股市腰斬，也不必然帶來經濟衰退
美國是中國製造最大的“客戶”（中國外貿企業服裝、玩具、編織品、各種生活用品等等大部分出口美國）我們應該旗幟鮮明，衷心希望這個國家早日戰勝疫情，千萬不要經濟衰退，而不是喊打喊殺，幸災樂禍。不過，我們通過認真回溯百年的歷史，會發現股市暴跌和這個國家的衰退，並沒有必然的關係。
在2020年3月這一輪大跌與1929年那場超級大崩潰之間，美國股市還經歷過三次大跌，其中兩次伴隨著經濟衰退，另外一次沒有。
1、從1973初到1974年底，約兩年時間，道瓊斯指數從1067點下跌到570點，跌去了47%。
1972年（大跌前一年）、1973年、1974年和1975年三年，美國GDP增速分別為5.3%、5.6%、-0.5%和-0.2%。這次大跌與經濟衰退正相關。
2、1987年的股災，在2個月時間內，道瓊斯指數從2736下跌到1616，跌幅 41%。
1986年（大跌前一年）、1987年、1988年和1989年，美國GDP增速分別為3.5%、3.5% 、4.2% 、3.7%。這次大跌，並沒有隨之而來的經濟衰退。相反，美國經濟持續稱霸全球，對手蘇聯在1989年分崩離析。
3、2008年的金融危機中，約兩年時間，道瓊斯從2007年最高點的14198下跌到2009年3月的6469，跌幅54%。
2007年（大跌前一年）、2008年、2009年和2010年，美國GDP增速分別為1.8%、- 0.3%、- 2.8%和 2.5%。這次大跌，伴隨著明顯的經濟衰退。
美國第四大投行雷曼兄弟在2008年的危機中丟盔棄甲，宣佈申請破產保護
當然，在20世紀和21世紀之交，互聯網泡沫破裂之時，美國股市也經歷過一次大跌，但那主要發生在納斯達克，很多一瀉千里的互聯網新貴當時還沒有被納入道瓊斯指數。比如，思科也是2009年才取代通用汽車進入該指數的。因此，dot-com泡沫的破裂暫不討論。
回顧這三次大跌，兩次與經濟衰退正相關，但它們“事出有因”，並非美國經濟結構性缺陷所致。
1970年代初這次衰退，它的背景是第四次中東戰爭爆發，歐佩克組織以石油禁運為武器，攻擊支持以色列的西方國家，導致石油危機，引發了美國的滯漲。同時，美國還深陷越戰泥潭，並日益處於下風。比如，在1973年1月，美國甚至迫於壓力只能單方面停止對北越的轟炸，這等於讓美軍和南越部隊在叢林中裸奔。
也就是說，這一次衰退更多是“外患”，而不完全是“內憂”，並不是經濟基本面的問題。後來，第四次中東戰爭只打1個月不到，以色列全勝。而1975年，美國徹底退出越戰。因此到1976年，美國經濟增速很快便恢復為5.6%。
2008年的衰退眾所周知。但必須注意，這次衰退只持續了3年不到，只能算是一次“半衰退”。2010年，美國經濟便恢復了正增長。本文第三部分會具體討論原因。
國債市場是美國自我修復的發動機
在3月份美國股市下跌的同時，還存在另外兩個“一升一跌”。
一升，是美元指數一直上漲。在1月31日的時候，美元指數收盤價只有89，但到了3月24日，已突破102。美元指數是美元兌多國貨幣（包括人民幣、歐元）的一個加權數值，它的上漲，說明美元兌其他主要貨幣在升值，背後是全球資金正在湧入美國境內避險，推高了美元匯率。
一降，是美國長期國債收益率持續下滑。債券的收益率與債券價格呈負相關關係，這說明美國國債價格看漲，因為國內外的投資者購債需求暴增，推高了價格，拉低了收益率。
聯繫一升（美元指數）一降（國債收益率），我們可以初步得出一個判斷：儘管美國股市暴跌，但全球的資金依然在不斷湧入美國，他們進入了美國的債券市場。股市並非剛性兌付，但債市基本上是，而且美國是發鈔國，所以美國國債永遠不會違約，這是經濟衰退時期全球最安全的資產。
3月17日，美國財政部公佈2020年1月份全球央行持有美債的最新數據，原來中國、日本和英國一直都在“悄悄”增持美國國債，三國分列美債買家前三甲。日本持倉增至1.2117萬億美元，第二是中國，持倉升至1.0786萬億美元，英國第三，為3727億美元。必須注意，今年1月中國的這次增持，也是繼去年6月以來的首次增持。
形象地說，美國國債市場有兩個功能。第一個是蓄水池。在全球經濟下行風險凸顯的時候，全球的資金都會流入美國避險，它們將沉澱在美國國債市場中，獲取永不違約的低風險、低收益，同時也等待新的投資時機。所以，美國國債市場是全球“大錢”的蓄水池。
第二個功能是發動機。無論是本國資金，還是海外美元，當它們撤離美國股市之後，多半隻有兩個去處，一個是美國樓市，一個是美國債市。由於美國有高額的房產稅，而且經濟前景不明，所以資金只能去美債市場。
國債收益率是市場利率的定價基準，大量的資金購買國債，便壓低了國債收益率（上面講過國債收益率和價格反向變化），因此也壓低了整體利率。換句話說，這也壓低了美國實體企業的融資成本，這正是經濟復甦的必要條件。
美國一直用債券市場的供需，來壓低整體利率。
