絕了OPEC提出的減產措施，3月7日沙特將原油售價較布倫特基準原油價格低出8-10.25美元/桶，重啟價格戰 並稱將於月底開始增產。3月9日全球風險資產出現了拋售潮，布倫特原油暴跌26%，標普500下跌7.60%並一度觸發歷史上第二次熔斷，歐洲主要股指均跌超7%。從美股板塊表現看，與油價最為相關的能源板塊大跌24.8%，原材料板塊也大跌12%緊隨其後，金融板塊下跌11%，為前三個表現最差的行業。由於能源公司債券在美國公司債特別是高收益債佔比較高，資本市場擔憂原油價格下跌影響能源企業現金流、提升違約風險，而風險偏好收縮導致高收益債下跌和流動性匱乏又增加了一級市場發行困難，進一步增加了違約風險和金融行業風險。與此印證的是我們觀察到美國信用利差迅速攀升，尤其是高收益債相較於國債的利差已經超過18年的高點。
新冠疫情和原油價格戰引發全球風險資產快速下跌後，3月9日至3月18日，標普500在10天內發生了四次熔斷，連“股神”沃倫·巴菲特都說“自己活了89歲也沒見過這個場面。從多資產的角度去看，同期可以觀測到美元指數由95大幅上漲8%至103，與過去15年的最高點103.8咫尺之遙，LIBOR-OIS利差和TED利差，日元和歐元的基準互換利率均走闊，預示期間發生了嚴重的美元流動性枯竭。原因在於全球風險資產快速下跌和VIX指數快速攀升背景下，一方面投資者主動贖回風險資產（美國ETF被大量贖回），另一方，基於波動率的類似風險平價策略將風險資產轉化為現金，市場出現了類似於索羅斯的反身性的自我加強的下跌，為補充流動性，連避險資產也遭到拋售，黃金下跌了12%。而美元流動性枯竭不僅限於美國，全球大規模的美元外債也在迅速撤出實體經濟，導致新興市場股債齊跌，例如我們近期關注的中資美元債市場也因為拋壓價格大幅下跌。也即金融市場的結構和交易策略進一步放大了新冠疫情和原油價格戰的影響，引發全球市場的大幅波動。
為應對流動性枯竭，美聯儲3月16日緊急降息至零利率下限，並重啟QE，但美股開盤即熔斷。市場的這種劇烈波動反映出投資者對於新冠疫情如何演變或石油價格戰將持續多長時間難以形成穩定的預期。
問：能否談一談你對未來經濟和市場的看法？
張浩然：經濟：
新冠疫情對於全球經濟和中國經濟短期內造成明顯衝擊，唯一的不確定性僅僅在於幅度，市場上已有很多測算，我們不展開討論，而是更關注政策的應對措施。
為了應對新冠疫情的不確定性，美聯儲先後採取了大幅降息、QE、回購等操作，並啟用了危機工具箱，以緩解流動性緊張，美聯儲頻繁的寬鬆政策下，目前美元流動性緊張出現了邊際緩解。但當前經濟增長層面更需更關注各經濟體財政政策的空間與方向。美國參議院和眾議院均通過規模總計高達2萬億美元的新一輪財政刺激計劃；這一項刺激計劃實施後可能使得美國政府債務率、赤字率超過08-10年的水平。德國政府也向企業承諾將為其提供經濟援助以應對新冠肺炎疫情造成的經濟損失。該經濟援助計劃在第一階段將提供至少5500億歐元，是德國戰後以來規模最大的經濟援助計劃。
然而在當前疫情對出門消費的影響下，即便是財政政策也難以對於經濟起到立竿見影的刺激作用，原因很直觀：如果人們處於隔離或自我隔離狀態而無法消費，將現金交到人們手中人們也缺乏花出去的途徑。經濟刺激政策短期內難以降低經濟衰退的深度和持續時間的不確定性。
