作者：AndréIcard，BIS前副總；Philip Turner，BIS貨幣經濟部前副主任；
編譯：王嫄，西澤研究院研究員
世界經濟仍然處於不可預知的複雜情境之中，但國際貨幣和金融體系的改革進程卻裹足不前。隨著全球經濟衰退的信號漸強，新一輪美元流動性緊縮風險悄然逼近，人們對於全球金融安全網絡的缺陷深感不安。理論上，美國承擔最後貸款人的角色可通過美聯儲與五大外國央行之間的永久性貨幣互換安排實現，在美元流動性緊縮的情況下為全球經濟提供重要後盾。事實上，全球swap計劃的可行性在美國國會的否定聲和肆虐全球的COVID-19疫情下將大打折扣，且通過IMF進行運作的可得性每況愈下。基於此，本篇報告（原名《MANAGING GLOBAL LIQUIDITY AS A GLOBAL PUBLIC GOOD》）對於分析當前的經濟金融形勢，攻克新的全球“特里芬難題”具有重要的參考價值。
摘要
十年來的低利率（長期和短期利率）對資產負債表所造成的累積效應已相當巨大。本報告從全球流動性的多個維度考察了這些影響的程度。它不僅僅侷限於一種貨幣政策現象：我們發現一些發達經濟體的監管政策、限制性財政政策均受到重大的影響。事實上，已有多項指標顯示金融脆弱性與日俱增，市場動態不穩定性的風險不斷抬升。美國境外非銀機構的美元債務創下新高：私營部門的資產錯配和資本負債比率有所提高。非美國銀行機構的美元融資似乎並不牢靠；同時，對國際債券市場的過度依賴帶來了新的潛在風險。人們普遍對美元的主導地位以及全球金融安全網絡的缺陷感到不安，對替代性多幣制協議的探索仍在繼續...
然而，當務之急是應對新一輪美元流動性緊縮的風險。基於目前的狀況，我們對這一問題的國際監管過於分散。通常，國家層面的政策響應需要由多個機構（中央銀行、監管機構和財政部）採取行動。因此，本報告建議：金融穩定委員會根據國際清償銀行、國際貨幣組織、經合組織及其他機構提供的數據定期向二十國集團財長和行長們報告全球流動性，以便他們及時採取行動，防止危機爆發。
關鍵詞：全球流動性、最後貸款人、貨幣錯配、G20、特里芬悖論、國際貨幣體系
目錄
導言
1. 特里芬遺產與20國集團
2. 全球流動性的關鍵維度
3. 全球流動性指標
4. 幣種和期限錯配
5. 全球流動性和長期利率
6. 全球金融危機後期：債券發行規模的爆炸式增長
7. 資本流動、溢出效應和宏觀審慎政策
8. 管理全球流動性:共同的責任
9. 管理全球流動性的國際安排有哪些？
（全文2.6萬字，請耐心閱讀，或先分享收藏）
導言
隨著2020的到來，對於管理全球流動性的國際政策框架而言，檢驗時機尚已成熟。全球流動性從過剩到緊縮的逆轉進程出乎意料地快捷，流動性逆轉疊加意外事件風險所引發的潛在危機籠罩在世界經濟的上空。與此同時，對於即將發生的系統性危機的“警告”聲持續不斷（Hannoun-Dittus(2017)，White（2016））。每當主要經濟體的表現面臨急劇下滑，往往依靠低利率與人為創造的大量流動性將世界經濟從蕭條的邊緣拉回。全球金融危機（GFC）之後的監管降低了銀行過度創造流動性的風險（Turner，2017）。但美國經濟目前已接近充分就業；雖然全球經濟將繼續放緩，但其他主要經濟體不再面臨通貨緊縮的威脅。
鑑於各國央行連續出臺的貨幣政策“正常化”計劃在增長乏力和低通脹 的環境中屢遭挫敗，檢驗管理全球流動性的國際政策框架可謂是恰逢其時。經濟長期停滯的前景可能會給各國央行帶來持久的挑戰（King，2019）。因此，低利率和量化寬鬆政策在全球範圍內累積的資產負債表效應變得十分巨大，其持續時長遠遠超出十年前所有人的預期。這種由全球流動性政策溢出效應所導致的宏觀經濟動盪亦是特里芬的核心見解之一（Ghymers，2017）。全球流動性（指對非銀行機構的外幣信貸）現已升至遠高於全球金融危機前的水平。美元風險敞口比其他外幣風險敞口增長得更快。隨著銀行的撤出（銀行在金融危機之前過於魯莽地擴大了外匯敞口），上述擴張主要通過債市進行。通過債市進行的國際金融中介活動在短時間內迅速興起，這也帶來了諸多全新的、非常不透明的風險。沒有良好信用記錄的新發行人已經能夠在全球資本市場上發行債券。在尚未步入良性循環的情況下，這些債券中的很大一部分將變得缺乏流動性。劇烈的跨市傳染可能會使全球流動性的內生動力變得異常危險。債券基金使得投資者對流動性風險“沾沾自喜”，原因在於：儘管投資者購買的是流動性差，收益較高的產品，但每日報價——向投資者提供流動性保證（“流動性幻覺”）。最近發生的一些基金擠兌事件表明監管機構默許了不透明的流動性和其他風險敞口。
根據最近的預測，目前尚不排除經濟急劇下滑的可能，流動資金狀況可能進一步惡化。與此同時，金融危機可能會使情況變得更糟。實際上，各國央行由於受到外匯儲備規模的限制，因而可以無限制地以本幣而非外幣來應對這一風險。事實上，美聯儲的最後貸款人權力已被危機後實施的金融改革所削弱（Geithner，2016）。儘管如此，在全球金融危機之後，美聯儲與五大外國央行之間的貨幣互換協定成為一項永久性互換安排。這些安排雖不是自動生成，但原則上允許美聯儲無規模限制限地借出美元。在美元流動性緊縮的情況下，上述安排為全球經濟提供了最重要的後盾。然而，向外國央行提供美元流動性常伴隨著美國立法部門的惡意評論。Villeroy de Galhau(2019)指出，全球金融安全網十分有限，覆蓋面很不完善。他引用了2018年歐洲央行的某項研究內容:“IMF的資源總額已從1980年佔全球對外負債的約4%下降到近年來的不足1%”。正如第3節d部分所討論的，
IMF無法作為“國際最後貸款人”來發揮作用。如果我們不能在下一次經濟衰退前高效地應對美元流動性緊縮（同時抵消相關安全資產短缺）問題，不僅會加劇經濟衰退，還可能使現有金融體系變得更加脆弱。
1. 特里芬遺產與20國集團
通過從特里芬的知識遺產中汲取養分：有助於我們更好地理解當前國際貨幣安排中的系統性缺陷。Padoa-Schioppa(2010)和RTI發起了Triffin21計劃共同探索這些缺陷。在2011年PRI的《改革國際貨幣體系的報告》中，相關提議擴寬了我們在該領域內的全球視野。特里芬著作的不同組成部分與本報告的諸多核心議題息息相關(Snoy(2019)，Ghymers(2017))。在最近的多個國際貨幣合作論壇上，特別是在《佈雷頓森林協定》簽署75週年之際，相關論點引起各界更為廣泛的關注。例如，Villeroy de Galhau(2019)和Wolf(2019)回顧了當前國際貨幣合作所面臨的主要威脅。正如Bordo和McCauley(2018)所言，當一國貨幣扮演著國際公共利益的角色時，不可避免地會出現各類衝突與困難（亦印證了特里芬困境）。
構成國際貨幣合作維繫持久利益關係的四個基本方面:
a）國際儲備充足；
b）避免國際收支不平衡的矛盾不斷累積（可能加重國際籌資機制的負擔）；
c）對儲備資產有信心；
d）需要一個全球最後貸款人以應對流動性衝擊，並致力於全球流動性管理。
