2008年全球金融危機深刻地改變了世界經濟格局。發達經濟體增長持續低迷，在經歷各國量化寬鬆政策後，出現了“低增長、低利率、低通脹”的“三低”現象。雖然新興市場國家經濟發展異軍突起，對世界經濟的貢獻超過了發達經濟體，但發達經濟體對全球經濟的帶動作用不容忽視。因此，有必要從歷史因素、環境因素和政策因素等方面，尋找造成“三低”現象的原因，識別“三低”現象的潛在風險，分析未來挑戰。
危機十年來，歐美經濟出現了持續的“低增長、低通脹、低利率”現象
歐美經濟低增長趨勢仍然在繼續
2008年全球金融危機後，歐美日等發達經濟體復甦緩慢（見圖1）。危機後十年（2008—2018年），美歐日的平均GDP增速分別為1.68%、0.7%和0.5%，低於危機前十年（1997—2007年）的平均值3.28%、2.27%和1.22%。歷史上，美國都是率先走出經濟衰退的國家，且大部分時間都保持3%以上的快速增長，經濟韌性十足。但自特朗普上臺以來，其政府一系列措施破壞國際貿易規則，給未來美國經濟增長造成負面影響。歐盟經濟受危機影響較大，內部成員國之間發展程度的不一致，以及英國“脫歐”等事件都讓歐盟經濟發展存在較大不確定性。日本自20世紀90年代後，一直處於低增長狀態，缺少持續、穩定的經濟增長因子。發達經濟體增長緩慢導致其消費下降，在很大程度上降低了世界經濟增長的動能。
圖1：發達經濟體經濟增長情況（單位：%）
低通脹成為困擾貨幣政策的重要因素
在國家層面，適度通脹帶來更高的收益和更低的負債成本。這是因為：一方面，適度通脹可以使企業擴大生產規模，帶動投資上升；另一方面，適度通脹帶動更多就業，並使勞動工資上漲。員工有更多工資用以消費，促進消費上升。投資和消費的上升將推動經濟增長。
自2014年年底美聯儲宣佈結束QE3開始，各發達經濟體紛紛結束量化寬鬆政策。這進一步降低了發達經濟體的通脹水平（見圖2）。2015年以來，美歐的通脹平均水平分別為1.54%和0.96%，低於2008年全球金融危機以來的1.76%和1.41%。日本則延續20世紀90年代以來的低通脹現狀，2008年全球金融危機後一直維持在0.5%的超低通脹水平。
圖2：發達經濟體通貨膨脹情況（單位：%）
各國的實踐表明，貨幣政策在應對高通脹時表現較好，但想要擺脫通縮或低通脹的情況，貨幣政策的效果十分有限。日本自20世紀90年代開始，一直沒有解決低通脹的問題。2008年全球金融危機後，各國紛紛採取量化寬鬆政策，但歐美日等發達經濟體的通脹水平長時間處於各國央行公認的2%通貨膨脹目標制以下。一方面，低通脹加劇經濟增長的脆弱性。低通脹下，社會勞動工資水平降低，抑制了消費需求，引致了企業利潤的下滑。另一方面，低通脹限制了貨幣政策促進經濟增長的效力。在低通脹下，部分國家或地區央行需要採取持續非常規貨幣政策刺激經濟，但政策效果會受到“零約束”限制。發達經濟體低通脹持續時間過長將會抑制貨幣政策正常化進程。非常規貨幣政策釋放出的巨量流動性，可能會演變為世界經濟的潛在風險。
發達經濟體將可能長期維持低利率狀態
