一、公司概況
公司深耕第三方醫學檢驗及病理診斷業務 10 餘年，是目前國內第三方醫學檢驗行 業營業規模最大、覆蓋市場網絡最廣、檢驗項目及技術平臺齊全的市場領導企業。 公司目前已在全國(包括香港地區)建立了 37 家中心實驗室，並廣泛建立區域中 心實驗室、快速反應實驗室，可提供 2600 餘項檢驗項目外包及科研技術服務。公 司專注從事，憑藉嚴格規範的實驗室質量管理體系、領先的檢驗技術平臺、廣泛便 捷的實驗室網絡、專業的冷鏈物流系統，為超過 22000 家醫療客戶提供醫學檢驗及 病理診斷服務，服務網絡覆蓋全國 90%上人口所在區域，已獲 36 張國內外認證認 可證書，數量居第三方獨立醫學實驗室行業首位，檢驗結果為全球 50 多個國家和 地區認可。
建立優勢專科領域，打造一站式服務平臺。目前公司已確立血液腫瘤、實體腫瘤、 婦科疾病、優生優育、心血管內分泌、感染性疾病、自身免疫性疾病和肝腎疾病等 核心疾病領域，並整合運用多種技術平臺及檢測方法為臨床診療提供諮詢、檢測和 結果分析等一條龍服務。公司以疾病為核心重構服務項目，為臨床醫生在預防保健、 疾病診斷、病情監測、指導用藥等方面提供診斷支持與依據。同時公司加入多個國 家級疾病聯盟，進一步整合內外部專家和技術平臺資源，為以疾病為導向提供臨床 診斷解決方案。
二、完成全國性跑馬圈地，新建成實驗室有望持續貢獻
1 建立實驗室分級管理系統，實現全國佈局
完成全國性實驗室佈局，實行分級管理。公司目前已完成實驗室的全國性“跑馬圈 地”，在全國(包括香港地區)建立了 37 家中心實驗室，並廣泛建立區域中心實 驗室、快速反應實驗室。公司的實驗室實行分級管理模式，從規模和能力上分為總 部級實驗室、省級區域中心實驗室、省級實驗室、地區級實驗室。總部級實驗室發 展全面且具備前沿性的醫學檢驗技術，負責將檢驗技術依次向省級區域中心實驗室、 省級實驗室、地區級實驗室傳導，省級實驗室和地區級實驗室輻射其所在區域內的 常規性檢驗需求，同時根據該區域流行病特徵發展特色性檢驗學科，在醫學檢驗服 務的需求方面實行自下而上的傳導，即常規性檢驗均在所在地省級實驗室及地區級 實驗室完成，如遇該實驗室產能不足或缺少該項目的檢驗能力，則由總部級實驗室 負責調配就近實驗室完成檢驗。 實現全國性專業物流服務網絡，形成護城河效應。在醫學檢驗領域，專業冷鏈運輸 發揮著至關重要的作用，有效提高運輸效率，保障樣本質量將有利於實驗結果的準 確性。目前公司已建立了完善便捷、服務範圍廣的專業醫療冷鏈物流服務網絡，物 流網點 2000 餘個，深入到縣鄉區域。2018 年公司實現攬收標本超 6000 萬份，95% 以上的標本實現省內 12 小時達、跨省 36 小時達的快速物流時效，並實現 80%的 報告 24 小時送達。
2 實驗室盈利週期在 3-5 年左右，新建成實驗室有望逐步扭虧
新創建實驗室扭虧為盈時間約 3-5 年左右，目前大部分實驗室將進入盈利階段。從公司財務數據來看，2012 年之前建設的實驗室在 2017H1 大部分已實現盈利，僅部分地區仍處於虧損狀態，而在 2012-2017 年之間建立的實驗室，大部分 2017H1 的 淨利潤為負，從單個實驗室經營角度來看，前 3-5 年均屬於投入和導流階段，一般經歷3-5 年爬坡後方可實現盈利。
3 核心地區實驗室貢獻收入和利潤主要組成