當前，上述四個維度的具體表現形式與特里芬時代大不相同。匯率彈性和資本的自由流動改變了國際儲備（又稱“官方儲備”）的現況。對於國際貿易的增長和資本流動的急劇增加，由私營部門提供的國際流動資金能夠以高度靈活地方式予以回應。或許正是這種彈性造成了金融和宏觀經濟風險。美元地位因此變得更加顯赫。儘管人民幣已被納入特別提款權，但在過去5年裡，人民幣的使用活躍度有所下降。在某些具體情況下，廣泛使用非美元貨幣的雙邊互換好處更多，一些作者認為應將其制度化，原因在於：它們不僅是全球融資網絡的有益補充，同時能夠在流動性供給短缺時成為可靠的補給來源(Guzmán，2019)然而，它們並非毫無風險。如果接受國央行立即將收到的外幣兌換成美元，可能會對最初收到的非美元貨幣造成不必要的壓力（Iwata，2018，Guzmán，2019)。
嚴重的國際收支失衡仍是一個尚待解決的重大問題，它所持續的時間遠遠超過20世紀70年代人們的預期。在最近的一次G7會議上，Villeroy de Galhau(2019)指出，根據淨債權國和債務國頭寸失衡的絕對值之和來衡量的全球收支失衡現達到歷史峰值，佔全球GDP的40%，比上世紀90年代擴大了4倍左右。PRI的幾個撰稿人強調，債權人和債務人之間的調整需要具備某種對稱性。自1974年20國委員會以來，它一直被列入國際貨幣改革的議程。全球和區域範圍內的組織機構就“加強多邊監督以減少國際支付不平衡”的呼籲已採取多項措施（貨幣基金組織，經合組織）。但事實證明，糾正持續外部盈餘的有效機制並非易事。
近年來，人們對於儲備資產的信心問題已演變為安全性與流動性資產供應的問題（Caballero和Farhi(2017))。“安全的”主權國家政府債券是典型的安全資產，扮演著類似貨幣的角色。Caballero等人（2017年）指出全球難題的核心在於:過去20年的增長是由中國等高儲蓄率的新興經濟體推動的，這些經濟體對於僅能由增長緩慢的發達經濟體提供的安全資產有著巨大胃口。不斷擴大的缺口將安全資產的回報率壓縮為零。最終安全的資產是美元債券（通常是美國國債）。然而，其他主權國家以其他幣種發行安全資產。事實上，人們就歐元區如何才能更大規模地創造安全資產展開過激烈的辯論。
在全球金融危機的前幾年裡，市場創造出風險更高、評級為AAA的另類美元資產。銀行可以持有這種票據（免收資本費用），並接受它們作為抵押品。隨著金融中介活動從銀行轉向資本市場，不可避免地抬升了對安全抵押品的需求水平。如何應對安全資產供應不足的問題是系統性的問題。這又回到特里芬困境的維度:各國需要維持一定的財政赤字，以確保必要的政府債券供應。但過大的財政赤字可能會破壞他們所認為的債務安全性。因此，在理想的情況下，管理全球流動性需要具備管理安全資產事務的相關能力。
一些既有的和擬議過程中的國際倡議可以作為調整方案的一部分，以推動政府債券的選擇性違約。但是，那些試圖給政府債務注入一定程度風險的政策將會帶來更多安全隱患。任何損害政府債務地位的行為都將損害當地的銀行體系，加劇流動性壓力，並使得央行在管控金融危機或宏觀經濟衝擊時難上加難(Saccomanni(2018))。Landau(2017)通過分析全球對安全資產持續上漲的強勁需求，對“少數幾個國家發行被認為是安全的債務，就會出現一個更加穩定、彈性且對稱的貨幣體系”的觀點表示懷疑。
第四個層面——應對流動性衝擊——是國際貨幣工作組的根本職責。一個重要的背景因素是，在全球金融危機（GFC）的早期階段（雷曼破產之前），各國央行對其國內最後貸款人（LOLR）責任的看法過於狹隘。Obstfeld(2009)曾經提出的關於中央銀行LOLR操作是否充分的問題仍不過時。各國央行不願採取激進措施，讓人不禁想起19世紀白芝浩（Walter Bagehot）對過於膽小的英格蘭銀行的經典批判。全球金融危機之所以變得如此嚴重，很大一部分原因在於流動性短缺的蔓延和人們恐慌情緒的泛化。
正如Oritani(2019)所言，流動性風險和信貸風險之間的界限變得模糊不清:沒有人知道什麼資產值多少錢，哪些銀行有償付能力。這些糟糕的情況使各國央行別無選擇，只能購買（或借出）流動性差，風險更高的資產（長期票據，私人資產，商業銀行貸款等），而這些資產通常是它們極力規避的那一類。鑑於“只有央行才能大規模創造官方流動性”這一歷史經驗，Scott(2016)認為，“央行需要更多的權力”是我們應從全球金融危機中吸取的一個重要教訓。無論如何，國內關於這類政策提議的辯論正在進行中。
國際層面的央行火力在很大程度上受其外匯儲備規模的限制。只有具備無條件獲得性的流動性才能被視為外匯儲備的真正替代品。雖然國際流動資金援助工具能夠體現有條件和無條件之間的連續性，但二者間的差別因“無條件獲得性”變得黑白分明。正是由於認識到“個別經濟體看似適宜的流動性條件可能會導致國際流動性過剩或短缺”，繼而推動了2011年2月的高層級PRI。其中，三項最主要的政策建議如下：
（1）全球流動性狀況應納入到國家宏觀審慎政策的考量範疇；
（2）資本流動是風險傳遞的關鍵，因此需要加以管理；
（3）需要一些永久性的融資機制，在危機中，這些機制將起到類似於國際最後貸款人的作用。RTI工作組“以特別提款權（SDR）為槓桿改革國際貨幣體系”（2013）探討了如何讓特別提款權在這方面發揮更大作用。會議研究了在特別提款權中發展私人市場可能採取的措施。通過允許IMF發行（或提取）所需數量的特別提款權，將目前的特別提款權轉變為真正的世界貨幣仍然是一個理想的解決方案。
2. 全球流動性的關鍵維度
試圖分析全球流動性的關鍵維度會面臨多重困難，“全球流動性”一詞的“暗喻”屬性便是主要困難之一，它反映了市場人士的感受，常出現在金融媒體報道中。超出市場流動性微觀經濟學範圍的宏觀經濟層面仍是經濟理論研究中的工作。媒介貨幣的地位至關重要。美元債務工具在受到不利衝擊後更有可能保持流動性，因此在國際流動性來源中占主導地位。
因此，“全球流動性”並不是一個明確的術語。它也不僅僅是貨幣政策的產物——財政政策和監管政策也十分重要。缺乏簡單明確的定義意味著需要評估多項指標，包括微觀經濟性質的指標（例如面臨嚴重流動性限制的具體部門指標）等。此外，公眾對於央行就特定市場流動性壓力的政策反應的看法也十分重要。正如Aglietta(2019)在向工作組提交的報告中所講，
流動性是自我實現的——如果大多數人認為其他人想持有資產，那麼資產就是流動的。但這種觀念並不會持續很長的時間，短時間內也會發生巨大的變化。雖然原則上來說，流動性的特徵是差異化的，但是在危機期間可能會變得緊密相連，因此分析起來更加困難。PRI的報告建議IMF和BIS應當相互合作，在完善的統計工具基礎上制定一整套指標，以便更好地衡量全球流動性。IMF制定了衡量全球銀行融資中流動性風險的指標（Chen等人（2012年））。在國際清算銀行開會的各國央行行長要求全球金融體系委員會(CGFS)就全球流動性的衡量，驅動因素和政策影響展開調查。其結果是2011年11月發表的《 Landau Report》（BIS (2011)）。
這份報告強調，全球流動性的主要驅動因素已成為受到貨幣與監管政策影響的國際金融市場。報告指出，“全球流動性這一概念將繼續以各種不同的方式廣被使用，其概念的模糊性可能將導致——類如毫無根據的政策舉措，破壞現有政策結構的一系列後果。”同時，該報告的正文部分始於區分全球流動性的官方組成部分和私人組成部分。
(a)官方部門
一個關鍵問題在於，一國央行如何在危機中執行其最後貸款人的相關政策。在全球金融危機期間，私人流動性在長期的全球流動性凍結中不斷收縮。此處僅舉一個數字:全球銀行間索賠從2008年初的9萬億美元下降到2009年底的不到6萬億美元（Domanski，Turner（2011））。市場凍結了。Aglietta向工作組闡述了金融市場是如何圍繞流動性而不是基本面展開的。經濟並不趨向於一種獨特的充分-就業均衡；相反，存在廣泛的多重均衡；對未來流動性狀況的信念（除其他因素外）會影響上述均衡。