另外一個不容忽視的事情是，政府融資成本的走低，也會為政府刺激經濟的財政政策提供更多的空間。比如，新冠疫情爆發後，美國考慮出臺針對國民和中小企業的專項補貼和救助計劃——不是鼓勵你去消費或者爭取給你降低利息那種，而是直接給錢。
這種底氣，很大程度正是來自於政府債務的低成本——全球投資者通過購買美國國債來補貼美國人民和企業，幫助他們走出新冠疫情的衝擊。
因此，完全可以說，美國的國債市場是一個美國和全球經濟的發動機，其驅動順序大致如下：
當然，這一輪暴跌之後，美國和全球經濟能否快速走出困境，進入新一輪景氣週期，還取決於另外兩個變量：一是新冠疫情的持續時間，二是美國國內是否會出現信用緊縮。兩者也互相聯繫，但後者是前者的結果，更直接，更關鍵。
是否衰退，取決於能否戰勝信用緊縮
1929年的經濟大蕭條，並非因為股市暴跌，股市暴跌觸發的信用緊縮，才是大衰退的根源。
對一個國家來說，實體經濟要快速從動盪中復甦，核心基礎是什麼？信心和信用兩者而已。
信心，它是內需的發動機，有了信心，人民會去胡吃海喝；當人民願意提振內需，那麼廠商的信心也就有了，於是他們敢於投資，敢於擴大再生產，敢於僱傭工人，經濟也就起來了。
要讓人民有信心，最有效的方式只有一個——就是讓他們有錢。至少，他們已經有的血汗錢不能受到損失。這些錢要麼存在銀行，要麼買了保險。所以，銀行和保險公司絕對不能倒掉。
另外一個是信用，它主要針對信用的創造者——銀行而言。簡單來說，就是銀行必須有繼續放貸的能力和意願。他們的資本金不能因為股市大跌，而受到過度侵蝕。也就是說，他們必須在危機之前儘量保守，不可持有高風險資產，比如企業股權，特別是二級市場的股票。
在始於1929年大跌的那場衰退之中，美國的信心和信用都沒有了。普通百姓不但大量失業，很多人還存款歸零，因為銀行倒閉了。1929年底，美國的銀行數量大約2.5萬家，而在大蕭條底部的1933年，這個數字降到了1.5萬，即三分之一的美國銀行倒閉或被清算。
1929年的大蕭條推動美國於1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》
為什麼銀行會倒閉這麼多？因為股市暴跌，導致了全社會的資產重估，很多銀行和保險公司因為自營投資業務，持有大量高風險資產，暴跌之後，資產嚴重縮水。另外，加上儲戶因為恐慌導致的擠兌，以及銀行家信心崩潰的惜貸，銀行業陷入了大危機，失去了信用創造的功能。
在1929年，美國沒有存款保險制度，而美聯儲內部的利益集團也互相扯皮，遲遲不救助，所以才引發了前所未有的信心低潮和信用緊縮。之後，美國痛定思痛，於1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，堅決將商業銀行與投資銀行進行分離。同時，還建立聯邦存款保險公司，構建起存款保險制度。
但1999年，克林頓當政時期，美國通過《金融服務現代化法案》，廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》關於分業經營的規定，結束了美國長達66年之久的金融分業經營的歷史，也為2008的金融危機種下了種子。
2008年的金融危機，即是一定程度重蹈了1930年代大蕭條的覆轍，即由於過度金融創新疊加深度混業經營，風險得以在不同金融部門（樓市—投行、交易商—保險和商業銀行—實體部門）之間傳導。然而，美聯儲主席伯南克果斷地斬斷了傳導鏈條，避免了信用緊縮。
伯南克的學術生涯就是專門研究大蕭條，所以對信用緊縮深惡痛疾，在他的主持下，美聯儲會同財政部，很快就對AIG等保險公司，還有主要銀行進行了救助。美國《時代》週刊將伯南克評為2009年年度人物，正是因為他帶領美國成功戰勝了信用緊縮。
同樣，2020年的暴跌之後，美國經濟是否陷入衰退，也取決於信心和信用，而不是股市本身。實際上，股市暴跌，很大程度只是全球經濟預期惡化的負面效應被集中到美國股市這一個“出口”，突然爆發而已。
3月23日，美聯儲突然宣佈，將不限量按需買入美債和MBS（資產抵押證券，底層資產是打包分層的個人按揭），這被稱為“無限量QE”。這一措施指向明確，即通過背靠國家信用的大規模購買行為和託市預期，阻止債券市場和房地產市場的資產價格重估，保護個人投資者和持有這些資產的金融機構，穩住信心和信用，避免重蹈1930年代信用緊縮的覆轍。
在我們看到的中文財經分析中，“無限量QE”多半會被機構經濟學家們打下“差評”。但實際上，這一措施是必要的，是美國財經治理精英對美國經濟最大風險——信用緊縮的本能反擊，這背後是美國人對美元作為國際第一儲備貨幣超然地位的大國自信。無論怎麼量化寬鬆，也沒有人可以取代美元。
我們也必須自信，但不代表要唱衰美國，這個國家長期都是中國的第一貿易伙伴。我們要更像一個做生意的人，認真做生意的人，是不會唱衰的自己的最大客戶的。
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