公司廣覆蓋一二三線城市，其中二三線地區是公司優勢地區。從公司各省份的收入 情況來看，廣州地區公司深耕多年，是傳統優勢地區，而此外，二三線的四川、雲 南、貴州等地公司優勢也較為明顯，西北地方則由於醫療資源匱乏以及檢測量較少， 公司發展相對不足。
廣州、四川、昆明、貴州和長沙是公司前五大核心實驗室，貢獻收入和利潤的主要 來源。2019H1 公司 5 家核心實驗室合計營收 13.81 億，佔公司整收入的 52.08%;實現淨利潤 1.67 億元，淨利率水平達 12.09%，同比增長 49.82%。獨立醫學實驗 室往往在建設初期會有所虧損，而在營業 3-5 年後，才有機會扭虧轉盈。公司在全 國佈局可 37 家獨立實驗室，其中有 14 家都是在 2015 年以後建成，正處於盈利爬 坡期，而新實驗室憑藉技術規模優勢與品牌規模有望扭虧轉盈，為公司帶來更多營收。
核心實驗室收入保持穩健增長，利潤增速有所波動。從各實驗室來看，主要核心實 驗室均成立於 2012 年之前，在進入盈利期後，其收入仍能保持較為穩健的增長速 度，除貴州金域外，其他均保持 10%以上的增速。而利潤增速則相對波動，與實驗 室當年的投入等有關。
三、收入穩健增長，利潤彈性較大，淨利率有進一步提升空間
1 公司收入穩健增長，特檢業務增長迅速
公司業績增長可觀，收入規模穩定提升。公司 2019 年前三季度共實現營業收入 39.20 億元，同比增長 18.17%。2018 年公司實現營收 45.25 億，近 5 年 CAGR 為 27%。公司 95%以上的收入都來自醫學診斷業務，其他業務是 ICL 產業鏈中的相關業務。
從細分業務來看，基因組學檢測增長迅速，收入貢獻較高。公司檢驗內容主要可分為基 因組學、生化發光、綜合檢驗、病理診斷、免疫學檢驗和其他業務。從收入貢獻來看，基因組學、生化發光和綜合檢驗是主要內容，2017H1 佔比達 66.78%，基因組學近年 來呈現快速增長的趨勢，增速較高。
2 受益於實驗室逐步盈利，利潤高速增長
受益於實驗室逐步進入盈利環節，公司淨利潤快速增長。公司 2019 年前三季度共實現 歸母淨利潤 3.19 億元，同比增長 94.16%，扣非歸母近利潤 2.59 億元，同比增長 88.25%。2018 年公司實現營收 45.25 億，近 5 年 CAGR 為 34%。
3 公司費用率不斷優化，淨利率提升
公司毛利率較為穩定，淨利率小幅提升。公司 2019 年前三季度毛利率為 39.86%，淨 利率為 8.34%。從毛利率趨勢來看，受到檢測試劑成本和市場競爭加劇的影響，呈現小 幅下降趨勢，但總體較為穩定。公司管理費用和銷售費用近年來呈現下降趨勢，均在 15%左右，因此淨利率總體小幅提高。
理化、質譜和基因組學等特檢業務毛利率較高，在競爭加劇下，毛利率呈現小幅波動。從細分業務來看，資本壁壘較高的特檢類業務如基因組測序、質譜分析等，毛利率較高，這和收費定價以及規模效應有較大關係。而病理業務由於需要醫生進行人工閱片和病理分析，人工成本相對較高，因此總體毛利率較低。而隨著檢測市場的競爭不斷加劇，各項業務的毛利率呈現小幅的下降趨勢。
試劑成本是主要因素，佔比不斷提高。公司所處的第三方診斷行業主要處於行業鏈中游 位置，所需要實驗儀器和耗材均以採購為主，從成本的構成來看，試劑成本是主要組成 部分，同時佔比不斷提高，從 2014 年的 48%增長至 2017H1 的 54%。此外，人工成本 和配送成本在公司規模不斷擴大的情況下，呈現下降趨勢，2017H1 分別佔比 14%和11%。