對於這樣一個能夠管理最後貸款人政策（含國內和國際）的框架，制度自信不僅將有助於提供流動性管理指導，同時會在流動性極度緊缺的情況提供必要的保障，避免經濟遭受較大的衝擊。這就是為什麼工作小組認為在陷入困局之前制定適當的框架是至關重要的。根據具體情況，結束金融恐慌還需要酌情采取政策干預，包括直接干預金融市場。
正如第1節所指出的，在全球金融危機的早期階段，各國央行（和政府）未能認識到：國際社會對許多大型銀行的生存能力逐漸喪失信心將會引發嚴重的全球衰退。而以本幣向本地銀行提供的短期流動資金援助並不能從根本上化解這一威脅。
全球對流動性資產中美元資產的需求激增。許多非美銀行積累了大量的短期美元債務使得這一問題在國際層面變得更加突出。銀行方面需耗費數月時間才基本掌握本行美元資金的需求規模。而許多貨幣當局（即政府加中央銀行）對此的回應是由於自身積累了大量額外的流動資產，從而使對流動美元資產的需求增加（Allen（2013））。
然而，為緩解全球流動性短缺的相關行動最終由美聯儲牽頭，並得到其他發行儲備的央行支持。圖1顯示了中央銀行資產負債表相對於國內生產總值的規模——或許這是所有央行都能輕鬆計算出的官方流動性指標。在2008年至2014年間，美聯儲是擴張性的，而歐洲央行則不是。從2014年開始，這一立場發生了逆轉。相比之下，新興經濟體的資產負債表總體上相當穩定。
圖1 中央銀行資產負債表
（佔國內生產總值的百分比）
危機期間，中央銀行間的互換安排所釋放的巨大作用表明：只有央行才能提供規模足以主導市場預期的高彈性外幣流動性。美聯儲與14家央行的互換額度達到了略低於6000億美元的峰值，這些央行隨後向其銀行提供了美元信貸。互換協議能夠通過阻止外國銀行在美國市場上大規模地借入美元而服務於美國貨幣政策的目標（在美聯儲尋求降低美元利率時，此舉會推高美元利率）。同時，承擔信用風險的是央行，而非美聯儲。
事實上，在全球金融危機之後，儘管這些互換協議由美聯儲和其他五家中央銀行達成協議併成為永久性安排，但也沒能避免來自美國國內強烈而極端的政治批評。自全球金融危機以來，美國監管機構更加關注非美國銀行的美元敞口。蓋特納（Geithner，2016）曾在他的演講中發出令人深省的警告：《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act）限制了美聯儲的最後貸款人權力。
在“設計中央銀行流動性援助框架”的報告中，討論了央行界管理跨國界流動性短缺的問題（Nakaso report,BIS，2017）。本報告側重於探討跨界央行的流動性支持問題，同時闡述了在下一次危機之前必須解決的具體問題。與此同時，許多已查明的問題仍未得到解決。
Nakaso(2018)指出了以下三個主要矛盾:
（1）央行火力需要同時滿足影響多個轄區內流動性短缺的問題；
（2）透明度陷阱:同時向所有交易對手披露流動性支持可能適得其反；
（3）資本市場中介:CBs可以購買或接受哪些資產作為支持重要市場運作的合格抵押品？毫無疑問的是，我們有能力在必要的情況下設計出務實的解決方案。但是猶豫不決和拖延——比如出於對道德風險的擔憂——無疑會在短時間惡化任何一場接踵而至的危機。
(b)私營部門
根據蘭道報告（The Landau Report）的研究成果，私營部門流動性現已超過官方流動性。全球流動性不斷增強的趨勢是國家間金融一體化程度加深和金融創新的結果。在第三節中，國際清算銀行的統計數字也證實了私營部門流動性在數量上的主導地位。報告注意到，私營部門流動性的創造和破壞與私營機構的加槓桿和去槓桿之間密切相關。包括跨界銀行業務或投資組合的流動在內的國際資本流動動態均與私人部門流動性有關。這種流動可能造成貨幣錯配和到期風險增加，而這正是新興市場幾次金融危機的關鍵點所在。
私營部門流動性也是週期性的：它由增長率、國內金融狀況以及貨幣條件的差異所驅動。風險偏好的變動至關重要。
報告就應對全球流動性供應過剩和短缺問題討論了三種可能的對策。
首先是監管框架。在全球金融危機後，隨著金融監管的加強，全球銀行較危機前更有能力應對流動性衝擊，總體上更具彈性。但這種樂觀的評估基於以下兩個條件：
條件一：當市場流動性充裕時，銀行應建立流動性緩衝；當市場出現暫時的流動性不足時，銀行理應善用這些緩衝。實際上，要求銀行在市場流動性和商業週期波動的情況下保持高流動性比率的監管並未達到上述要求（Landau(2018))。基於此，我們應當密切關注的是：監管機構如何使其流動性規則更具環境適應性。
另一個條件是，自全球金融危機以來，資本市場中介相對於銀行中介有所增長。如下文第6節所述，這不僅產生了某些新的脆弱性來源:信用狀況和流動性風險定價不佳；同時也暴露了非銀行中介機構、市場慣例以及基礎設施層面的弱點。
其次是國內政策的作用。外匯干預政策和貨幣政策可以幫助各國減輕來自國外金融衝擊的影響。
建立外匯儲備可以幫助各國確保自己不受流動性衝擊的影響。蘭道報告指出，外匯儲備的增加有很多原因:譬如為防止國內金融體系擠兌提供保險；向本地公司和金融機構提供外幣流動資金；以及影響市場情緒和風險溢價。從理論上講，人們擔心在經濟承壓下失去儲備的時刻正是應該啟用儲備的時候。這一點亦強調了尋找其他外匯流動性補給需求的重要性。
外匯儲備也可能因干預外匯市場而得以積累，從而抵消掉資本流入的波動。最近的研究確實側重於此類干預的宏觀審慎功能（Kim，Lee(2017)，Agénor，Pereira da Silva(2019))。這樣的干預可以規避匯率極值的問題。建立外匯儲備有助於應對其突然上升或過度上升，同時為應對未來貶值提供彈藥。
對於建立儲備的成本是否因各國國情的不同而普遍過高（尤其是政府借入外幣所需支付的信貸利差）——目前尚未達成共識。到目前為止，發行儲備的央行一般都避免以匯率為目標。在許多新興市場經濟體內，深化本地金融市場可以幫助它們更好地抵禦流動性衝擊。此外，與1980年代相比，更為廣闊的地方金融市場使中央銀行在面對動盪的資本流動時有更大的空間使用資產負債表政策來實現宏觀經濟目標（Gagnon，Turner，2018，BIS，2019）。
第三點是最後貸款人政策。只有中央銀行才能在流動性衝中，以足夠大的規模，甚至是無限制的方式進行干預。隨著流動性在各個市場的蒸發，長期償付能力和短期流動性之間的界限變得模糊不清，財政部幾乎不可避免地被捲入其中。而國際層面的這一問題無疑會更加複雜。
(c)放寬貨幣政策和收緊銀行監管:市場中介化的浪潮
自全球金融危機以來，發達經濟體的貨幣政策一直處於高度擴張的狀態，多年來政策利率接近零（甚至為負），中央銀行資產負債表規模相對於國內生產總值大幅上升（見上文圖1），中央銀行承擔了更大的風險敞口。
與此同時，世界範圍內的銀行監管愈發收緊。流動性規則首次被納入關於銀行監管的國際協定。鑑於此，擴張性的貨幣政策有助於加強金融體系——更高的實際收入對破產本身產生了一定的限制作用，更高的資產價格不僅幫助債務人降低了槓桿率，也為銀行減少不良貸款降低了一定難度。
