近兩天，牧原股份的2019年報出來了，牧原作為我在2020的重倉股之一，之前我在前面的文章分別寫過建倉邏輯和投資邏輯，具體見文章《2020投資策略》，今天結合牧原的2019年報，把其投資價值進行一個深度剖析，以及對其估值進行一個修正。
雖然我在今年看好牧原股份的投資收益，但是由於牧原近期已經到了我的此前的預估的合理估值股價116元，所以在週三的時候我把牧原一部分中短線倉位移了出來，留了剩下50%+的倉位，準備再除權除息後，做一個低吸，跟上填權行情。
總之，在今年我是看好牧原股份的發展的，但是鑑於目前股價達到了我前期預設的合理估值股價，所以調出倉位一部分，鎖定利潤，等待填權行情和避免目前的高位盤整風險。
01
[投資策略]
牧原股份的年報中重要數據分析
牧原股份在年報出臺的前一天，我賣出了一部分倉位，因為我預估短期會有股價高位調整，而且目前價位符合我前期對其的階段性估值股價，所以把中短倉位移了出來。
但是牧原發布年報公告後的那一天，還是擔心了一晚上，因為年報中披露送股和派發股利，擔心因為這個而導致第二天利好上漲，從而自己短期“賣飛”了。但是還好，第二天收盤也就漲了2%，和我預估的狀態一樣，市場對於送股送息並不買賬，我在雪球看到很多投資人把年報中的送股送息理解為利好，其實這個手段只是一箇中性的消息，具體還要結合上司公司目前的狀態和行業的指數來看。現在最關鍵的其實是：牧原除權除息後的填權行情，也就是短期內的交易策略的制定，因為除權除息後，流動股本增加，股價會被攤低，而且還有可能出現填權行情（這個主要是由牧原的合理內在價值決定的）。而這個時候，前期因為錯過牧原上車機會的投資人，又有了一次“看似低價”的介入機會，反正我自己會密切關注填權行情，擇機進入。
現在我們來說說年報中的重要的一些信息和一些財務數據，挑出重點來嚼碎了分析：
①大方向：
年報的成績單是一個“利好”的漂亮的答卷。重要的大指標有2個：營業總收入同比去年年報數據，為+51%；第二個歸母公司淨利潤數據同比去年年報數據上漲了+1075%。不得不說，這2個指標背後主要是第四季度的貢獻（非洲豬瘟導致豬價上漲），從而使得第四季度的貢獻主導全年數據。
②增股送利：
年報公佈“每10股派發紅利5.5元”，其次“以資本公積金向股東每10股轉增7股”。這個消息出來的當晚，我擔心了一晚上，怕自己前天賣飛了中短倉位，事後第二天證明“送股送利”確實只是一箇中性指標，並不能完全理解為利好。此外，那麼針對這個消息出來後，我們需要準備的就是短期內的“除權除息”，以及隨後的股價的“填權行情”，通俗來講就是：除權除息後股價流動股本會擴容，股價會比現價要打折扣，但是由於持股人的股數同等增加所以對應的總的收益和成本沒變，但是對於非持股人，在股價折扣一般的時候，如果繼續看好該股，那麼可以在填權行情適當上車。
③第四季度數據：
第四季度的2個關鍵指標，營業收入同比去年第四季度上漲+101%，歸母公司淨利潤同比去年第四季為+2680%。我們可以同統計指標中明顯的看出端倪，第四季度的淨利潤增速對於整個2019年的年報的最終答案潤色不少，這主要是由於第四季度非洲豬瘟，導致全國豬價上漲導致的。而整個全年，豬價的價格指數是一個低開高走的曲線圖，主要對養豬企業的利潤影響主要在第四季度。
④有2個數據值得重點觀察下，能夠看出非洲豬瘟對於企業毛利率的正向影響。第一個是“銷售生豬頭數”，第二個是“頭均價格”。我們從以下2個維度來看：
