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20世紀末，軟銀(9984-JP, SFTBY-US)由從軟件到雜誌啥都賣的電子公司轉型為投資公司，並在東京證券交易所上了市，剛剛風生水起。
沒有購物天團的耀眼光芒，1999年誕生於杭州某公寓的阿里巴巴(09988-HK)還什麼都不是。
2000年，阿里巴巴從軟銀等數家投資機構融資2000萬美元。
識於微時，難以相忘於江湖。自此之後，阿里巴巴一路披荊斬棘，演繹了從醜小鴨到獨角獸，再到全球科技領軍巨頭的蛻變，成為軟銀最有價值的投資。
截至2020年4月14日收市，阿里巴巴的市值為5493.68億美元（按美股收市價），是軟銀849.8億美元的6.46倍。
軟銀的鉅虧從何而來？
2019年下半年，造王者軟銀的投資神話似乎戛然而止。
與阿里巴巴的左右逢源相反，軟銀陷在維權鬥士股東與極具個性的獨角獸創辦人之間進退兩難。
今年二月初，行事頗為進取的對沖基金Elliott管理公司購入25億美元軟銀股份，並要求後者大規模回購股票、提高願景基金（SoftBank Vision Fund, SVF）投資的透明度，並徹底改革以改善公司治理。
軟銀創始人孫正義對此的回應是：作為持股25%的最大股東，他的利益是與其他股東利益一致的，並表示願景基金的形勢正在好轉。
真的在好轉嗎？
成立於2017年的軟銀願景基金，矢志通過大規模投資獨角獸以獲取中長期豐厚回報，而沙特王儲的主權財富基金是背後的主要金主。
我們都知道，這屆沙特王儲特別有志氣，很想擺脫沙特長期以來依賴石油立國的現狀，期望通過石油所得多元化投資，重點關注科創和新興產業，而願景基金的投資理念正好與其一拍即合。
但是，2019年以來的壞消息接二連三，獨角獸固然有獨特價值，而其瘋狂的燒錢模式和別樹一幟未經驗證的經營方式屢屢考驗投資人的耐性。
軟銀投資的樁樁件件
2019年5月，軟銀入股後撤換了創始人的優步(UBER-US)終於在美國上市。然而，上市前因為競爭對手Lyft表現不振，優步不得不下調IPO價格，仍無法逃離破發的厄運，首日上市即下挫逾10%，到2020年4月14日，優步收報27.75美元，較招股價下挫38.33%。
同時受到衝擊的還有優步中國同行滴滴出行。截至2019年9月30日止的2020財年第二季度，軟銀旗下的Delta Fund將滴滴出行出售給軟銀願景基金，並將收益分配給LP（有限合夥人）。考慮到優步在資本市場的折腰，滴滴出行的二級市場估值也頗值得玩味。
印度的經濟型連鎖酒店OYO曾經因為軟銀的入股估值翻倍而受到矚目，然而這家頂著光環的共享經濟概念公司在中國遭遇滑鐵盧，在前期資本助推的瘋狂擴張中，燒錢無數之後只剩下各種等待追訴的亂局。
遛狗服務企業Wag：早前願景基金對該公司投資了3億美元，但降低補貼後的Wag似乎難尋盈利模式，隨後裁員八成。去年年底，軟銀將Wag的近50%權益出售給原公司。
被視為馬斯克SpaceX勁敵的OneWeb，是一家全球衛星電信網絡初創公司，在軟銀的領頭下獲得逾30億美元融資，其中軟銀的投資或達到20億美元。今年二月和三月合共發射了68顆衛星，正是大好形勢，卻忽然緊急叫停宣佈破產，皆因衛星發射成本太高，金主軟銀無法再眼睜睜數著衛星燒著錢上天。
軟銀最痛
共享辦公空間初創企業WeWork成了軟銀的最痛。這項據稱未來價值將達到數千億美元的投資，帶給軟銀的不僅僅是許許多多與初創企業有關的教訓，還有實實在在的鉅額虧損。
這家公司的燒錢速度超乎想象。到2019年中，市場已經意識到，150億美元估值對於這家概念公司已屬過高，這比之前孫正義提出的470億美元估值還要打了近三折。
估值偏低令WeWork不得不放棄IPO計劃，也意味著接下來的資金流得不到支持。值得注意的是，孫正義對創始人諾伊曼的態度也從密友變為一言難盡，後者拿著17億美元酬勞離職。