四、同業比較:行業地位領先，盈利能力有望進一步提高
目前國內獨立醫學實驗室主要以金域醫學、迪安診斷和艾迪康為主，達安基因 2018 年處置 5 家實驗室後僅剩 3 家還在上市公司體系內。金域醫學和迪安診斷的領先優 勢較為明顯，分別擁有 37 和 39 家連鎖醫學實驗室，金域醫學的診斷項目最為豐富， 年攬收樣本數和收入規模也位居首位。
1 金域醫學和迪安診斷均保持高速增長
從收入來看，金域醫學和迪安診斷增速較高。2018 年金域醫學檢測服務收入達 45.25 億，近三年 CAGR 23.73%，迪安診斷 2018 年診斷服務收入 23.62 億，近三 年 CAGR 29.80%。說明行業呈現欣欣向榮的增長趨勢。達安基因相對收入規模較 小，2018 年處置子公司後，2019 年診斷服務規模迅速下降。
從利潤來看，金域醫學改善顯著。2018 年金域醫學淨利潤 1.91 億，近三年 CAGR 14.57%，由於新建實驗室尚處於虧損期，因此公司淨利潤增速相對較慢，2019 年 公司實驗室逐步買入盈利階段，淨利潤增長顯著，2019 年前三季度同比增長 88.25%。 迪安診斷公司業務還包括代理 IVD 產品銷售，因此淨利潤規模更大，近年來增長穩定。
2 公司毛利率和淨利率略低於同行，經營效率有望提升
ICL 競爭不斷加劇，毛利率逐漸下降。從毛利率趨勢來看，公司和同業均處於下降 階段，主要原因為檢驗項目政府定價不斷下降以及行業競爭加劇，但均高於海外企 業，海外人工成本較高導致毛利率低於中國。金域醫學毛利率略低於迪安診斷，從 成本項目來看主要是人工成本和配送費用等略高。達安基因由於剝離部分實驗室， 導致 2019 年前三季度毛利率上升。
金域醫學淨利率處於較低水平，正不斷提高，經營效率向好。由於新建實驗室尚處 於虧損期，以及公司費用率水平相對較高。因此公司淨利率略低於同業，但從趨勢 來看，公司淨利率正不斷提高。
公司費用率較高，重視研發創新，未來費用端優化將提高淨利率。從費用端來看， 金域醫學管理費用率和銷售費用率均高於迪安診斷，但近年來正不斷控制費用，費 用率整體呈現下降趨勢。
公司著重研發創新，推動以臨床和疾病為導向的科研轉化體系發展，2019 年前三 季度研發費用 2.31 億。公司以創新研究院、轉化研究院和集團研發中心為三級平臺， 牽頭開展攻關近 250 個新項目外，罕見病研究、與呼研所合作 LAM 疾病檢測、 與哈醫大合作乳腺癌ctDNA 檢測等重點項目已經立項並在積極推進過程中。此外， 公司在 2019 上半年與美國癌症基因組學領域的領導者(PGDx)建立戰略合作伙伴 關係;與全球領先臨床試驗實驗室服務機構 Q2 Solutions 展開合作;聯合西北大 學共同創辦西北大學血液學研究所;聯合延安大學建立產學研戰略合作關係;聯合 中山大學附屬第一醫院共同成立華南腦脊液檢測中心;與華為技術公司共同研發 AI 輔助宮頸癌篩查技術並聯合發布突破性成果。
五、YQ凸顯檢驗能力短板，二三線亟待補足
1 誕生於專業外包，規模效應下成本更優