相較於全球，中國由於疫情防控取得階段性重要成效，已經在疫情防控常態化條件下開始加快恢復生產生活秩序。3月25日中共中央政治局召開會議，一方面指出要加大宏觀政策調節和實施力度。財政政策包括適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模等；貨幣政策引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕等；另一方面強調要加快釋放國內市場需求，包括推動各類商場、市場復工復市，生活服務業正常經營、擴大居民消費，保持線上新型消費熱度不減等。
我們目前對當前宏觀環境具有兩個判斷：
1.中國經濟面臨的影響相較於全球的不確定性較低。一方面中國能夠實施財政政策發力基建拉動內需穩定投資，實施產業政策支持技術創新創造投資機會，在傳統基建項目與新基建領域同時發力；另一方面中國發達的線上消費和完善的快遞行業使得不能直接出門對消費的影響小於其他國家。這一優勢可能為中國在2020年帶來全球前列的投資機會。
2.全球經濟的不確定性將取決於各經濟體控制新冠疫情的時間。近期而言，歐美國家仍將努力避免醫療系統超負荷而導致感染和死亡不斷增多的惡性循環，在金融市場確認措施有效之前，財政或貨幣政策短期內都難以提供關鍵的信號，市場很容易受到恐慌和拋售的影響；但一旦市場相信新冠疫情能夠被有效控制，已出臺的空前的經濟刺激措施就有可能助長經濟和市場反彈。每日新增確診新冠病例依舊是最重要的觀測指標。
市場：
權益資產：
A股：短期不確定性增大市場波動，配置長期確定性方向
新冠疫情對全球經濟政策環境造成了較大的影響。短期來看由於疫情防控取得成果，中國經濟面臨的影響相較於全球的不確定性較低；長期來看在財政政策作用更大的環境中，中國財政政策空間更大，工具更多，原油價格戰進一步提升了石油進口國的優勢。中國權益資產相較海外權益資產相對配置價值更高。
但短期新冠疫情對於經濟的衝擊依舊會影響市場預期，在全球化的背景下，境外疫情對經濟的衝擊一方面影響外需，另一方面對於全球供應鏈的衝擊也可能影響我國生產。風險資產依舊處於一個高波動的環境中。短期內參與經濟下行與市場估值的預期博弈性價比較低，建議投資者風物長宜放眼量，避免短期不確定性的博弈，沿政策方向尋找長期確定性的方向：包括財政政策和產業政策發力的基建，尤其是新基建方向，包括5G網絡、數據中心等。
港股：AH溢價擴大提升港股中國企業配置價值
港股目前的估值已經接近長期歷史低位，從估值來看確實是窪地。但是港股有一些內生性的風險需要把握，香港本地經濟處於一個較低的水平，尤其是新冠疫情對於金融、貿易物流、旅遊佔比較高的香港經濟衝擊較大。而港股中國企業的配置價值凸顯。基本面角度中國企業的盈利主要位於境內，隨著境內逐步開始復工復產受到影響小於香港；估值層面目前AH股折溢價率已經高於歷史75%分位，港股中國企業相較於A股同一主體的上市公司基本存在10%-20%的折價空間，部分標的股息率超過5%，相較當前債券較低的到期收益率，具備更明顯的配置價值。
美股：耐心等待疫情拐點
標普500從估值的角度來看5年估值已經處於歷史最低位，在30年區間，估值水平也接近1倍標準差下界，僅有1990年、2008年以及2011年出現過比這個估值更低的情況，美股的靜態估值已經處於歷史底部。
但目前更大的風險來源於經濟環境。當前美聯儲頻繁的寬鬆政策下，目前流動性緊張出現了邊際緩解，演化為系統性流動性危機的概率不高。但無論是貨幣政策還是財政政策，對經濟起到明顯的刺激作用均需要等待新冠疫情被控制。在金融市場確認當前措施行之有效之前，市場很容易受到恐慌和拋售的影響，美股可能會持續高波動的狀態。
而且當前美股下行的速度太快，分析師還沒來得及下調盈利和收入預期，這一點也減弱了估值帶來的保護。