放寬貨幣政策但收緊銀行監管的淨效果是限制了銀行向私營部門的信貸擴張——鑑於全球金融危機之前的“過度”舉措——這一點是不可避免的。但這種限制的規模和方式仍是一個各界爭論的話題。例如，在我們的會議期間，一位銀行家辯稱道歐元區銀行的期限轉換（現在的重點是降低貸款風險）已經逆轉，銀行從歐洲央行借入中期貸款，借出短期貸款。期限較長銀行貸款對中小企業的幫助會更大。
那些具備一定規模且已進入資本市場的公司可以利用極低的長期利率優勢。國際金融中介從銀行貸款轉向資本市場不僅改變了全球流動性的性質，而且產生了新的金融風險。
鑑於全球金融危機的後遺症尚未完全消散，央行資產負債表的急劇變化不太可能在短時間內消化乾淨。主要問題存在於：未來如何利用央行資產負債表制定擴張和緊縮性貨幣政策。各國央行使用的工具範圍明顯拓寬，評估其長期效果需要足夠的時間。關於如何有效應對國內和國際層面的政策副作用尚不明朗，或存在一場激烈的辯論。
根據IMF的獨立評估辦公室(IEO)的報告內容，IMF支持發達經濟體央行大幅擴張資產負債表的做法是正確的。相關的金融風險可以通過監管和宏觀審慎政策進行更好地管控，而不是通過限制宏觀經濟所需的貨幣擴張進行控制。
未來很可能再次需要運用資產負債表政策來應對下一次衰退。一份央行工作小組的報告(BIS(2019))指出：非常規貨幣政策（UMP）能夠幫助各國央行應對全球衰退。這些政策已被證明是對中央銀行工具包的有效補充。報告還稱，若干中期趨勢（如均衡實際利率的長期下降）表明今後可能需要再次使用此類政策。根據該報告結論，UMP的副作用（如對私營部門去槓桿化的激勵作用減弱和對其他國家的溢出效應）還不足以抵消其優點。Lowe(2019)警告政策制定者不要讓貨幣政策負擔過重，並認為財政政策和宏觀審慎政策也可以發揮至關重要的作用。關於UMP的有效性，實用性，分析金融風險的必要性以及其他政策作用的結論均已得到各界廣泛認同（Ball等人，2016，Bean，2018etc）。
3. 全球流動性指標
全球流動性是一個複雜的概念，針對衡量方法與指標本身，各界還未能達成一致意見。國際貨幣基金組織和國際清算銀行提出了幾個指標。私營部門也制定和保留了一些全球流動性的衡量標準（Ghymers，2019；Howell，2018）。事實上，自2011年PRI呼籲建立一個統計框架以來，統計覆蓋面確有顯著改善。然而，上述兩套官方統計數值的方法存在差異，使得一些重要的信息並沒有得到充分地反映，特別是那些暗含非銀機構信息的要素。
由Chen等人（2012）開發的IMF數量計量方法側重基於銀行負債的資金來源，類似於央行計算其貨幣供應總量的方式。貨幣基金組織向工作組提供了這些數量指標，但同時也表示不再公佈這些指標。IMF最近通過深入分析非美國銀行的美元融資，將更多的注意力集中在全球層面的銀行流動性問題——這也是國際銀行體系的一個“致命”弱點。
相比之下，國際清算銀行衡量的是對非銀行機構的國際外幣信貸。它通過衡量銀行貸款和未償國際債券債務來實現這一目標，統計數字將於每季度公佈一次。這種雙重施測法也突出了“全球流動性”概念的複雜性和模糊性。這兩套統計數據在許多方面相互補充，因此可以對全球貨幣和金融狀況作出重要的診斷。
(a)貨幣基金組織的數量統計
2012年制定的IMF統計數據將銀行的負債分為“核心”（如零售存款）和“非核心”（即在批發市場或以抵押品直接向央行借款）。那些指標有助於理解全球流動性的來源，並有助於釐清主要央行貨幣政策向全球流動性的傳導渠道。
當流動性充裕時，“非核心”負債的增長通常與金融公司槓桿率的增加相關聯。圖2顯示 ，在危機爆發前的幾年裡，美國，歐元區和日本(G3)的銀行對非核心融資的依賴程度不斷提高，這使得它們在2007年年中開始的全球轉向安全和流動性資產的浪潮中變得非常脆弱。2008年之後，監管改革和市場情況迫使銀行在資金方面更加保守。因此，核心負債與非核心負債的比率有所上升（第2組B）。圖3顯示，在美國，歐元區和日本，核心流動性佔GDP的比重有所上升。這也意味著，與危機前相比，銀行的抗衝擊能力得到一定程度的提高。
與此同時，我們需要注意對於上述評估的兩點警告。第一點，許多司法管轄區的銀行仍然相當依賴資本市場活動（有的擁有資產管理公司）。第二點，歐元區的狀況比實際情況要好一些，因為歐洲央行的LTRO貸款給予銀行更為長期的負債，從而減少了它們對短期批發市場的依賴。
在美國和歐元區，非核心資金佔GDP的比例也有所下降，但在日本卻有所上升。然而，正如前文所提，非美國的全球性銀行必須在很大程度上以美元開展其國際業務，而這正是其主要弱點所在。它們的美元資金很容易受到任何美元流動性衝擊的影響，震級十分巨大，不容忽視。
美國境外銀行目前的美元債務超過了美國境內銀行的負債總額。因此，存在著Cecchetti和Schoenholz(2014)所稱的全球美元體系，該體系在全球金融危機之前快速增長，此後穩定在高位。
圖2 IMF全球流動性指標
來源:Chen等人（2012）由IMF更新
圖3 IMF按地區分列的全球流動性指標
（佔名義國內生產總值的比率）
來源:Chen等人（2012）由IMF更新
IMF在2019年10月發佈的《全球金融穩定報告》（GRSR）對非美國銀行的美元融資進行了分析。非美國銀行的美元資產從2004年的約10萬億美元增至2007年的17萬億美元，在全球金融危機之後的頭幾年裡大幅減少。然而自那以來，美元資產已攀升至約18萬億美元——部分反映了新報告國加入的影響，尤其是中國。GFSR報告稱，在全球金融危機前夕，非美國銀行以美元計價的資產增加了約2萬億美元，達到124萬億美元。以美元計價的負債為11萬億美元，跨國資金缺口為1.4萬億美元（2010年為0.8萬億美元），其中很的大部分是通過掉期融資。
儘管美元流動性比率在過去十年有所上升（得益於監管，全球金融危機所帶來的恐慌等），但仍低於非美銀行所有幣種的流動性比率。在銀行總資產中美元份額較高的經濟體更有可能出現巨大的財政壓力。這類銀行更容易受到外匯市場的壓力和外匯掉期供應商財務狀況的影響。Adrian和Xie(2019)發現，當地銀行對美元的需求一直是匯率的主要驅動因素。由於存在美元資金缺口的銀行通過買入美元予以回應，銀行總資產中的美元份額與同期匯率有大約60%的相關性。
(b)國際貨幣基金組織價格指標
國際貨幣基金組織還制定了兩套反映流動性，並與其數量指標相對應的價格指標。原則上，我們既需要價格指標，也需要數量指標。價格指標有助於挖掘並及時發現潛在的緊張局勢，且遠早於數量指標的顯化。
遵循與國際貨幣基金組織一致的指標開發方法，Chen等人（2012）構建了非核心流動性的價格指數——即批發市場的價格指數。這一指標從2007年年中穩步上升，直到2008年底，當時已達到高於正常水平5個標準差。在這18個月裡，各國央行和國際貨幣基金組織都沒能深入理解採取緊急行動應對這場嚴重的國際流動性緊縮的必要性。
國際貨幣基金組織在2019年的分析中使用的價格指標源自美元計價業務（即資產減去負債）的資金缺口。銀行會利用外匯掉期（例如，借歐元並互換成美元）來彌合這一缺口，通過這類掉期獲得美元與在現金市場上借美元相比的代價便是美元交叉貨幣基準。當前，國際貨幣基金組織通過使用多種上述貨幣基準來衡量非美國銀行的美元融資成本。
圖4 非美國銀行的邊際美元融資成本