獨立醫學實驗室(Independent Clinical Laboratory，ICL)誕生於專業化分工。 早期的醫學檢驗業務均由醫院的檢驗科及病理科完成，隨著社會經濟和檢驗技術的 不斷髮展，檢驗服務需求不斷上升、檢驗項目日益增多，醫院作為醫學檢驗業務的 唯一實現主體已無法滿足檢驗及診斷業務發展的實際情況。獨立醫學實驗室將原本 屬於醫院檢驗科、病理科的檢驗業務外包進行集中檢驗，具有顯著的規模效應，通過規模化經營、專業化分工提升了檢驗效率及檢驗水平。
ICL 的核心競爭力在於通過集約化，降低服務成本，提高服務質量。ICL 作為第三 方的檢驗機構，通過承包來自各級醫療服務機構患者的醫療檢驗服務，可以彙集成 更具規模的檢驗服務產業線。一方面，ICL 可以通過大規模地採購檢驗耗材，提高 檢驗儀器的利用效率，從而降低成本，提高經濟效益和價格競爭力。另一方面，集 約化的醫學檢驗服務，有助於集中高水平的技術、人才、設備等生產要素，進一步 提高檢驗的專業水平與質量，從而提供優質的多元化的服務，尤其是一些醫療機構 因為需求較少而不開設的檢驗項目。
ICL 行業壁壘高、規模優勢明顯。醫學檢驗行業是一個知識密集型的多學科綜合產 業，其壁壘較高，進入該行業不僅需要用於建設高水平實驗室的資金、設備、人才， 還有相當嚴格的准入規範與質量控制要求，且技術更新會促進個體化檢驗的業務模 式及產品不斷升級換代。
2 美國:ICL 在醫療控費背景下快速發展
ICL 最早起源於美國，發展至今已經相對成熟。ICL 最早起源於美國，1925 年美國 便出現以商業化模式運營的檢驗實驗室，於 20 世紀 50~60 年代漸漸興起，20 世 紀 60-80 年代，美國的醫療總支出增長迅速，財政負擔加重。為了減輕醫療支出的 負擔，80 年代開始，美國政府和商業醫療保險機構就先後開始修改醫療保險的政 策，試圖控制醫療支出，他們採取的措施增大了醫院控制成本的壓力，促使醫院將 更多的檢驗項目外包給運營成本更低的獨立醫學實驗室。
目前美國主要有 3 類提供醫學檢驗的實驗室:(1)獨立醫學實驗室;(2)醫院內部實 驗室，如檢驗科、病理科;(3)診所附設實驗室(Physician office laboratory，POL)， 即醫生在自己診所附設的小型實驗室，通常用於完成某些專項檢查，如宮頸塗片、 血常規等。醫學獨立實驗室不僅與醫院和科研院所等機構形成了一套比較成熟的競 爭與合作機制，並建立了一套相對完善的商業經營模式。
國內 ICL 起步較晚，發展快。1994 年，國內第一家獨立醫學實驗室——廣州金域 醫學檢測中心成立，開啟了我國 ICL 發展史。新世紀以來，我國才慢慢建立起以連 鎖發展獲取規模優勢的 ICL 雛形，金域、迪安、艾迪康等大型連鎖型檢驗醫療集團 開始形成。到 2009 年，原衛生部印發《醫學檢驗所基本標準(試行)》，在醫療機 構類別中新增 “醫學檢驗所”，才最終正式確認了獨立醫學實驗室的合法地位。發 展到如今，我國 ICL 行業在持續飛速發展的同時充分競爭，各大企業紛紛尋找繼續 發展的道路，重新定位自身，ICL 市場將得到進一步的整合和完善。
目前我國的第三方醫學檢驗行業發展較成熟市場仍有一定差距，主要原因為公立醫院佔我國的醫療服務市場的主導地位，公立醫院非營利性的業務性質和體制因素使 其運營較為封閉，其醫學檢驗及病理診斷業務一般均由院內檢驗科、病理科完成。
3 國內 ICL滲透率低，發展快速