總體來看，21世紀以來，各主要發達國家的利率呈下降趨勢（見圖3）。歐盟和日本長期在負利率區間徘徊；而美國雖然率先進入加息週期，但2019年10月後又開始不斷降息。以長週期視角審視不難發現：一方面，各央行開始降息週期的起始利率越來越低。以美聯儲為例，2000年開啟降息週期的起始利率為6.5%，2007年降息週期的起始利率為5.25%，而近期美聯儲是在2.5%的利率水平開始降息。歐央行也面臨類似的情況。這表明，發達經濟體的貨幣政策空間不斷縮小。另一方面，低利率持續的時間越來越久。日本自20世紀90年代以來，一直維持超低利率；歐盟自應對危機採取量化寬鬆政策後，基準利率一路走低，甚至進入到負利率區間；美國基準利率也在1%以下維持了8年多的時間。
圖3：歐美日基準利率變動情況（單位：%）
“三低”之間存在著因果和互相強化的關係
2008年全球金融危機後，“三低”困境由日本擴展到歐美等其他發達經濟體，且近年來呈現愈發嚴重的態勢，成為阻礙全球經濟復甦的重要因素。“三低”現象是經濟內部出現問題後，在物價、利率和增長上的具體表現。三者之間存在一定的因果和互相強化的關係。
勞動生產率增長緩慢是造成低增長的主要原因
21世紀以來，全球主要經濟體勞動生產率增速放緩。其中，發達經濟體尤甚，是危機後全球復甦乏力的一個重要原因。投資不景氣的主要原因之一是勞動生產率增長緩慢。橋水基金估計，未來十年，美國、日本、德國、英等國單位勞動力生產率僅將增長1.5%左右，法國、西班牙、澳大利亞、加拿大僅增長1%，意大利僅為0.2%。上述情況主要與全球投資不足和全要素生產率增長緩慢有關。自21世紀初互聯網技術革命後，一直未出現大幅提升勞動生產率的革命性技術。危機後，發達經濟體投資增速放緩（見圖4）。單位勞動力使用的資本增長大幅放慢，制約了勞動生產率的提升。全球範圍內，人口老齡化程度不斷加深，發達經濟體尤甚。且發達經濟體普遍建立較好的社會福利體系，失業救濟金較高，導致很多勞動力不願意進入就業市場，勞動參與率持續下降。
圖4：美歐日投資佔GDP比重變化趨勢圖（單位：%）
資料來源：US Bureau of Economics Analysis, Eurostat, Japan Cabinet Office
原油價格、需求疲軟和信息技術進步降低了通脹水平
以原油為代表的大宗商品價格低迷
原油價格在發達經濟體的通脹指標中佔據重要的地位。國際原油價格自2008年7月超過140美元/桶後，整體呈下跌趨勢。這是由原油供需兩端共同造成。在供給端，美國石油出口異軍突起造成了更為複雜的石油供給格局。隨著美國頁岩油革命和石油出口禁令的解除，美國原油出口開始迅速增加，在短時間內就達到了石油出口第一的市場份額，形成了美國、俄羅斯和歐佩克“三足鼎立”的局面。各國為了保障自己的市場份額，削弱了通過減產抬升原油價格的效果，使供給端長期保持飽和甚至過剩的狀態，不利於原油價格的上漲。從需求端來看，全球經濟增長不及預期減弱了原油需求。發達經濟體復甦緩慢，自身原油需求下降；而以“金磚四國”為代表的新興經濟體增長勢頭有減弱的趨勢，造成世界範圍內原油需求疲軟。充裕的供給和疲軟的需求，導致了國際油價一直在相對低位徘徊，也直接導致了通脹持續低迷。
圖5：國際原油價格走勢（單位：美元/桶）
原油價格只是諸多產品中典型的一個。發達經濟體復甦緩慢，發達國家的消費受到抑制（見圖6）。可以看到，2008年金融危機後，隨著經濟的復甦。歐美消費支出雖然有所緩解，但仍然低於危機前的水平。危機後十年，美國和歐盟消費支出的平均增長率為1.42%和1.99%（即使去掉2008年，這一數值仍為1.95%和1.81%），遠低於危機前十年的3.64%和4.12%。消費的持續低迷最終傳導至商品價格，抑制商品價格上漲，這也是造成低通脹的重要原因。