債券資產：
利率債：利率債短期趨勢有支撐，中長期支撐力度將逐步下降
過去一段時間流動性下行、經濟增長下行的經濟環境是利率債最適宜的環境，因此估值也突破了突破2008-2009年全球經濟危機、2016年“資產荒”下債市支撐位2.65%。
短期內由於流動性的充裕，支撐利率債的估值水平；但疫情持續好轉後，若經濟亦呈現好轉跡象，支持力度會相應減弱。建議降低利率債獲取收益的預期，更多作為避險資產分散組合風險。
信用債：逆週期政策發力助推寬信用過程，可關注城投投資機會
估值上來看信用債收益率基本處於歷史低位，但近期隨著利率債的快速下行，信用利差仍有收窄空間。
信用利差主要受到經濟因素和違約風險的影響。在流動性寬鬆，經濟下行的經濟環境事宜配置利率債，在流動性寬鬆和經濟增長恢復將建議配置股票和信用債。在違約風險可控的前提下，政策寬鬆中尋找經濟拐點的時點信用債是較好的過度工具。
當前政策方向轉向穩增長，基建為主要政策抓手，地方融資平臺在其中充當重要作用，整體融資環境不斷改善，城投債的風險可控，可提供額外的超額收益來源。
中資美元債：存在超跌買入機會
中資美元債市場近期受美元流動性收緊影響，資金流出+被動解槓桿需求使得資產短期承受較大拋壓，資產價格大幅殺跌。我們觀測到相同發債主體在境內發的信用債到期收益率遠遠低於中資美元債，從發債的龍頭地產公司來看，目前到期收益率普遍比境內債高10%以上。
目前美聯儲的寬鬆政策下，流動性問題已經邊際緩解。而優質公司無論是現金流還是抵押品資質而言短期違約概率不高。流動性導致的殺跌帶來了超跌買入的機會，也提供了潛在的超額收益來源。
問：面對目前的市場，投資者應該如何應對，應該如何配置資產？
張浩然：把握短期的不確定性帶來的長期的確定性的買入機會。
不同資產在投資組合中有不同的功能，股票資產的功能在於貢獻收益和對沖通脹，債券資產的功能在於低於金融危機或經濟困難。短期內全球市場均可能維持高波動的狀態，我們需要避險資產降低波動，但大幅下跌的權益市場價格和歷史極值的股債性價比顯示長期來看我們可能在接近一個非常好的風險資產的買入機會。
2020年，投資者應當從投資組合的角度關注資本市場：
1. 把握短期不確定帶來的長期確定的買入機會，精選中國優質權益資產；中國權益資產相較海外權益資產相對配置價值更高，需重視中國權益資產蘊含的投資機會。受益於政策的先進製造業和5G產業鏈、基建產業鏈是我們最為關注的投資方向。
2.為組合增添多元化的收益來源；全球金融市場高波動，國內股市分化的估值和擁擠的交易加大了權益資產痛苦交易的概率，投資者需重視收益來源的分散化，高股息率的港股中國企業、境內城投債、海外投機級中資美元債能夠提供多元化的收益來源。
3.在適當時機配置避險資產以降低尾部風險對組合的衝擊。風險事件繼續擴散的概率無法忽視，資本市場的尾部風險較高，中國利率債和黃金是下行風險保護較優選擇。
這些操作涉及到境內外多類資產的配置、避險時機的判斷，複雜程度較高、專業性較強，投資者可以尋找市場上一些對應的產品比如FOF基金，通過把握全球資產的長期趨勢和優選基金品種，為投資者獲取超額收益。
問：在高波動市場中，FOF產品可以幫投資者有效控制投資風險嗎？
張浩然：FOF就是基金中基金，簡單來說，它將80%的資產投資於全市場的基金產品。FOF是海外一個非常成熟的產品，它通過多資產、多管理人和多策略的方式最大程度的分散風險，減少對單一資產或者單一管理人的風險暴露。正因為其良好的風險控制特性，海內外養老基金主要採取FOF模式運作。
