白銀時代接近尾聲、行業利潤趨於攤薄，市場洗牌和重組，讓房地產和金融之間的依存越發緊密。與金融的深度融合，會令房地產具備更加穩定而多元的特性。就像不同元素與金屬元素融合後，擁有更加穩定、抗干擾等特性一樣。這個新的時代，我們可稱之為“合金時代”——
經濟觀察報記者 陳博
房地產行業正在進入金融化的鉅變前夜，這絕非一個隱秘的趨勢。早在一年多以前，行業龍頭萬科董事會主席鬱亮就提到，地產如果不跟資金安排緊密結合在一起，是沒法做的，地產的金融屬性越來越強。
上至房企，下至房地產開發項目，房地產行業上的任何一環，現階段與金融的融合無不越來越深度。以下，是一位房地產PE公司負責人分享的某豪宅項目金融運作實操全過程，或許他的這番描述，能加深場外人士對於地產金融化這一趨勢的瞭解：
前期籌備
相比傳統開發商，我對地產項目的金融趨勢更是感同身受。我所在的資產管理公司，就曾經憑藉8個億的純股權地產基金，撬動出一個貨值達30多億元的項目。
這支機會型基金也是我們公司實操的第一支地產基金，總規模達到8億元，平均分成40份額，投資起點是2000萬元/份額，最少需要投資一個份額。我所在的資產管理公司是基金管理人，獨立管理和運作基金財產；一家股份制銀行是這支房地產基金的託管人，負責基金存續期內的全程監管。
為一個地產項目特意開設一支地產基金，並在整個項目過程中取代傳統開發商所扮演的角色，我們公司應該算是首開先河。
五年前，我們公司從一眾開發商的虎視眈眈中拿下深圳福田一豪宅區域一塊佔地約1.5萬平方米的宅地，總建築面積8.2萬平方米，摺合樓面地價超過2萬元/平方米，總地價大約11億元。彼時我們對項目規劃的設想是，涵蓋住宅、辦公和少量商業等業態，住宅的戶型被劃定在125-165平方米之間。
這個項目的自有資金，就是我們所實操的這支8億元規模基金。背後真正的投資者包括兩部分，5%的投資來自於我所在的資產管理公司，95%則來自於11位私人投資者。所有投資者按照各自所投比例擁有相應的項目資產權益份額，基金期內進行物業銷售變現，分配財產，到期後自然退出。
項目還未進入開發階段，第一道難題已經迎面而來：8億元的自有資金甚至連11億元的土地成本都覆蓋不了，更勿論後期還有建安成本、裝修成本、工程款等一系列費用了。
在房地產項目開發中，沒有錢萬萬不能。幹了這麼多年金融，找錢對於我們而言，還是可以突破的。我們公司選擇了最直接且低成本的做法，為項目找來一個大救星——銀行。11億元左右的拿地款，大部分從自有資金抽出，剩餘小部分依靠銀行開發貸。
與現在頻頻收緊額度有所不同，在當年，銀行可是一位財大氣粗的“金主”，除了土地成本之外，我們項目其餘所有重資產投入，也全部借用於這位“金主”的槓桿。
按照我們公司的統計，這個項目最終的全部投入在20億元以上。當年項目每平方米的總造價大約2萬元/平方米，整個開發流程中所涉及到的建安、裝修、工程及稅費等總成本，實際上超過10個億。
這是壓在我們身上一根沉甸甸的“稻草”，而銀行提供的超12億元結構性貸款（包括開發貸和併購貸等多種類別），及時化解了項目的財務危機。
與大部分房地產項目一樣，我們公司與開發商也是一拍即合的親密戰友。只不過，根據房地產行業的正常開發流程，一個項目從拿地到最後交付給客戶，中間通常要涉及到投資、產品定型、工程實施、政府報批報建、營銷推廣、交樓、物業管理這7個環節。按照慣例，其他房地產項目一般由開發商全盤開發，地產基金往往是作為借款方的角色注入；而在這個項目中，我們公司專注於投資和產品定型兩個環節，開發前期，我們就主動引入開發商進行操盤，但我們公司依然保持對項目的經營事務擁有最終決策權，開發商所扮演的角色僅僅是乙方。