從全年的數據來看：“全年銷售生豬1025萬頭”，比去年全年減少，同比統計數據為-6.8%。而同時“頭均價格1914元（也就是每一頭豬的價格）”，比去年全年的頭均價格上漲了，同比的統計數據為+59%。
解讀：也就是說，賣得少還賺得多。也就是說沒向去年那樣走量了，而是單價提升起來了，所以賣得少還賺得多，每一頭豬售出的毛利提升了。並且，這2個指標，也是全年牧原的業績上升的最核心的因素，並且如果我們再把這2個指標拆開來看的話，主要是第四季度的該指標貢獻的得多。下面我們來拆解下。
從第四季度的數據來看：“銷售生豬232萬頭”，同比數據為-31%；而“頭均售價3611元”，同比數據+191%，並且環比數據+73%。從環比和同比數據來對比來看：第四季度賣得少賺得多，而且比第三季度賺得多。很明顯，第四季度的“頭均單價”的提升，影響了全年財務報表的淨利潤數據。
⑤生物性資產：
年報中的“生物性資產”，通俗理解就是代表了“生豬的存欄狀態”，就是還有多少豬，以及這些存欄豬中的母豬還能繁殖多少小豬。年報顯示“生物性資產”為38億，用統計工具對比下：環比第三季度增加了約10億；同比去年年報數據增加比率為165%。
解讀：這個指標的意義在於揭示了目前的生豬的存欄量有多少，而且存欄中的母豬能在2020年再生出多少小豬（出欄量）。前者代表對2020年市場的豬肉供應，後者代表2020年的生豬的產量能力。
在目前非洲豬瘟沒有疫苗的治癒和預防的情況下，牧原的存欄和出欄生豬，將會在當下對於豬肉市場的供應持續收益，而2020奶奶的豬價目前來看，至少截止第二季度前，都會是一個“供小於求”的緊縮狀態，具體分析的文章可以見我之前寫的《牧原股份》。
⑥固定資產、在建工程：
分別比第三季度增加了33億、36億，對比2018年年報的統計比率分別是：+39%、133%。
解讀：這2個指標主要是硬件設施的之處，主要是豬舍和養殖配套系列的烤制，以及在育種技術、營養管理和疫情控制方面的投入，也就是說公司在新增擴大規模。我們知道養豬企業的經營核心在於“規模化拓展”，而利潤的核心在於“豬價的波動”，所以面對非洲豬瘟的肆虐，很多散戶以及中小規模的養殖戶面臨虧損破產，而龍頭企業則得益於此次的發展機會，抗風險的能力更強，更能進一步吞併三四線養豬企業的市場份額。所以多花點錢蓋豬舍，和搭建智能化養豬信息系統，有利於為規模化拓展鋪路。
02
[行業分析]
農林牧漁行業中的生豬價格週期覆盤
牧原屬於農林牧漁這個行業，而生豬養殖是農林牧漁行業的細分行業。我們在剛才說過：豬價的波動是決定牧原股份等養豬企業利潤的核心因素。所以，下面我們單從“生豬價格週期”的歷史覆盤，來從行業動態上把握此次非洲豬瘟影響行業豬價變化所處的位置：
在2003年前，國內生豬價格波動幅度很小，沒有周期規律；在2003之後，生豬價格開始呈現週期性變化，具體走勢如下：
從折線圖圖中我們可以清晰的得出結論：
①週期逐漸延長：一個完成的豬價格波動週期保持在3~4年左右（包含牛熊市），並且呈現出不斷週期延長的趨勢；
②牛市的週期短於熊市：除了2014~2018週期之外，熊市的豬價波動長度均大於牛市；
③價格中樞上移：統計牛市的平均漲幅為109%，而統計熊市的平均跌幅為43%，二者明顯不對稱從而導致豬價的價格中樞不斷上移；
④這也是最重要的一點，就是：除了2014~2018年的週期之外，前三輪豬價週期都在底部區域受到當期的疫情催化下確定性上漲，並且在疫情的影響下，牛市內的豬價回調較小，表現為純粹的上漲。這也說明，不同時間段的疫情，催化了當期的豬價在豬價週期上的上漲。