痛定思痛的軟銀於2020年4月2日發公告指，由於特定條件未能滿足，軟銀決定終止對WeWork價值達30億美元的購股計劃，這些條件包括：1）未能在4月1日前通過必要的反壟斷審查；2）未能在4月1日前關閉中國合營公司；3）未能在4月1日前關閉除中國和日本以外的亞洲合營公司；4）在有關注資協議簽訂後，WeWork面對多項重大的刑事和民事訴訟；以及5）全球採取多項舉措對抗疫情，從而對WeWork及其相關業務採取了限制措施。
在痛定思痛之前，軟銀及其願景基金對WeWork承諾投入了142.5億美元。財華社估算，軟銀投入了99.5億美元，而願景基金投入了43億美元。
除了願景基金之外，軟銀還通過全資子公司投資於WeWork及其三家附屬企業（即WeWork中國、WeWork日本和WeWork亞洲）。截至2019年12月31日，願景基金的累計投資總額為43億美元，公允值卻只有20億美元；而包括願景基金在內，軟銀於WeWork的總投資額合共為103億美元，而入賬金額僅為53億美元。
換言之，如果按照2019年12月31日願景基金的公允值標準進行計算，軟銀（包括願景基金在內）應占WeWork估值只有66.28億美元，相較其承諾投入的142.5億美元縮水53.49%，即至少有76.22億美元（相當於8211.18億日元）打了水漂，相當於軟銀當前市值的8.97%。
軟銀的鉅虧
這就不難理解軟銀剛剛發佈的盈利預警。
該公司預計其截至2020年3月31日止財政年度全年淨銷售額同比下降36%，至6.15萬億日元。
此處留意，除了合併自身的子公司之外，軟銀還會將願景基金中佔據控制權益的公司按子公司並表。也就是說，軟銀的收入當中主要體現實業的服務和商品銷售收入，而其投資虧損反映在其後的經營溢利、稅前盈利及淨利潤等之中。
期內，由於美國子公司Sprint與T-Mobile合併，軟銀將Sprint的業績單獨列為“已終止業務”，而不再進行並表處理。在Sprint收入缺席的前提下，軟銀的收入或下降逾三成，不過如果扣除上年同期Sprint的影響，其全年收入或實際上微增0.9%。
接下來，我們來看看投資對軟銀的實際傷害：該公司預計全年經營虧損將達到1.35萬億日元，而上年同期（包括Sprint在內，下同）為經營盈利2.354萬億日元；稅前盈利或為2500億日元，較上年同期下滑85.22%（筆者認為在這個時候還能錄得稅前盈利主要得益於阿里巴巴股份遠期合約相關的賬面收益）。股東應占淨虧損或達到7500億日元，相較上年同期為1.41萬億淨利潤。
軟銀解釋，經營業績嚴重惡化主要因為市場環境轉差，導致願景基金產生1.8萬億日元投資虧損，以及願景基金以外WeWork和衛星電信網絡公司OneWeb等投資的8000億日元資產減值虧損。
事實上，軟銀截至2019年12月31日止的前三季業績已見虧損端倪，經營虧損為129.64億日元。翻看其季報可發現，願景基金的7273.27億日元未確認投資虧損是罪魁禍首，直接導致願景基金產生7977.63億日元分部虧損，相較上年同期為盈利8087.92億日元。
下圖為願景基金按產業劃分的資產分佈，對比內圈的收購成本與外圈的公平值，可發現房地產和建築以及運輸和物流產業的公允值有所下降，對應的投資或分別包括WeWork、優步、Grab等。
短期展望：面對疫情，願景基金以及軟銀自身的投資資產價值很大可能還會進一步下調，尤其共享辦公室、共享酒店、出行及旅遊服務等等。
而願景基金構建在複雜金融工程上的資金組合或加劇權益（按表現分配收益）投資者的不滿。
願景基金986億美元的承諾資金體系中，有400億美元（或相當於40.57%）為優先股，不論投資表現如何，優先股持有者都能獲得7%的固定收益；其餘的586億美元為按表現分配的權益資本。
考慮到願景基金表現如此糟糕，未來權益資本投資者未必願意再投入。截至2019年12月31日，LP已投入資本為749億美元，還有剩餘承諾資本237億美元。