這樣的架構曾經幫助我們的項目度過一次難關——
最初這個項目的開發期限被設定在1.5-2年間，這也是我所在的資產管理公司承諾給投資者的投資完成期限。按照前期測算，在全部投資期限間，項目能夠提供給投資者的整體年化收益率預期徘徊在20%左右，這一收益率遠超過上述銀行貸款成本，原則上保證了投資者每年所獲取的回報都是正向的。
然而，原先選定的開發商不夠專業，給予項目“重拳一擊”。在一個通宵無眠的夜晚，我們公司召開緊急會議，迅速作出決定，替項目更換開發商。但不良的後果已然造成：一方面，項目的開發成本進一步增加，另一方面，開盤時間也無奈延遲。
進入實操
2017年6月，距離拿地已近3年，這個項目終於正式揭開“面紗”， 259套125-165平方米住宅在深圳市場一次性亮相，銷售均價8.9萬元/平方米。
說實話，這個價格還是明顯低於項目旁邊另一個豪宅盤高達10萬元/平方米的成交均價。但慶幸的是，我們項目面市的時間點，恰逢當年深圳樓市難得一見的豪宅入市潮。整個銷售過程中，項目並沒有採用二三級聯動，僅僅憑藉封閉式的自我銷售，可提前預定的客戶依然絡繹不絕，開盤當天去化率就達到80%以上，不久後所有房源全部售罄。回款33億元左右，這筆資金基本覆蓋了前期貸款和成本。
雖然整個投資期限被延長了一年左右，但我們公司所管理的這支地產基金實質上屬於股權投資，在前兩年房地產市場普遍上漲的大背景下，伴隨投資週期延長而來的是項目資產實現增值，投資者能夠獲得的實際回報也直接而明確——原本只能賺兩年的錢，現在變成賺3年。
這一點，與其餘大多數房地產項目截然相反。他們所面臨的問題在於，銷售回款週期越長，內部收益率就越低，他們也會變得越來越不值錢。因為對於他們而言，背後操盤的開發商所融到的資金，實質是一筆債權，只要是債，時間就永遠是沉重的負擔。
資金與一個項目的開發週期緊密匹配到一起——我的一個閩系開發商朋友比我更有發言權，他們公司同樣是幾年前快馬加鞭從東海之濱入深，從一場土地鏖戰中將一宗宅地收入囊中。
這年頭，如果是通過招拍掛方式，房企支付地價的“門檻”一點也不低。以深圳為例，過往大部分出讓的土地，需要在簽訂《成交確認書》之日起5個工作日內一次性付清土地款；部分可以選擇分期付款的，也要自合同生效之日起15個工作日內付清不低於成交總價50%的價款，餘款1年內不計利息付清。
哪怕我朋友所在的開發商本身是TOP30房企，也依然擺脫不掉借錢的命運，他們找錢的經歷，遠遠更復雜得多。
起初，由於尚未拿到土地證無法申請銀行開發貸，信託公司成為他們公司的“座上賓”。這兩年，在房地產行業內，信託公司的“前融”業務被諸多房企運用得紅紅火火，速度足夠快的話，只要確定招拍掛成功，開發商往往都可以立馬申請信託融資。
按照我朋友的說法，這種信託“前融”業務，擁有多種業務結構，其中併購貸是一種重要的業務結構。具體來講，為了把控風險，在項目還未拿到土地證的前提下，信託公司設置了一些擔保條件，比如房企集團公司要連帶責任保證擔保，實際控制人保證擔保，項目公司股權要100%質押等；一旦項目取得土地證，雙方則約定在一定工作日內辦理土地抵押。
缺錢之下，對於我朋友公司所開發的那個項目而言，這無疑是一種“曲線救國”的方式。
本來正常的融資邏輯應該是，開發商以自有資金支付土地款，再用這筆新增的信託融資來支付後期應付給總包方的建安費、開發成本等其他費用。但這裡面通常存在一個時間上的錯位——大多數後期融資（也就是房企支付完土地款之後再進行的融資）都是一次性完成，融資規模比較大；對應的另一面則是，項目工程款的支付進度其實並非一次性，速度往往沒有那麼快。房地產行業慣常採用的做法是，項目工程款普遍按照雙方約定的、以實際完成的工程節點來支付，舉個例子，項目出正負零之後支付一部分工程款，蓋完多少樓層之後另行支付一部分，拿到預售證之後又進行新的支付。