貨幣基金組織對美元交叉貨幣基準中位數的計算結果如圖4所示。在2007年之前，這一數字接近於零；然而，隨著全球金融危機的加深，許多貨幣的美元交叉貨幣基礎變得龐大且為負值。非美國銀行通過互換本國貨幣來籌集美元。籠罩在雷曼破產和歐元區危機（2011年年中至2012年年中）之中的市場壓力十分巨大。儘管此後負基數一直保持不變，但自2018年初以來，中值已經從零降至僅20個基點以內。Cerutti等人（2019年）指出，驅動上述現象的基礎因素是異質的，並且隨著時間的推移而變化；IMF的研究發現，在銀行更依賴跨幣種融資的經濟體中，跨幣種基礎對沖擊（如外匯波動性上升）的反應尤為明顯(IMF(2019a))。
(c)國際清算銀行的全球流動性指標
圖5顯示了國際清算銀行對全球流動性的衡量——對非居民非銀行的外幣信貸，包括通過債券市場和銀行借貸兩個方面。圖B顯示了貨幣總量在過去的6年裡一直以每年5%的速度穩步增長。圖A顯示在2014年之前，美元貸款的增長量一直佔主導位，但最近有所放緩，而歐元貸款增長有所上升。
圖5 國際清算銀行:對非居民非銀行機構的外幣信貸增長（百分比）
資料來源:國際清算銀行，全球流動性指標
國際清算銀行並不區分債務的到期時間，因此不能全面或準確地反映流動性。但這種區分又十分必要，因為短期債務的借款人比長期債務的借款人面臨更大的流動性風險。事實上，國際清算銀行的衡量標準可以更準確地描述為粗略計算的外幣風險總額指標。由於沒有考慮外幣資產，所以稱之為粗略計算的總額。因此，非美國非銀行淨美元負債總額將小於粗略計算的總額。此外，美元負債的國別分佈不同於美元資產的國別分佈。基於上述維度的貨幣錯配需要加以衡量。
國際清算銀行的銀行與債券數據可以與各國官方口徑下的數據相結合，以構建貨幣錯配的衡量標準:見下文第4節。
考慮到負債的到期情況，我們還可以進一步深挖國際清算銀行數據中的細節。雖然國際清算銀行的全球流動性總量包括所有到期日的債務，但基礎債券數據包括到期日。因此，原則上可計算其後12個月內到期的外幣債券債務。在最近一段時間內的新興市場危機中，國際清算銀行都會定期為承壓國計算這一短期流動性風險的關鍵指標。
國際清算銀行的統計框架還提供了關於國際債券貨幣構成的相關數據。在過去的15年中，以美元計價的未償債券比例大幅上升，而以歐元計價的未償債券比例有所下降。然而自2018年以來，非歐元區實體的歐元發行量相對於非美國實體的美元發行量有所上升。有關人民幣的議題也值得推敲，因為在十多年前就有人表示，人民幣將成為多種貨幣體系裡的一個關鍵支柱。全球金融危機之後，中國當局努力刺激離岸人民幣債券發行並取得了一定的成功。2014年，離岸人民幣債券發行規模升至160億美元。然而自那之後市場急劇萎縮，我們認為部分歸因於對資本外流日益嚴苛的管控（LockettSzalay(2019))。
國際清算銀行的國際信貸總額與全球國內生產總值的關係表明，外匯風險敞口背後的槓桿作用有所增加（圖6）。到2019年第二季度，對美國以外非銀行的美元信貸達到11.9萬億美元，約佔全球GDP的14%——高於2007年的10%。回想2007年之前幾年這一比例的大幅上升，我們說這是一個
異常危險的信號（即便在當年也是如此）。另外，我們也注意到美元債務佔比在2010/2011年到2015年年底也有所上升；但此後便趨於穩定。圖6 未償付國際信貸
資料來源:國際清算銀行，全球流動性指標
(d)全球金融安全網
國際清算銀行的指標使我們能比較容易地比較未償國際信貸存量與國際社會在經濟承壓下保持適度流動性的能力。
根據國際清算銀行的測算，截至2019年第二季度，全球流動性中的私人部分達到近12萬億美元。官方流動性包括：基金組織的配額（6,340億美元）、利用流動性援助程序的能力（如貨幣基金組織借貸資源：6,620億美元）、區域安全網（清邁倡議：2400億美元，歐洲穩定機制：5000億美元），以及中央銀行臨時互換援助（如2008年美聯儲用5830億美元與其他中央銀行的貨幣存款互換）。2008年的經驗教訓表明，在經濟承壓時，不能依靠私人流動資金的供應；研究發現：國際社會就流動性短缺的支持力度只限於覆蓋未償國際信貸和貸款的約1/5。雖然官方儲備也可能被考慮在內（5萬億美元——包括黃金——由主要的新興經濟體擁有；2/3屬於中國）。但是官方儲備資產很難被認為是一類專門用於國際合作的資產。此外，旨在處理少數國家危機的區域協定也不適用於應對全球流動性風險。
正常時期的私人部門流動性（相較官方流動性）在數量上穩佔主導地位，這使得市場承壓下的全球流動性異常脆弱。因此，為了鞏固“以IMF為中心的官方安全網”的地位，我們需要作出堅定而有力的政策抉擇(Guzmán(2019))。EPG（第14號提案）建議將全球流動性安全網的各個層面無縫接合起來。倘若我們無法給予IMF足夠的資源，或者IMF不具備類似於國際最後貸款人的能力，我們便無法保障官方安全系統的良性運行，其結果將是該體系變得愈發脆弱。
4.幣種和期限錯配
在新興市場中，幾乎所有已發生的危機都因外匯敞口的貨幣錯配和期限錯配而愈演愈烈。這種錯配是多層面的，我們也對此制定了各種統計指標。每當一個實體的資產負債表或淨收入對匯率變化敏感時，就會出現本外幣之間的貨幣錯配。但是，第三國貨幣之間的匯率變化也可能導致貨幣錯配。由於以美元計價的債務份額通常大於美國（或以美元為基礎的經濟體）的貿易份額，美元對歐元等第三國貨幣的升值加重了外債負擔，但並非提高競爭力。在擁有大量美元債務的國家，這往往會導致通貨緊縮。因此，隨著上述幣區以外的實體大量使用美元而減少使用歐元借款，貨幣錯配的程度也不斷加深。同時，外幣債務的到期日也很關鍵：短期債務使借款人面臨著更大的再融資風險。
圖7 新興市場的貨幣錯配
來源：MChui, EKuruc, PTurner (2016)
Chui等人（2015年）解釋了全球流動性的增加如何為貨幣錯配創造了新的（也是更危險的）的維度。圖7顯示了國際清算銀行編制的貨幣錯配計算結果，數據來源於BIS的銀行和債券數據以及國家統計數據庫。這些估算的新穎之處在於它們將該國總體貨幣錯配劃分為官方和非官方兩個部分。
從圖7中，我們還可以知道外幣資產淨額（即外幣資產減去外幣負債）佔出口的百分比，紅色虛線反映的是整個國家的這一數值。當前這一數字雖然為正（1990年代末為負值），但是自2009年以來有所下降。這意味著當貨幣貶值時，國家的資產負債表得到改善。相對於匯率衝擊，這一趨勢正在企穩。
但是外幣資產頭寸的正增長主要反映的是官方外匯儲備的大幅增加。與此形成鮮明對比的是，私營部門現在擁有大量的、且呈現不斷上升趨勢的外幣淨負債頭寸。對於中等規模的新興市場國家（圖中A組國家）來說，它現在約佔年出口額的40%，而2005年這一比例為10%。新興經濟體公司債券發行量的增加一直是負債增加的主要驅動因素。由於國際清算銀行不再更新這些估計值，所以本圖所依據的數據截止於2017年。
如果持有美元債務的公司沒有美元收益的天然對沖，那就很可能造成市場動盪，而當政府持有美元債務時，上述情況通常不會發生。通過在外匯市場承壓時買入美元，企業會增加本幣的下行壓力。較低的匯率使它們的債務更加難以償還，並可能進一步強化購買美元行為（Chui et al(2016))。當地銀行系統也常常受到影響:研究發現更難借到外幣的公司削減了當地銀行的批發存款數量（Turner，2014）。此外，有證據表明，持有美元債務的公司削減了商業投資規模（Avdjiev等人，2019）。貨幣危機往往與債市危機同時發生，外國投資者意識到他們所面臨的貨幣貶值風險和債市下跌風險是成倍增加的之後便紛紛撤離。因此，外國投資者需直面這個新的風險因素（Carstens，Shin，2019）。