截至期末，願景基金的公允值為798億美元，似乎高於已投入資本，但值得注意的是，今年的疫情可能令投資組合的虧損進一步加劇。沒有資金外援的願景基金在這樣的市況下，想抄底，沒錢；想出售，價太低。
那麼軟銀除了願景基金之外，還有哪些資產？
揭秘軟銀帝國
除了願景基金之外，軟銀的資產還包括1）主要從事電訊業務的SoftBank，代表資產有雅虎日本和2019年11月13日收購的線上服裝零售網站ZOZO；2）剛剛完成合並後被視為已終止業務的Sprint；3）半導體知識產權授權服務運營商ARM；4）其他業務，包括在日本提供智能手機支付服務的PayPay Corporation；以及5）以阿里巴巴為主的長期投資，這個陣營還包括軟銀的其他投資。
財華社按照其最新交易所報價、2019年12月31日業績數據以及軟銀剛剛發佈的業績預警（即投資虧損），估算出軟銀的合計資產價值或為28.232萬億日元，其中於阿里巴巴的投資價值為14.754萬億日元，佔了52.26%。
扣減淨負債（用該集團附息債務減去現金，而非軟銀自行計算的集團附息債務減去自行融資子公司附息債務再減去現金），股東價值或為1.418萬億日元，每股股東價值或為6844.70日元。目前軟銀的股價為每股4420日元。
從以上的圖表和數據可以看出，作為阿里巴巴最大的股東，軟銀的資產價值繫於阿里巴巴，單以阿里巴巴的投資價值來看，就值每股軟銀股份7123.31日元。
軟銀的“軟肋”是什麼？
軟銀上個月表示，其董事會批准出售或資本化4.5萬億日元（410億美元）資產，以回購2萬億日元（180億美元）普通股，餘額則用於贖回貸款、回購債券和增加現金儲備。這與上述Elliott的要求一致。
我們先來看看軟銀的財務結構。
截至2019年12月31日，軟銀的總資產為39.406萬億日元，附息債務為17.234萬億日元，總資產與母公司股東應占權益之比率由2019年3月末的4.74倍上升至5.12倍，反映槓桿水平上升。
相對於資產規模，附息債務的規模似乎不算太大。但是需要注意的是，軟銀當前的資產規模面臨著縮水的危機。
從下圖可見，軟銀願景基金及其他託管基金投資、無形資產和商譽都佔比較大的比重。我們前文已經提到願景基金的資產縮水風險極高，而商譽指的是軟銀溢價收購資產的溢價部分。當市況已經不能支撐之前的高溢價，或是這些資產不能如期產生足夠支撐估值的現金流時，就很大可能導致商譽減值。整體資產規模將因此而下降，而附息債務規模不變，相對於縮小的資產規模，其比值就會上升。
再來看軟銀的附息債務構成，從圖中可見，長期負債佔了較大的比重。
截至2019年12月31日，應於一年內償付的附息債務為3.483萬億日元，而軟銀所持有的現金及現金等價物為3.805萬億日元，足以應付這些負債。只不過，考慮到軟銀過往激進的投資步速，這些現金應不足以應付它的投資開支。
從現金流看軟銀的經營模式。由於軟銀將實業資產和願景基金中能產生協同效應的企業並表到集團業績中，經營現金流長期為正數，但是作為一家投資公司，軟銀的投資活動鉅額流出才值得關注。
見下圖，相對於經營活動的淨現金流入金額，投資活動的現金流出額要大得多，所以軟銀基本上通過融資活動來滿足這些資金需求，見下圖灰柱。
綜上所述，儘管軟銀的債務大部分為長債，但是你永遠不知道它所鍾愛的獨角獸何時又需要燒一大筆錢。所以，軟銀最大的軟肋是資金。
4.5萬億日元能從哪裡湊？
我們前文已經提到了軟銀的4.5萬億日元資產出售計劃，其中2萬億用於回購股份，應付Elliott等股東訴求，其餘的2.5萬億用於償債。兩個用途都十分迫切，因為這決定了其未來能不能融得更多資金。
可能還有一個原因，坊間傳聞孫正義想私有化軟銀，從以上財華社估算出的估值（比軟銀自己算出的估值折讓近四成）6844.70日元可以看出，軟銀現價4420日元不算貴，當然這應該包含了願景資金的資本黑洞。
如果在財華社估值的基礎上扣掉願景基金，軟銀的估值仍達5799.93日元，在這個基礎上再扣減軟銀自己投資的WeWork估值（也就是假設WeWork的投資全部減值），軟銀每股仍值5282.41日元，所以孫正義的私有化幻想還是有道理的。