也正因此，一個矛盾應運而生：在融資成功之後，因還未迎來使用節點，資金打到開發商項目公司賬上往往都要閒置一段時間。但這類融資金額的年化利率多數介於12%左右，這麼高成本借來的大筆資金，一旦在賬上閒置，浪費的意味頗為濃烈。無論是信託融資抑或其他“明股實債”的融資方式，這個矛盾始終橫亙在開發商與融資機構之間。
如何巧妙避開矛盾?諸如我朋友所在的房企一樣，機智的開發商總能找到突破口，他們運用了一個“潛規則”，通過旗下項目公司以一些走賬的方式，比如透過預付工程款的方式付給第三方公司，將這筆錢轉移回母公司或者集團公司，變相置換原先的土地款。
覆盤
顯而易見，這類信託“前融”業務的本質，還是逃不開配合開發商配資拿地。它的具體融資規模以一個項目的土地成本、建安成本等總體投入作為判斷標準，土地成本加上預期收益總和的7成，就是開發商所能融到的金額。高峰時期，開發商以這種信託“前融”方式，甚至能覆蓋100%的土地成本。
縱觀我們這個行業，近兩年，部分激進的房企手頭流動資金不足，但膽子卻很大，哪怕手裡僅持有一點拍賣保證金，依然有足夠的勇氣“跑馬圈地”，底氣基本就依賴於這類融資方式，一旦拿下地塊，他們可以藉由資金方付款來支付土地成本；一些急需擴張規模的房企，也對此種方式來者不拒，一邊不停拿地一邊拼命融資，企圖通過金融加槓桿將資金“廣撒網”。
當然，這類“曲線”融資方式的最大弊端就在於時間，時間越長，風險越大。我朋友所開發的那個項目，就在高企的融資成本逼使下，不得不加快開發節奏。
擺在這些採取“曲線”融資方式的項目面前，只有兩條路，要不就是儘快進入市場銷售以便回籠資金，要不就以最快速度報建審批，達到銀行設置的“四三二”紅線（《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建築工程施工許可證》）四證齊全，30%自有資金，二級開發商資質），進而申請開發貸，覆蓋掉這部分高息貸款。畢竟相比信託和過橋貸等融資方式，開發貸的平均成本僅介於7%左右，壓力要遠遠小得多。
這也意味著，能融到錢，尤其是便宜的錢，開發商才能提升自己穿越週期的能力。就像我另一位福晟區域公司的朋友所說的，高週轉是資金運轉能力的一種體現。想想看，10個億資金，運轉兩年開發1個項目，對比運轉兩年開發3個項目，所獲得的資金效益肯定是完全不同的。
當然，無論是我們公司還是開發商，資金運轉能力折射到我們身上更深一層的意義是，甚至直接關係著項目的生死存亡。
比如，兩個月之前，中國銀保監會下發的一份《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》，就猶如平地一聲雷。信託公司向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資；直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款之類的“潛規則”，因此迎來一輪嚴厲的“絞殺”。
眾所周知 ，我們身處的這個行業，資金密集型是首要特徵，規模擴張往往伴隨著財務槓桿的增加。然而，據我瞭解，無論是銀行還是其他金融機構，為了確保其所提供的貸款能夠按時回款，除了評估項目本身價值之外，背後開發公司的各項能力也是他們觀察的重點。
這預示著，當過往這些靈活的融資通道被全面“圍堵”之後，市面上一大波中小開發商以及他們所開發的項目，舉步維艱將成為日後命運的共性。
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