投資中有一句老話：分散化是投資中唯一免費的午餐，能夠在不損害投資者的長期收益的前提下降低投資者承受的風險；從資產個數來看，當資產數量從1個逐漸增加到6個時，分散化效果明顯，能顯著改善回報風險比。
通過基金投資（含QDII基金）可以觸及的資產，除了境內的股票和債券，還包括港股、中概股、美股，境外債券，黃金，REITs等等，能夠充分發揮專業機構的能力，為投資者分散風險，這一點是FOF基金的獨特優勢。
而且，FOF基金具有一基精選全市場基金的功能，可以幫助投資者持有優質的權益資產。充分的理論和現實依據證明權益資產長期持有能夠帶來較高的預期收益，而權益型基金是比股票收益預期更穩定的權益型資產——2017年-2019年，80%的權益型基金能夠獲取正收益，而僅有20%的A股能夠獲取正收益。基金經理選出了優質的上市公司，我們再選出優質的基金經理，雙重保險為投資者選定優質的權益資產。
問：全市場目前有6000多隻公募基金，你的選基思路和理念是怎樣的？
張浩然：我使用的是我們自主研發的Trinity“三位一體”基金研究體系，對全市場基金進行基於投資業績、投資行為和投資邏輯的“三位一體”評價，以遴選風格穩定和業績優秀的基金經理。這套體系運作效果非常好，我們選出來的基金平均穩定地維持在全市場前35%的水平。
投資業績分析：不僅僅是簡單比較收益率，這樣只能區分過去的輸贏，我們會通過對基金業績進行時間序列分析，度量基金經理帶來的收益與承擔的風險，把能力從運氣中分離，判斷基金的投資風格和超額收益；每一位基金經理都被分解為對於的風格和超額收益；
投資行為分析：基於基金持倉驗證業績分析對基金投資風格的判斷；驗證基金經理的投資理念和投資框架，進一步分析基金經理的能力所在；
投資邏輯分析：基於對基金經理的盡職調查，理解其投資風格和超額收益來源，並與投資業績和投資行為進行交叉驗證。
如果投資業績、投資行為和投資邏輯能夠相互驗證，我們就可以判斷該基金經理大概率屬於風格穩定和業績優秀的基金經理。
問：你和你的團隊具體是如何進行基金研究和篩選的？
張浩然：舉一個例子。
當我們去分析一隻基金前，先要將現任基金經理歷史管理的所有基金進行加權，獲得基金經理個人的淨值曲線，這樣可以使得我們得以獲知基金經理業績全貌，避免以偏概全。全市場目前2000多名基金經理每個人都在我們這裡有一條業績曲線。
然後再去分析基金的業績。對基金的業績我們會先通過量化指標進行第一道評估，綜合考慮基金的收益能力、風控能力、選時能力、選股能力和收益風險比進行評估，初步評估這隻基金在歷史上的表現。
簡單比較收益率只能夠區分當下的輸贏，但過去的輸贏很難延續。因此，我們會進一步再進行風險因子分析的深入驗證，把能力從運氣中分離。比如基金經理A，2018年底我們觀測到他的時候，他的收益率排名前20%，算是較為優秀；但是我們將其與我們為他定製的業績基準進行比較，剔除了他不好的運氣之後，發現他的真實超額收益排名在全市場前1%，屬於非常優秀的基金經理。這隻基金也的確在2019年為我們帶來了巨大的超額收益。
接下來，我們會去觀測投資行為。對基金業績和基金持倉同時進行分析，能夠進一步分析投資經理的能力所在。我們能夠了解一隻基金是高倉位還是低倉位，是否進行擇時，是行業輪動還是行業精選，是大盤價值型還是小盤成長型，持股集中還是分散？這樣可以幫助我們在戰術配置確定後，快速從全市場基金中找到需要的基金品種。