據英國《金融時報》報道，孫正義有六成持股已抵押，可見他的手頭也不寬裕，要做到私有化仍力不從心。
在公告中，軟銀提到期望能通過資產出售、分拆SoftBank Corp等來釋放資產價值。從我們以上的估值表可以看到，在東京交易所上市的SoftBank Corp（TSE 9434）按現價1380日元計算，應占市值為4.392萬億日元，似乎勉強能滿足軟銀的資金需求。
當然，最省事的做法是出售部分阿里巴巴的權益。4.5萬億相當於其阿里巴巴持股價值的30.5%。
但是軟銀需要考慮的更多：
1.從以上的分析可以看到，阿里巴巴是軟銀最有價值、最靠譜也是最能產生效益的資產，熟讀《孫子兵法》的孫正義不會不懂“智者之慮，必雜於利害”——平衡利與害。
2.軟銀與阿里巴巴簽訂管理協議，除了約定表決權關聯事宜外，還涉及軟銀的多項投資，減持股份是否會削弱這些協議的執行力度。
例如，軟銀同意在阿里巴巴每年年度股東大會上，投票贊成阿里巴巴合夥提名的董事候選人進入董事會，除非軟銀持股比例低於阿里巴巴的15%，而目前軟銀持有阿里巴巴的25.11%權益。此外，軟銀還與阿里巴巴進行多項投資合作。如果軟銀的持股發生變化，軟銀對阿里巴巴董事會的授信以及與阿里巴巴的多項合作能否延續？
3.阿里巴巴的雲計算業務正迅速擴張，有望扭虧為盈，成為第二大盈利來源。
儘管疫情期間阿里巴巴的業務可能受到影響，但在中國率先復工的良好態勢來看，阿里巴巴的增長前景有望得以保持。
與此同時，對比於騰訊(00700-HK)高達36倍的市盈率，阿里巴巴的港股市盈率只有22.15倍，再加上未來港交所(00388-HK)推進阿里巴巴入指入通的努力，阿里巴巴的流動性增加或有望提升估值。
阿里巴巴前途無限，在這個時候減持似乎非明智之選。
願景還有“錢”途嗎？
我們前文提到了那些大肆燒錢的初創企業，以及受到疫情沉重打擊的投資，很可能進一步蠶食願景基金的價值。
不過值得注意的是，願景基金之中還有一些值得關注的資產，一旦疫情受到控制，資本市場恢復，其估值或有釋放的空間，這其中包括迅速發展的字節跳動。
兩年前軟銀領投30億美元時，字節跳動估值或為750億美元。據傳在疫情期間大受歡迎，帶貨模式迎合市場需求的字節跳動目前估值或達1000億美元，提高了33.33%。
最近字節跳動正大幅增聘員工，員工規模或超越騰訊。疫情期間許多國際知名品牌巨頭改變傳統思路，通過直播帶貨，字節跳動的多款應用正當時。其對盈利模式的不斷探索有潛力進一步提升估值。
此外，還有一些經營模式讓其對疫情有一定免疫力的獨角獸，例如平安好醫生(01833-HK)。
總結
綜上所述，從目前的賬面報表來看，軟銀還未到達窮途末路的地步，除了願景基金之外還有若干資產可以出售，而願景基金中也還有一些值得憧憬的資產，資產負債狀況還是可以承擔的。
也許，其有點不顧後果的獨角獸投資方式，會讓大家認為它當前的虧損僅是冰山一角，我們前文已經分析了扣除願景基金之後，軟銀的價值還剩多少。
筆者反而認為，最大的隱憂不是願景基金隱藏了多少虧損，而是軟銀的實際槓桿到底如何，是否有更大的隱藏債務，這恐怕是迫使其不得不減持皇冠上的寶石——阿里巴巴股份的主要動機。
如果軟銀真的減持阿里巴巴會如何？市場對軟銀的信心可能崩潰，因為這或意味著它的實際情況不容樂觀。是的，阿里巴巴能救軟銀，只是代價未免太大。
陰謀論一點，減持阿里巴巴可能給予孫正義更充裕的資金，同時市場的錯估或許讓他以更低的估值實現私有化，於他來說未謂不利。
阿里巴巴的股價可能因為賣盤增加而短期受壓，而它與軟銀的協議可能構成董事會的不確定性。不過從更長遠來看，阿里巴巴的雲計算業務以及現有電商業務應該不受影響。
“兵以詐立”，孫正義的虛實到底如何？我們不妨謀定而後動。
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