目前美國伴隨診斷市場規模約 900 億美元，其中 ICL 滲透率達 35%。由於醫療體 系差異，美國以家庭醫生和非公立醫院為主(截止 2018 年，美國共 6146 家醫院， 其中公立醫院 1174 家)，醫院規模相對較小，檢驗能力相對有限，因此 ICL 得到快 速發展，目前美國醫學檢驗市場總體約 900 億美元，其中 64%的檢測為院外檢測， 而院外檢測中 54%被 ICL 外包，ICL 整體市場規模達 314 億美元。
美國 ICL 市場集中度高，LabCorp 和 Quest 平分秋色。由於 ICL 行業主要依靠其 集約化的優勢，在行業發展前期形成規模的集團企業將在行業的充分競爭中更具優 勢，而中小型的 ICL 企業要麼被淘汰，要麼在專業細分領域往縱深發展，擇優淘劣 後，第三方檢驗市場將走向集中。美國的 ICL 市場在 90 年代就相對集中，市場份 額最高的 Quest 和 LabCorp 兩家公司在 1990 年左右佔美國 ICL 市場的 60%以上。 而如今隨著檢驗技術的一步步發展，在細分領域技術走在前列的中小企業紛紛強佔 市場，而目前美國兩大龍頭公司合計市場佔有也有將近 50%。
我國檢驗市場存量空間大，以普檢為主，穩定增長。隨著檢驗需求的不斷攀升與多 元政策的扶驅動熟檢驗市場，目前的存量市場主要來自普檢的需求，根據衛生統計 年鑑顯示，我國公立醫院的檢查收入在 2018 年已經達到 3157 億元，近年來檢查收 入增速保持在 10%以上，2012-2018 年 CAGR 為 13.6%，檢查收入在公立醫院總 收入中的佔比基本穩定在 10%-11%。
中國 ICL 市場規模約 144 億元(2017 年)，總體滲透率僅 5%。根據衛健委數據， 2017 年國內檢驗市場總量達 2806 億元，其中第三方醫學實驗室的市場規模在 144 億元，滲透率僅 5%，佔比較低，美國第三方醫學實驗室佔市場規模 38%，德國為 50%，日本為 67%。未來 ICL 將保持 20%-30%的增速快速發展，同時滲透率也將 不斷提高。我國在 ICL 行業內規模較大的公司主要有金域醫學、迪安診斷、艾迪康 以及安達基因，目前以及初步形成集中度較高的市場格局，預測隨著滲透率的上升， 龍頭公司在普檢方面的市佔率將進一步提高。
4 補足二三線是目前 ICL 的主要著力方向
1）YQ凸顯公立醫院檢驗短板，ICL 成重要助力
YQ凸顯基層檢驗能力短板，核酸檢測需要 ICL 助力。2020 年春節伊始，國內爆 發新型冠狀病毒疫情，由於前期防控不足、病毒傳染性高以及人員流動性強，疫情 迅速擴散，對醫療系統造成巨大負荷，同時也對核酸檢測能力提出了極高的要求， 湖北地區新增和確診人數不斷上升，單純依靠醫院和 CDC 已無法滿足核酸檢測數 量要求。2 月 7 日，全省共確定 97 家核酸檢測機構,飽和狀態下日檢測能力最高可 達萬人份，而其中 ICL 積極參與，發揮著不可忽視的作用。
2）二三線城市有望成為 ICL 發展藍海
本次疫情檢驗能力的不足實質上是國內醫療資源的不足，基層檢驗能力長期積弱。國內醫療資源長期以來一直存在分佈不均衡的情況，為了解決過去大醫院人滿為患， 小醫院無人問津的問題，政府近年來大力引導和推行分級診療政策，推動患者資源 下沉，增加基層醫療機構的服務量。但是基層醫療機構大都檢測能力有限，在檢測 服務供給的數量與種類上都難以滿足日益下沉的需求。因此，隨著分級診療的落地 與貫徹，驅動了基層醫療機構以及一些民營醫療機構大規模的檢驗外包。