國際貨幣基金組織長期以來一直敦促各國對IMF國際投資頭寸資產和負債貨幣計價的報告進行改進(IMF(2014))。巴西，匈牙利，波蘭，俄羅斯和土耳其的數據已列示在IMF的網站上。IMF也於近日完成了對原有貨幣錯配數據集的增擴工作。與此同時，貨幣錯配已成為已知的全球風險地圖中的四大關鍵漏洞之一（GFSR）。
居民之間的外匯合約（尤其是通過國內銀行）也與評估外匯風險有關。近年來，越來越多的中央銀行/監管機構公佈了境內銀行的外幣存款和貸款數據。如上文所述，家庭和公司通常將其外幣資產存放在國內銀行，而國內銀行又將外幣存款存放在海外銀行，然後這些存款將作為銀行資產記錄在國際清算銀行的國際銀行數據中（但實際上反映的是非銀資產）。共同完善國際層面的貨幣錯配衡量體系尤為重要，我們應對此保持密切關注。
5. 全球流動性和長期利率
基於全球流動性演變與國際間傳播層面，後金融危機（GFC）時代下的國際債券市場比短期銀行貸款更加重要。不斷寬鬆的全球流動性對於全球債券市場的影響尤為明顯。這也表明全球流動性和長期利率相互關聯。
對於這種聯繫，一個最簡明的闡釋是凱恩斯的流動性偏好理論。基於他的觀察，即使其他宏觀經濟變量沒有變化，私營部門承擔流動性和到期風險的意願變化也會對長期利率產生影響。凱恩斯認為，長期基準利率的未來路徑是不可知的（從根本上講是不確定的）。正如Aglietta(2019)所指，流動性偏好源於對未來前景的內在不確定性。政府票據比政府債券更具流動性。Allen（2019）在對英國金邊債券市場的歷史研究中表明，政府當局經常與政府債券市場的流動性不足作鬥爭，並一直持續到了今天。世界各地的債務經理人都充分意識到這種週期性的流動性不足，並相應地調整了他們的業務。
我們處在一個主觀因素（情緒波動）影響流動性偏好的世界。如果私營部門的流動性狀況變得更加緊張，想要獲得更多的流動性資產（假設短期利率不變），那麼政府債券的價格就會下跌。因此，在凱恩斯的模型中，流動性偏好的變化反映在長期利率上。鑑於不同貨幣債券市場之間的套利，長期利率由全球市場來決定。這有助於解釋為什麼自美聯儲收緊以來，10年期美國國債收益率並沒有出現明顯的走勢:尤其是歐元收益率偏低甚至為負，壓低了美元收益率（圖8）。
圖8 美元基準利率（百分比）
來源:Lombardi，Zhu更新數據
在上述情況下，探討“全球”長期利率是有意義的。在過去10年裡，各界爭論的焦點在於這一比率的決定因素到底是什麼。事實上，對於這個問題並沒有一個統一的答案，即使對未來12個月的增長率預測也會存在很大的誤差。如下文所示，對於人們通常提到的三個決定因素（結構特徵、監管和中央銀行資產負債表政策），其相對重要程度也因人而異：
（1）結構特徵——如人口老齡化和收入不平等——提高儲蓄傾向。
（2）監管抬升了對債券的需求（Ramaswamy，Turner（2018））。巴塞爾協議III，償付能力II和會計規則驅使許多國家的銀行、保險公司和養老基金持有更多的政府債券。更糟糕的情況是，這些規則可能會使受監管的公司以順週期的方式行事，增加債券期限以應對長期利率的下降（例如，隨著長期負債的當前貼現價值上升，以維持收益率或延長資產的到期日）。
（3）所有儲備貨幣發行國的央行資產負債表——擴張與持續時間的延長——均壓低了全球的長期利率。
研究顯示，主要貨幣的長期利率仍然遠低於預期未來短期利率的平均數。如圖9所示，10年期世界長期利率的期限溢價仍然為負值。這在歷史上是不尋常的，考慮到幾年來的持續實際增長，或令人驚訝。這很可能反映出全球流動性非常充裕。無論如何，在過去十年流動性風險增加的情況下，期限溢價在這兩個時期確實有所上升。在全球金融危機的頭幾年中（2008年和2009年），定期保費有所增加。有明確證據表明，政府債務的市場流動性受到資產負債表與迫使做市商削減債券庫存的新規限制（Allen（2019））。第二次是在2013年“縮減恐慌”期間，期限利率突然飆升。就連美國國債收益率也上升了約100個基點。因此，我們有理由認為，即使期限溢價的長期下降趨勢反映結構性因素，短期期限溢價的偏離確實包含了有關流動性定價的信息。
圖9 “全球”長期費率和定期保費（百分比）
資料來源:Hördahl等人（2016年）更新
期限溢價包括通脹風險溢價，實際利率風險溢價和流動性風險溢價。不難理解為什麼期限溢價可能會迅速回升至正區間，而長期債券的投資組合很容易受到這種快速回升風險的影響。
最近關於發達經濟體（在後全球金融危機時期）貨幣擴張對新興經濟體的溢出效應的研究——集中通過長期利率傳導，而短期利率的作用要弱得多。長期利率在中期的走向存在很大的不確定性。投資者資產負債表上較大的未償債券存量及其較長的平均期限大大增加了金融體系的利率風險。因此，投資者對利率預期的微小變化作出過大的反應是一種危險的信號。
全球流動性狀況收緊的市場反應可能是長期利率的突然上升。為分析替代利率路徑對銀行，保險公司和養老基金的影響，由歐洲央行和美聯儲領導的國際清算銀行——中央金融基金工作組協調了所有主要央行的聯合情景分析（國際清算銀行（2018年））。該報告為主要發達經濟體的所有幣種和許多新興經濟體的貨幣提出了三種利率路徑設想。
主要結論如下：在利率快速回調的情況下 （2027年10年期美國國債為6.2%），銀行（資產負債表上持有的長期債券比全球金融危機之前多）將受到沉重打擊。在長期低水平的長期停滯情況下，長期利率將在數年內保持低位（終點為2.4%）。一些保險公司和養老基金將面臨破產。基線情景（終點為4.8%）將使長期資產和信用風險重定價外的投資組合獲得較為平穩地再平衡。
6. 全球金融危機後期：債券發行規模的爆炸式增長
之前圖6-B顯示，自2008年全球金融危機以來，以債券為中介的對美國境外非銀行的美元信貸份額大幅上升。由於基準債券的長期利率較低，（以及負期限溢價），許多公司發現發行債券更具吸引力，投資者為獲得回報也承擔了更多的風險。2007年美國以外非銀行機構發行的美元債券總額剛剛超過2萬億美元，現在這一數字是6萬億美元。
債券發行規模的爆炸式增長是一個全球現象。企業債券的年度發行速度較金融危機前的平均水平翻了一番。就這一現象，經合組織2019年5月《經濟展望》中的一篇評論指出了以下幾點。第一、評級下調的風險。目前，BBB級債券（比高收益或垃圾級高一檔）份額佔全球投資級公司債券市場的54%。在正常情況下，4%的BBB債券在一年期內被降級；但是在經濟衰退時期，這一比例會急劇上升，因此可能誘發“懸崖邊緣”效應，因為大多數公司債券投資者都有嚴格的投資級別要求並被迫出售（尤其是在快速增長的指數型共同基金和ETF中）。
第二、使用高風險結構化產品所帶來的潛在風險。美國和歐洲的浮動利率槓桿貸款現已超過2萬億美元，高於2007年的峰值。這些貸款大多被打包成抵押貸款債券（CLOs）出售給銀行、投資基金和保險公司。而那些擔心一旦長期利率突然上升，債券將會蒙受損失的投資者們——已經逐漸被浮動利率的回報所吸引。