圖6：歐美消費變化情況（單位：%）
央行引入通貨膨脹目標制降低了經濟主體的通脹預期
通貨膨脹目標制（InflationTargeting）是指，中央銀行直接以通貨膨脹為目標並對外公佈該目標的貨幣政策制度。1990年通貨膨脹目標制首次在新西蘭和智利施行。隨後加拿大、瑞典和英國等一直飽受20世紀70年代以來高通脹困擾的國家施行通貨膨脹目標制。通貨膨脹目標制實施後，降低了經濟體通脹短期波動，抑制了高通脹出現的概率。隨著越來越多國家實施通貨膨脹目標制，經濟主體認為過度的通脹會引致中央銀行的管理，普遍降低對通脹的預期。預期通過加快貨幣流通速度等途徑而影響通貨膨脹，會自動緩解通貨膨脹，並使通貨膨脹出現更低的波動。這是造成發達經濟體持續低通脹的重要原因。
信息物流技術進步，跨國公司全球資源配置降低了成本
信息物流技術進步促使了全球化在過去幾十年蓬勃發展，降低了生產成本，為低通脹創造了客觀的條件。一方面，信息技術的進步讓人力資源和企業管理更加高效，企業跨國管理變為可能；另一方面，物流技術的進步進一步降低了產品的運輸成本。這兩個方面有助於跨國公司在全球範圍內（例如，在人力成本較低的新興市場國家）進行資源配置，將成本降至最低，大幅提高效率，最終實現價格結構性、持續地下降。
量化寬鬆政策和高債務迫使央行維持低利率
低增長迫使央行大幅降息刺激經濟
為應對2008年全球金融危機的負面影響，發達經濟體央行普遍大幅度降息，通過擴表壓低長期利率，並使用前瞻性指引引導預期。以宏觀視角來看，在調節經濟時，央行往往採取非對稱做法，即在金融週期下行時，降息刺激經濟力度較大、行動速度較快；但在金融週期上行時，加息速度和力度較弱。這導致利率越來越低。人為低利率造成資源錯配和債務高企，經濟增長面臨的下行壓力愈發增大，央行更難進行加息。從微觀角度，由於經濟中需求長期不足，供給過剩，利率必須下行才能引導投資和消費，消化過剩儲蓄。發達經濟體低增長導致自然利率下降為負的實際利率。
低通脹和高債務迫使央行將利率維持在較低水平
在貨幣政策傳導過程中，低通脹使得降低實際利率只能靠降低名義利率，減弱了貨幣政策效果。而名義利率面臨零下限，限制了貨幣政策的調控空間。當經濟陷入長期低增長狀態時，利率也持續在低水平。
“三低”的潛在風險分析
“低增長”和“低利率”顯著增加了經濟體非居民部門的槓桿率
從債務結構來看，發達國家債務規模的主要增長驅動力來自於政府債務和非金融企業部門債務快速增加，但是家庭部門負債比例有所下降（見表1）。長期的“低利率”為發達國家實施積極財政政策創造了有利的條件，導致了危機後發達國家的政府部門債務總體上呈上升趨勢。
“低增長”更多地影響非金融機構槓桿率的變動。當經濟增速持續下行，實體經濟部門經營難度加大、資金週轉不暢，實體經濟部門被迫增加負債，提高槓杆率。非金融企業部門的債務規模會抑制企業投資意願，不利於發揮企業投資和消費對經濟增長的拉動作用，形成了“高債務—投資下降—經濟增長下降—高債務”的正向強化循環，最終導致企業部門債務高企和全社會槓桿率的提升。槓桿率過高會導致債務風險快速累積。為了防止發生債務風險所引發的系統性金融風險，貨幣政策不得不壓低利率，使低利率長期存在。在零利率約束下，降低貨幣政策空間和貨幣政策實施效果，增加了經濟增長的脆弱性。