5 未來 ICL 市場空間巨大:超過 500 億
我國 ICL 的存量市場空間大多來自醫療機構外包的普檢項目，依據衛計委發佈的衛
生統計年鑑可以簡單測算國內 ICL 行業的普檢部分市場規模。 ICL 普檢部分空間測算基本假設:
1、 醫療機構檢驗收入及總收入增速:根據衛生統計年鑑的數據，將醫療機構分為 醫院、基層衛生服務機構、專業公共衛生機構以及其他衛生服務機構，其中公 立醫院的檢驗收入完全披露。綜合考慮醫療控費與就診需求的情況，預測未來 幾年醫療收入增速將不會有較大變化，因此主要根據近五年 CARG 推算今後各 級醫院的檢驗收入以及其他醫療機構的總收入變化。考慮到分級診療的推行導 致的就診人群下沉，預測一級醫院與基礎服務機構增速在年平均複合增速的基 礎上上調 2%，二級醫院上調 1%。
2、 醫療機構檢驗費用佔比:根據披露的公立醫院收入發現，醫院總體檢驗費用佔 比約在 10~11%，且佔比緩慢上升，考慮治療費用以及藥品費用的控價將先行 落地，預測檢驗收入的佔比將繼續上升，預測將上升至 12%左右。非公立醫院 假設與公立醫院佔比一致，而其他醫療機構由於類型較為複雜，也假設其檢驗 收入的佔比與醫院整體保持一致。
3、ICL 滲透率:將 ICL 的滲透率在各及醫院及各級機構應有所區別，考慮到 ICL 本身較快的發展與政策的扶持，各類機構的滲透率整體上都存在一定上升趨勢。 一級醫院與基層服務機構由於檢驗能力較低，預測滲透率將會較高，預測將能 達到 20%~25%;三級醫院相對檢驗能力較強，項目較多，因此滲透率較低， 預測約為 2~3%，而二級醫院應稍高一些，預測在 5~7%左右;其他醫療機構包 括專業公共衛生、非公立醫院等佔比較低，假設其與整體滲透率基本一致。
我國 ICL 醫療機構外包市場未來五年將超過 500 億。測算結果顯示我國 ICL 外包 市場在接下來的幾年內將高速增長，增速超過 20%，預測 2023 年市場空間將達到 579 億元，2018 年-2023 年 CAGR 為 25%。
六、公司以特檢業務快速發展，項目優勢顯著
1 特檢業務是未來 ICL 發展的主要增長點
普檢為目前 ICL 主要存量市場，特檢賦予 ICL 更大的增量空間。目前，各方面的醫 學檢驗項目種類繁多、數以千計，可以分為普檢與特檢兩大類。普檢通常是指醫院 檢驗科常規化的、樣本量較大的檢測項目，例如血常規、尿常規、免疫熒光、化學發光等
衛計委制定的《醫療機構臨床檢驗項目目錄(2013 版)》之內的項目，又稱 “表內項目”，共包含醫院可以提供的 1462 項檢測項目服務。2015 年衛計委發文 一定程度上放開了 LDT 模式(臨床實驗室自建項目)，ICL 被允許提供一些《醫療機構臨床檢驗項目目錄》之外的監測項目服務，通常稱之為特檢或者“表外項目”， 主要包括一些技術或儀器要求較高的檢測項目，例如基因測序、病理診斷等。目前 已有的檢測市場主要是普檢的市場，而特檢的放開將為 ICL 帶來更具特色的獨有服 務以及廣闊的藍海空間。