當流動性創造規模從銀行遷移到其他行為主體和市場，可能將對監測全球流動性帶來不利影響（在監測系統中增加新的盲點）。同時，這也對銀行的資產質量提出了新的質疑。一直以來，全球銀行在高風險和監管不力的市場領域非常活躍，如槓桿貸款和CLO。英國央行在2019年7月的《金融穩定報告》中總結稱，全球銀行在全球槓桿貸款和CLO市場中的敞口超過50%。
共同基金、交易所交易基金(ETF)、保險公司、養老基金，主權財富基金和捐贈基金等非銀行金融公司的資產 （麥肯錫全球研究所的數據顯示為135萬億美元（2018年））現已超過銀行資產（127萬億美元）。我們對於這些資產的潛在風險水平了解得很少，但是這部分信息相當重要。例如，美國零售共同基金在1.5萬億美元的美國槓桿貸款市場中佔有19%的份額，在6160億美元的CLO市場中也佔有幾乎相同的比例。目前迫切需要將全球流動性指標的覆蓋範圍擴大到已經列入國際清算銀行統計數據的債券市場以外，同時要收集有關槓桿貸款和CLO市場等高風險領域的詳細數據。
第三個風險點來自資產管理公司——自全球金融危機爆發以來（2008年至今)，資產管理公司的作用大大增強——日益受到流動性幻覺的困擾。它們投資了大量基礎資產缺乏流動性的基金。歐洲關於“流動性”共同基金（提供每日交易價格）的規定允許最多持有10%的流動性較差的資產。英國央行行長曾表示，這些基金中的很大一部分都是“建立在一個謊言之上”。
債市結構的上述重大變化可能會影響債市的動態 。一旦投資者認為利率將上升，違約率可能上升，他們無疑將傾向於快速撤退。槓桿投資者特別容易跑路。因此，承壓下的債券市場可能會變得更加波動，流動性也會大幅降低。
上一次的危機表明，銀行並沒有為流動性危機做好準備。監管機構雖試圖彌補這一缺陷，但它們沒有解決資本市場的流動性和其他相關風險。在過去一年左右的時間裡，幾家面臨危機的基金都有一個共同點:它們投資於那些幾乎無法交易甚至是非上市的債券。在染指危機的每個案例中，那些公司都辯稱它們只是遇到了暫時的流動性問題。事實上，在我們分析每一個案例時，危機都處於持續深化的過程。
可怕之處在於，危機可能會將流動性不足的問題擴散到整個高風險債券領域（新興市場企業，發達經濟體的高收益債券等），從而引發整個資產管理行業的拋售。 現在急需收緊對開放式基金中非流動性或非上市資產的監管——而不是等到流動性已經蒸發之後。此外，對期限錯配和非銀槓桿的宏觀審慎監管需要不斷加強。有證據表明，流動性風險溢價被大幅低估或高估會促使監管機構予以回應並做出政策選擇。
需要特別注意的是外幣流動性風險，特別是美元債務。Ghymers(2019)在為工作組準備的一篇論文中指出，“美國國債的流動性金字塔過於狹窄，穩定性堪憂”。國際清算銀行總經理最近警告說:“美元中介活動中沒有明確的最後貸款人，這一點無疑將產生諸多問題”（Hinge(2019))。
當前想要知道——2019年9月美元回購市場的突然壓力（回購利率突然飆升.....）是否反映了基本面因素（而不僅僅是技術因素）——還為時尚早。例如，Tran(2019)曾指出，非銀行機構嚴重依賴回購為風險債券的投資組合提供資金。這類投資組合中債券的流動性不足可能會增加回購市場的融資需求。外國商業銀行甚至外國中央銀行的作用還有待探索(Pozsar(2019))。當然，全球美元流動性緊縮將迫使外國銀行搶購美元。最後，但很重要的一點是，近期的壓力或反映出一個事實：
即使是美國國債的流動性——對沖擊或政策變化的彈性也已明顯變小。美聯儲最新的《金融穩定報告》(2019)確實表明，自2019年初以來，美聯儲衡量美國國債市場流動性的綜合指標有所上升，反映出隱含利率波動性的標準衡量標準也發生了類似變化。但美聯儲沒有發現流動性變得更加脆弱的跡象。負期限溢價還表明，2019年9月國債市場流動性並非事件的主要因素。 7. 資本流動、溢出效應和宏觀審慎政策
資本流動會帶來很多好處。如果中介機制運作良好，它們應通過確保資金投資於回報最高的地方，從而為提高全球的潛在產出作出貢獻。事實上，儲蓄需要繼續從發達經濟體流向新興經濟體。20國集團知名人士小組(EPG-G20(2018))強調，“國際貨幣體系改革應使發展中國家能夠在實現其增長潛力所需的根本領域維持可持續的經常賬戶赤字。”
要讓全球金融市場將豐富的全球儲蓄投入運作，滿足新興經濟體巨大的投資需求，還需要新興經濟體進行政策改革（de la Torre（2019））。其間，發達經濟體的監管機構也可以發揮作用，減緩貸款機構的槓桿波動，並有助於推動資本流動從“盛宴到饑荒”的循環。在耶魯大學的演講中，Lamfalussy(2000)總結說，20世紀80年代和90年代新興市場的金融危機往往是由“發達世界的放貸者和投資者的活躍行為驅動的 ……這將槓桿率和資產價格提高到最終不可持續的水平。”
在一個存在可持續國際收支赤字的世界裡，新興經濟體領導人不應過於相信資本管制，也不應將其維持太久。區分居民和非居民的管制措施不僅造成諸多扭曲和不確定性，而且還可能導致外國投資者持有國內資產需要較高的風險溢價。
隨著資本市場的一體化程度不斷加深，全球長期利率也在逐漸趨同。這是資金可以流向新興市場的一種機制。但這種優勢確實是以加劇新興市場經濟體所面臨的貨幣政策困境為代價。當地的財政狀況不可避免地會受到全球事態發展的影響。當地的銀行系統可能受到國際銀行和資本市場價格和流動性變化的打擊。當地的企業或家庭從本幣債務轉向外幣債務時，可能會造成新的貨幣錯配。新興市場的央行仍然可以設定政策利率，以滿足國內目標。但現在，它們必須更多地考慮政策利率變化如何影響本國債券市場，匯率和銀行。靈活的匯率可能有助於各國減輕——但不能消除——外部金融衝擊對其經濟造成的破壞。
在考慮政策在管理資本流動方面可能發揮的作用之前，應該認識到流入新興市場的資本也會對國內發展作出強烈反應。當新興市場的增長優於發達經濟體時，流入新興市場的資本往往會增加（Clark等人（2019））。初級商品出口國在初級商品價格上漲時會吸引更多的資金流入。匯率彈性可以幫助穩定實際GDP（和通脹），以應對資本流動的這種波動。幾乎所有的研究都表明，當全球金融市場情緒惡化時，基本面不佳或國內政治基礎薄弱的國家會面臨最為嚴重的資金外流。毫無疑問，美國貨幣政策立場的變化可以影響所有上述因素，但由於全球長期利率在全球金融中介中的作用越來越大，所以在後全球金融危機時期，這種聯繫並不像以往那麼立竿見影。
在任何情況下，流入主要新興市場的資本總額在過去20年裡並沒有隨著美聯儲政策的變化而變化（圖10-A）。 然而，對資本流動的影響因國而異。全球金融狀況不僅取決於發達經濟體的貨幣政策，還取決於財政政策和其他因素（如市場不確定性，貸款機構資產負債表的限制等）。
圖10 對新興市場的溢出效應
新興經濟體在面對與全球市場風險波動相關、且極不穩定的資本流動時——往往需要直面一些特殊的困難（Turner（2015））。十多年前，國際清算銀行發表的《莫漢報告》表明，對資本流動採取自由放任的做法幾乎沒有意義（國際清算銀行（2009年））。該報告認為，抵制短期債務流入，特別是外幣債務流入，有充分的審慎理由。2000年，Lamfalussy曾敦促新興市場國家考慮“採取有利於市場的措施……以控制短期資本流動”，在某些情況下，外匯干預在政策取向仍然保持匯率靈活性的國家可能是有效的。應特別注意銀行的冒險行為，以及在資本市場上流通的不透明（槓桿）產品。