表1：發達國家危機前後各部門債務佔GDP比重（單位：%）
資料來源：IIF《Global DebtMonitor》
“低利率”和“低通脹”導致金融泡沫迅速累積
低利率和低通脹導致名義利率處於低位，傳統的信貸收益偏低。資本出於逐利性，需要尋找資產增值、保值。自歐美等主要發達經濟體施行量化寬鬆政策以來，主要發達經濟體的股市都出現了持續的上漲（見圖7和圖8）。其中，美國道瓊斯工業平均指數上漲了289%；澳大利亞標準普爾200指數上漲了105%；歐洲股市市值上漲了80%；日本股市市值上漲了163%。
持續的低利率，甚至負利率，將會繼續推升資產泡沫。股市本來應該成為經濟的“晴雨表”，但大量資本的湧入使股市逐漸脫離了經濟基本面。一旦全球經濟復甦跡象緩慢，資本市場缺少相應的實體收益作為支撐，將會劇烈波動，導致金融風險急劇增加。
圖7：美國和澳大利亞股票市場變動情況
圖8：歐盟和日本股票市場變動情況
“低增長”+“低通脹”降低了經濟增長原動力
投資是GDP的重要組成部分，是經濟增長的基本推動力，對經擠增長具有乘數效應。投資的增加會引起收入成倍增加，推動消費的增加，拉動經濟增長。同時，經濟增長又給投資帶來了可觀的收益，進一步促進了投資的增加，形成了“投資—消費增加—經濟增長—投資”的螺旋增加效應。
但“低增長”降低了投資的回報率，抑制了部分投資需求。與此同時，“低通脹”對投資也有較為明顯的抑制作用。第一，“低通脹”沒有辦法緩解企業負債的負擔；第二，“低通脹”傳導至最終商品價格上，導致企業投資收益下降；第三，“低通脹”無法提供更高的工資，不利於調動勞動積極性。以上三點從企業的成本和收益兩個方面，對企業投資需求產生抑制作用。
未來挑戰
全球經濟增長動能不足或將更加顯現
IMF在2020年年初的報告中預測，2019年年底出現了一些全球經濟增速可能觸底的跡象。2019年，發達經濟體和新興市場經濟體大規模貨幣寬鬆的效果預計將在2020年繼續對全球經濟產生影響。加之，中美貿易摩擦在2019年達成了比較好的成果，全球貿易不確定性降低。但由於發達經濟體“三低”現象仍在繼續，拖累發達經濟體消費動力，加之並未出現提升勞動生產率的技術革新，導致全球經濟增長動能仍將不足，全球宏觀經濟數據尚未出現拐點跡象，全球經濟復甦仍然嚴峻。
2020年年初，新冠肺炎疫情的影響超過預期。在IMF的189個成員國中，超過三分之一存在新冠肺炎確診病例。2月22日，IMF主席格奧爾基耶娃在於沙特首都利雅德舉行的G20財長會議期間表示，由於受到疫情的影響，在IMF預測的極限情境假設下，2020年全球經濟增速預測較2020年1月時下調0.1個百分點至3.2%。疫情使得稍微扭轉的經濟增長趨勢，面臨更加嚴峻的挑戰。
發達經濟體宏觀政策空間有限
持續的利率，甚至負利率降低了貨幣政策的政策效果
2012年以來，如何突破零利率下限成為全球主要央行討論與實踐的核心議題之一。為了使寬鬆的貨幣政策能持續刺激通脹和經濟增長，央行將基準利率調至零以下的“負利率”政策被諸多國家採用。作為一種非常規貨幣政策，短期看，大多數低利率和負利率政策的出發點是刺激通脹；長期看，負利率仍是一種非常規貨幣政策，長期實施將產生較大不確定性。伴隨全球央行降息空間的相繼枯竭，低利率，乃至負利率環境的持續將使貨幣政策的邊際效果不斷降低，並最終可能趨於完全失效。自歐洲央行與日本央行2014年開啟“負利率實驗”以來，歐元區與日本的通脹預期及經濟增速均未出現明顯改善。美國經過短暫的加息縮表後，又重新進入降息通道。目前，美歐日都處於低利率時期。未來，低通脹和低增長依舊難以扭轉，發達經濟體貨幣政策走向何方？是否在貨幣政策工具上有所創新以進一步提高貨幣政策效果？未來發達國家中央銀行面臨嚴峻挑戰。