我們再回過頭來看本次非洲豬瘟疫情下的行業動態：豬瘟導致中小養殖的養殖風險上升、成本上升，從而導致中小養豬戶逐步退出市場，其市場份額被龍頭豬企吞併。縱觀生豬養殖行業的“養殖結構”，我們可以發現：長期以來生豬養殖行業的結構表現為以“中小養殖戶”為主的金字塔結構，他們作為金字塔結構中佔比最大的一環，所以隨著幾次瘟疫對“中小散戶”的影響，他們推出養殖行業是歷史發展的趨勢，同時在這一時期也會給中短期的豬肉供給側有所震動，因為生豬的供給會大幅下滑。從經濟學的“供需關係”來看，中短期供需失衡，必然導致價格彈性的上升。
所以從養豬行業的動態，以及豬價週期的波動來分析：短期內生豬的供給仍然難以恢復，供需的缺口仍然存在，並且導致的豬價的價格是上漲的趨勢還會延續。而這，對於我們定位牧原股份在2020的發展策略上，有重要的輔助參考作用，因為我們前面說過：影響養豬企業利潤核心的最關鍵因素就是——豬價波動！
03
[個股分析]
牧原股份投資價值分析及估值上修
對於牧原股份的經營數據等分析，這裡不做贅述，待會在文末放一個券商的深度研報，大家就可以感知一二，這裡主要對該公司在二級市場的投資價值進行一個測算，因為分析上市公司對於我們投資者來說，最終的結果是在二級市場買入股價並且賺錢，所以不管它的經營數據有多華麗、商業模式有多清奇，都必須為“估值”服務，我們得出其“內在價值”的測算範圍，這樣心裡才會有底，才知道如何在證券市場上進行操作，從而賺錢。
先對幾個關鍵指標下一個定義：
①豬價：豬肉的供需缺口在2020達到最大，在2021收窄，在2022年消失。對應的豬價變化是：在2020年繼續上漲，並在2021高位盤整，在2022有望回落。而2020年的牧原股份的肥豬售價預測在33元/公斤。
②出欄量：結合目前牧原的種豬、固定資產和資產開支測算，2020年的生豬出欄量在約在2000萬頭。
③對上述①和②做敏感性分析：對“不同豬價”和“不同出欄量”的盈利水平做敏感性動態分析：
按照中信證券測算：如果2020年公司實現2000萬頭生豬出欄量，那麼豬價每上漲1元/公斤，公司的盈利水平增厚約21億元。
其次，給牧原股份做估值分析：
①結合2020年出欄量，對豬價週期高點的盈利年化給5倍PE，則2020年合理的估值約為3435億元。
②對2020年的年度盈利給8倍PE，則2020合理估值為約3472億元。
③對2021出欄量，給予最低頭均價格，估值約為3200億元。
綜合估值分析，我給牧原股份當下的6個月內的合理估值股價定義在：144元附近，具體的估值方法主要是結合了相對估值法市盈率PE和絕對估值法的自由現金流模型進行估值測算，這裡就不展開計算過程了。相對於2019年底預定的116元估值預估價格，隨著2019年報和第四季度數據的增長上修了28元。但是，目前牧原年報公佈送股送息，所以隨後還有一個除權除息的過程，到時候股價會因為除權而攤低，所以這個需要注意，到時候具體的股價的交易策略我會同步記錄於公眾號上。
個人投資筆記，僅供參考，不構成買賣意見！
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中信證券《順週期先現拐點，再成長勢不可擋》；分析師：盛夏、熊承慧
東方證券《生豬週期覆盤與預測》；分析師：施紅梅
民生證券《19H2 高豬價助力利潤快速釋放，2020 年成長動力仍充沛》；分析師：于傑、研究助理：熊航
（公號：財富自由的大富翁）
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