我們非常重視對基金經理的盡職調查，結合海外的成熟經驗和本土的特徵，我們設計了標準化的盡調清單，每一次和基金經理交流都包括這些問題。我們發現，某一次和基金經理的交流所能夠得到的信息，遠不如持續交流並觀測基金經理是否言行一致得到的信息量大。
最後，我們將觀測投資業績、投資行為和投資邏輯是否相互印證。例如基金經理A在盡調中告知我們他專注於部分行業，卻在投資行為分析中發現他屬於行業輪動型，我們就需要關注其行業選擇是否存在風險；例如基金經理B的投資行為顯示他倉位穩定，而投資業績分析也顯示他的擇時能力一般，再疊加其盡調中表示自己不做擇時，我們會認為這一個特徵是相互匹配的。
綜合多種方法，我們將遴選出投資業績、投資行為、投資邏輯三者相互印證的基金經理，我們將認為其風格是穩定的，超額收益是可解釋、可複製、可持續的優秀基金。最終我們會判斷這隻基金能夠進入我們的基礎池、核心池還是評級池。因為基金投資後不代表可以高枕無憂，投後對於風險的監控甚至比投前選擇更為重要，我們經常性的關注基金經理的異動，一旦基金經理更換我們是零容忍的調整評級。
問：很多時候，參與市場的時機很重要，那麼你選基是否也會考慮“擇時”？
張浩然：會考慮擇時，而且將在不同市場範圍和不同的投資品種之間進行資產配置。
我們前面說過，分散化是投資中唯一免費的午餐，能夠在不損害投資者的長期收益的前提下降低投資者承受的風險。我們通過基金投資可以涉及的資產，除了境內的股票和債券，還包括港股、中概股、美股，境外債券，黃金，REITs等等，這就為擇時提供了更多可能性，不僅僅再是股債擇時，例如在市場面臨巨大尾部風險的時候我們可以選擇配置黃金進行對沖。
在具體做法上，我們以戰略資產配置+戰術資產配置的方式進行。
戰略資產配置確定資產配置中性比例。戰略資產配置聽起來很複雜，其實很簡單；大家買基金的時候會看一下基金經理的業績基準，比如是80%中債新綜合+20%滬深300，這就是一種樸素的戰略資產配置，核心是分散化投資。
戰術資產配置結合短期的市場觀點對組合進行調整，增厚收益降低風險；比如現在港股相對於A股平均打了8折，港股的估值已經接近歷史級別的底部，我們轉換一部分A股金融股到港股的金融股，在未來可能能夠提升組合的整體表現；實際上目前南向資金不停地在港股買買買。通過我們運作比較成熟的經濟週期模型、FED模型、期限結構模型等，為組合保駕護航。
舉個例子，戰術資產配置中境外的美林證券提出了美林時鐘，通過對經濟增長和通貨膨脹的趨勢識別來判斷股票、債券、商品和現金的配置。而我們深度研究中國的環境，發現在國內政策是必須獨立去考慮，因此納入了流動性的維度，形成了我們的6階段週期模型，比如現在是一個流動性寬鬆、經濟和通脹下行的階段，我們會更多地配置利率債；但是我們相信疫情被控制後，流動性寬鬆疊加經濟增速開始恢復，這時候股票會有非常好的表現。我們通過專業機構的力量，為投資者進行動態調整，降低風險，增厚收益。
問：在組合配置上，你是否會優先考慮自己公司的基金？
張浩然：在基金選擇上，我們永遠以持有人利益為優先，在對比內外部基金時，如果兩者區別不顯著，則考慮內部基金為投資者節約費用；如外部基金更優或具備分散作用，則會考慮外部基金。一切的前提是以投資者利益為優先。我前面所提到的易方達基金研究系統，是針對全市場基金的研究系統，我們的目標是為投資者發掘出全市場最好的基金產品，而不僅僅是我們本公司的產品。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條觀點。
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