目前我國的三級甲等醫院一般能提供 300-500 種檢驗項目，大型的獨立醫學實驗室 可以提供 2000 餘種檢驗項目，其中金域醫學可提供 2600 餘項檢驗項目，位居國 內前列，美國的獨立醫學實驗室可提供多達 4000 餘項檢驗項目。 從海外龍頭 Quest 和 LabCorp 發展歷程來看，特檢業務佔比有望持續提高。從 Quest 發展歷程來看，特檢業務的快速增長是其發展的主要動力，從 2006 年至 2019 年其業務佔比從 14%增長至 34%，而特檢業務的高毛利也推動其盈利能力實現提升。 在 LabCorp 業務構成中，特檢業務則維持在 30%以上的水平，總體較為穩定，普 檢和特檢業務均保持穩健的增速。
2 公司業務近年來增長主要由特檢拉動，未來有進一步增長空間
公司的主要業務為向各類醫療機構等提供包括理化質譜檢驗、基因組檢驗、病理診 斷、生化發光檢驗、免疫學檢驗、其他綜合檢驗等 6 大類超過 2600 餘項檢驗項目 外包及科研技術服務。其中生化發光、免疫學和綜合檢驗主要為普檢內容，基因學、 病理和理化、質譜主要為特檢內容。
1）普檢基數大，在合作共建模式下不斷拓展
普檢核心檢驗項目主要有免疫診斷類腫瘤標誌物、肝炎、性病和孕檢系列，以及臨 床生化類酶類、脂類、肝功、血糖，血液體液類血常規、尿常規等系列。定價由各 地物價部門制定，近年來普檢收費標準呈平穩下降趨勢。公司與下游客戶採用的普 遍定價模式為根據物價部門制定的收費標準*扣率，其中扣率依當地市場競爭情況及 雙方合作情況確定。
普檢業務規模擴大快，毛利率有所下降。2016 年公司普檢業務實現收入 17.33 億 元，同比增長 26.70%。近年來隨著公司規模的擴大，普檢項目的收入也呈現快速 增長趨勢，其中生化發光項目規模較大。但由於普檢項目技術成熟，市場競爭激烈， 且政府指導價面臨下降趨勢，因此毛利率也隨之下滑。
2）特檢佔比不斷提高，毛利高
近年來公司特檢業務發展迅速，佔比達 42%。2016 年公司特檢業務實現收入 13.22 億，同比增長 38.59%。與海外企業不同，公司的特檢業務佔比較高，主要原因在 於海外醫療機構普檢外包的意願較強，而國內公立醫療機構外包意願弱，而特檢業 務由於其檢驗能力不足以及樣本量較少，因此外包率較高。未來隨著基因檢測等高 值服務進一步增長，公司特檢業務有望進一步提高。此外，特檢業務相對定價較高， 因此三項特檢服務的毛利率也高於公司整體，且維持在相對較為穩定的水平。
3）基因組學:發展迅速，以 NIPT 為主
基因組學業務 2016 年收入 7.07 億，同比增長 59.52%，NIPT 是主要業務。公司基 因組學業務主要包括乙肝病毒 HBV DNA 檢測、HPV 檢測和無創產前診斷(NIPT) 等，運用的技術平臺包括 PCR 技術、基因芯片技術、基因測序技術、熒光原位雜 交等。近年來隨著人們健康意識的提升和消費結構的改善，基因組學的檢測得到了 快速發展，且由於公立醫院對於基因檢測的檢驗能力限制，該部分業務外包比例較 高，成為公司近年來的增長重點。公司具有臨床基因檢測技術資質的實驗室達 29 家。
建立臨床基因組檢測中心，提供一體化服務，深耕細分領域。公司目前已形成集分 子遺傳、分子病理、 生物信息、分子細胞遺傳、細胞遺傳和宏基因組為一體的綜合 性臨床服務中心，提供貫穿疾病全過程及生命全週期的檢測服務。此外，公司與廣 州呼吸疾病研究院開展深度產學研合作，聯合建立臨床呼吸道病毒診斷研發中心， 具備當前技術條件下的所有臨床病毒檢測能力。報告期內已開展核酸檢驗項目 22 項，並可提供以臨床和疾病為導向的定製化服務。