過去，IMF在調整其針對新興經濟體的政策建議時過於僵化。在一定條件下，匯率干預，增加外匯儲備和臨時性資本流動措施(CFM)可被視為旨在實現金融穩定的宏觀審慎工具。長期的異常低利率，特別是在量化寬鬆產生最大影響的長期利率，很可能會對新興經濟體產生破壞性的溢出效應。國際清算銀行CGFS現任主席曾建議:“接受國需要以符合本國優先事項和需求的方式管理資本流動”（Lowe(2019))。莫漢報告指出：“在一輪大規模資本流入造成損害後才開始採取行動並不可取。更謹慎的做法可能是採取先發制人的措施，通過適當的財政、貨幣，匯率和宏觀審慎政策來管理大規模資本流動”（國際清算銀行，2009）。
8. 管理全球流動性:共同的責任
主要儲備發行國的宏觀經濟政策是私人部門流動性創造和信貸發放的源頭。鑑於美元的國際地位，美國宏觀經濟政策尤其如此:當美國預算赤字增加，增加長期資產供應，或美聯儲降低美元利率時，全球流動性將趨於上升；此外，默許更多的銀行槓桿也會產生類似的效果。PRI強調的後果是：“
個別經濟體看似適當的流動性條件可能會導致國際流動性過剩或短缺”。這句話正是特里芬困境的核心所在。我們必須考慮到發達經濟體的貨幣、財政和監管政策對新興市場經濟體的國際溢出效應。但這說起來容易做起來難。其中一個困難是，這種溢出效應的跡象在不同的受援國之間表現各異。例如，更加寬鬆的全球金融條件可能會損害那些已經面臨經常賬戶盈餘或強勁資本流入的國家，但同時會幫助那些努力展期鉅額外債或為經常賬戶赤字融資的國家。
第二個困難是，各國政府和議會賦予中央銀行的任務完全以國內目標為導向。這不可避免地限制了任何單獨採取行動的央行——對於國際環境的考量空間。除了改變有關主要央行的法律之外，避免這一問題的最佳辦法是大力加強國際合作（在某種程度上）權衡國際環境與國家利益的一致性。
對全球流動性進行集體監測和國際監測，可能有助於指導國家政策（貨幣，財政和監管）更好地考量溢出效應。在第11B號提案中，EPG曾建議“瞭解政策選擇，使輸出國能夠實現國內目標，同時避免大規模的，不利的國際外溢效應”。
上述合作不僅意味著（需要）央行內部的意願，而且意味著（需要）政治層面的廣泛意願。事實上，當多邊主義的精神在政府層面日漸消退時，很難想象中央銀行內部會進行大規模的合作努力。
9. 管理全球流動性的國際安排有哪些？
雖然全球流動性問題是金融市場評論中經常討論的一個話題，因為交易者知道市場流動性的變化可能產生重大影響，但它只是在一般性經濟辯論中不時出現，學術界很少提及，在主要的官方國際政策論壇中也沒有系統地進行回顧。
由於這一問題的重要性，必須將其作為國際經濟形勢的一個關鍵因素列入高級官員在國際會議上的議程，並需要受到嚴格和定期的監督。為這一步驟找到適當的渠道是至關重要的。
(a) 全球流動性統計國際刑法改革研究所在其報告中用了整整一章來論述全球流動性，而當時（2011年）的全球流動性既沒有明確界定，也沒有充分衡量。它建議（建議9），貨幣基金組織和國際清算銀行共同努力，採用一種共同的分析方法，以便更好地衡量和監督。儘管自2011年以來在全球流動性統計方法方面取得了重大進展，但仍有更多工作要做。那些兼具宏觀經濟和金融市場專業知識的全球金融機構——譬如國際清算銀行，貨幣基金組織和經合組織等——應當繼續努力，並
定期向國際社會提供那些有助於監測流動性盛宴和流動性饑荒帶來的風險指標。同時，私營部門對全球流動性的分析也包含了寶貴的見解。建議1:統計
工作小組建議:
•國際貨幣基金組織應恢復發佈其核心和非核心銀行負債系列數據；應定期更新和公佈其流動性價格指標。
•國際清算銀行應進一步充實、完善全球流動性指標，繼續按國家估計總的貨幣錯配情況，幷包括短期負債（如在隨後12個月內到期的負債）的估計數，以便更準確地捕捉流動性風險。
本著國際政策研究所建議的精神，國際貨幣基金組織和國際清算銀行應合作完成有關非銀行機構對全球流動性狀況的影響的信息蒐集和分析工作，提供有關貨幣錯配和到期風險敞口的指標，編制一套更加連貫和全面的全球流動性指標。這些都是2018年10月EPG所呼籲的迫切需要的“全球風險地圖”(G20(2018)-第13號提案）中不可或缺的要素。
(b)全球視角:情景和壓力測試
任何單一的國家風險評估都無法捕捉——一旦發生全球流動性嚴重緊縮時——所有國家都將面臨的真正風險。全球金融體系中風險厭惡情緒的增加和外國總需求的下降將產生強大的反饋效應，甚至可能使基本面良好的國家不堪重負。
我們不可能事先預測這樣一場全球流動性危機將如何出現及其隨後的動態。因此，考慮到國際金融聯繫和反饋的情景（如第5節概述的中央銀行對長期利率的評估）是必不可少的。
基於全球流動性衝擊的壓力測試將是無價之寶。獨立評價組織最近的一篇論文建議IMF定期進行全球流動性壓力測試（Jeanne(2018))
建議2:情景和全球流動性壓力測試
工作組建議貨幣基金組織定期進行並公佈全球流動性衝擊的情景分析和壓力測試結果。
(c)全球流動性的國際管理
關於全球流動性的管理，國際投資倡議設想（第10號建議）由貨幣基金組織，國際清算銀行和金融穩定委員會共同承擔責任，並認識到除了貨幣立場之外，匯率制度，金融監管和監督政策可能對流動性水平和條件產生的影響。貨幣基金組織，國際清算銀行和金融穩定委員會應定期監測全球流動性的發展情況，以便為所有與系統相關的國家制定建議，說明其可能對全球流動性產生影響的政策（包括貨幣和匯率政策，以及金融監管和監督政策）的執行情況“。此外，刑法改革研究所在其第11號建議中建議貨幣基金組織建立一個更完整的資本流動分析框架。實際上，從一開始，PRI就承認全球流動性趨勢並不完全受貨幣政策的影響，其管理應是國際機構之間合作辦法的結果。
特別令人感興趣的是Michel Camdessus和Anoop Singh提出的具體改革建議，其目的是使IMF的方法和工具與當下的問題相適應，同時加強其合法性和治理（Camdessus和Singh(2016))。這份文件確認了管理全球流動性作為全球公共利益的重要性，並提議設立一箇中央銀行行長小組——由其貨幣被納入特別提款權的中央銀行的行長組成——以便定期向國際貨幣基金組織的國際貨幣和金融委員會（貨幣基金組織）報告全球流動性狀況，該委員會的作用將大大加強，甚至將成為20國集團的部長級機構，除其他外，負責校準全球流動性。
(d)探索務實的全球流動性管理框架
首先，人們應該承認，在當前情況下，定期討論全球流動性議題，並可能在必要時對其進行管理的合適論壇並不是IMF（除非IMF進行深刻改革），而是G20財長和央行行長小組。第二，管理全球流動性的有效體制安排將取決於良好的統計框架、中央銀行的指導和可能採取的行動、財政部的投入，金融監管機構的專業知識以及國際貨幣基金組織的大力支持。上述要求表明，我們需要採取跨國（含跨國際機構）的合作辦法。
建議3:金融穩定委員會定期提交具體報告
“沒有人知道下一次危機會從哪裡開始。因此，健全的風險監測體系需要納入非官方甚至相反的觀點”——EPG
工作組建議，在20國集團部長和行長會議之前，金融穩定委員會將根據國際清算銀行和國際貨幣基金組織的強化統計數據，就全球流動性的水平，性質和演變提供一份報告。本報告不應侷限於簡單的統計。20國集團還應定期提交關於以下主題的分析，供20國集團部長和行長審議:主要的系統脆弱性（潛在風險）及其演變；非銀金融機構不斷增長的金融活動所產生的風險；以及對全球金融安全網的充分性分析。
THE END
閱讀更多 西澤金融研究院 的文章