高企的政府債務縮小了財政政策空間
2010年以來，政府債務持續、快速累積是各國利用財政刺激政策應對2008年全球金融危機的必然結果。連續多年的刺激政策導致全球範圍內，尤其是發達經濟體政府債務不斷增加（見圖9），現階段發達經濟體的政府債務水平已經超過了2008年全球金融危機期間的政府債務水平。加之發達經濟體持續低增長（無法創造足夠的收益償還債務）、低通脹（無法靠通脹緩解債務壓力），導致各國管理政府債務的難度越來越大。
由於發達經濟體施行較為嚴格的政府預算制度，高企的政府債務極大地限制了財政政策空間。新增赤字中的很大一部分需要支付數量龐大的利息，即使在低利率下，對政府支出也是一筆不小的負擔。發達經濟體都實行多黨制，這就決定了政府不太可能通過大幅縮減社會福利支出，增加政府建設性投資。當過多的財政資源被用來償還利息，勢必會縮小財政政策空間。
圖9：發達經濟體和新興經濟體政府債務佔GDP比重（單位：%）
資料來源：IMF Fiscal Monitor Database
疫情或加速股市泡沫的破滅，全球金融市場脆弱性增加
金融市場本身不創造價值，其收益需要依賴實體經濟的發展，金融市場應與實體經濟發展相一致。但由於低利率和低通脹的作用，流動性不斷融入發達國家的資本市場，造成資本市場的空前“繁榮”。金融風險迅速累積，各國央行維持低利率遲遲無法縮表並擠出資本市場的泡沫。發達經濟體經濟復甦緩慢，而資本市場規模空前，這增加了發達經濟體資本市場的金融風險。這次疫情導致在短時間內多次出現各發達經濟體股市暴跌，一方面，由於疫情在全球未能得到有效控制導致未來經濟走勢疲軟的預期；另一方面，暴跌也和前期大量流動湧入股市導致泡沫劇增密切相關。
隨著全球一體化的發展，各國金融市場關聯度普遍提升，實證結果已經證明，發達經濟體對新興市場國家的資本市場會產生明顯的溢出效應。一旦發達經濟體資本市場發生系統性金融風險，金融風險將在世界各國金融市場之間迅速傳導，並通過金融市場傳遞至實體經濟，最終可能演變為全球性的經濟危機。由此可見，未來一段時間內，“三低”現象還將顯著增加全球金融市場的脆弱性，系統性金融風險發生概率不容忽視。
公共福利支出存在剛性，貧富差距過大影響勞動力充分就業
發達國家社會福利對最底層的人員的生活保障較好，直接降低了低收入群體的就業意願，即工作與否對社會中下層勞動者的生活改善不大。多黨制的國家政府為了保證自己政黨的席位，很難對公共福利支出結構進行重大改革，且由於富人階層掌握更多選票，福利支出改革帶有明顯偏向富人階層的特性（例如，特朗普為富人減稅）。當中低收入群體就業意願下降，勞動參與率持續下降，使社會無法達到充分就業水平，當勞動生產率無法獲得突破性提高、發達經濟體人口老齡化趨勢無法逆轉的前提下，充分就業水平的降低在一定程度上影響了經濟增長動能，並將長期成為制約發達經濟體經濟增長的重要因素。
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