基因組業務是單次檢測定價較高的服務，隨著競爭對手的增加，價格呈現下降趨勢。 從測試數來看，公司業務增長較快，其中 2015 年開始開展的 NIPT 項目貢獻較大。 從承辦來看，基因組檢測服務成本相對穩定，主要為試劑成本，由於單價下降，導 致毛利率有所下滑。
NIPT 是公司基因組學快速發展的主要增長動力之一。公司 2015 年開始開展無創產 前基因檢測項目，2016 年 NIPT 實現收入 1.47 億元，達到基因組學項目的 20.85%， 同比增長 472.15%。公司生育健康類主要通過外包實現。2016 年 11 月，國家衛計 委婦幼司發佈《關於規範有序開展孕婦外周血胎兒遊離 DNA 產前篩查與診斷工作 的通知》，要求開展 NIPT 的機構需獲得產前診斷技術類《母嬰保健技術服務執業許 可證》，由於服務資質原因，公司唐篩項目、NIPT、男性學精液檢測、新生兒篩查 等生育健康類服務主要通過外包實現，供應商主要為雲南省第一人民醫院、廣州醫 科大學附屬第三醫院、鄭州大學第三附屬醫院、貴陽市婦幼保健院等，2016 年前五 大外包金額 8001.05 萬元，同比增長 40.63%。從招股說明書來看，其 NIPT 項目平均收入和成本分別為 1808.59 元和 1024.73 元。
NIPT 市場滲透率較低，未來有望達到近百億市場規模。目前國內 NIPT 由於檢測價 格較低，目前總體滲透率較低。根據前瞻產業研究院統計，2016 年我國無創產前基 因檢測行業收入約為 28 億元， NIPT 在高齡產婦人群中滲透率約 20%，而在非高 齡產婦人群中滲透率約 2.5%。而隨著國內生育政策的優化以及女性生育年齡的推 後，預計未來 NIPT 市場將不斷擴大，當滲透率達到約 30%，500 萬人群進行 NIPT 時，若市場定價為 2000 元，總市場規模可達 100 億元。
腫瘤基因組測序市場廣闊，年發病人數超 400 萬，檢測範圍有望擴大。在生育健康 外，公司也即將開拓其他基因組檢測項目，並與 Illumina 合作，將通過 NGS 技術 為中國患者開發腫瘤及遺傳病檢測系統，專門用於分子腫瘤及遺傳性腫瘤檢測。靶 向用藥和精準醫療的發展有望大幅提高腫瘤患者的生存期和生存質量，目前靶向用 藥主要集中於肺癌、胃癌、乳腺癌、結直腸癌、卵巢癌和黑色素瘤這幾種疾病中， 需進行基因檢測的潛在人群總數達 125 萬。根據 Markets and Merkets 測算，2016 年全球腫瘤伴隨診斷市場規模為 19 億美元，未來隨著靶向治療的概念不斷普及， 市場有望保持高速發展。目前國內市場規模相對較小，約 2.9 億美元，未來有望高 速發展。
4）理化/質譜:遺傳代謝病滲透率有望提高
理化、質譜業務 2016 年收入 2.34 億，同比增長 30.58%，新生兒遺傳代謝病診斷 是主要業務。理化、質譜業務指公司運用物理、化學的方法進行相關檢驗分析，主 要技術包括色譜技術、質譜技術、原子吸收技術等，運用領域主要為微量元素檢測、 遺傳代謝病檢測等，其中新生兒遺傳代謝病佔收入比例較高，2016 年收入佔比超 35%。公司臨床質譜檢測中心是目前國內綜合實力最強的臨床質譜檢測中心之一。 2018 年檢測標本量達 300 餘萬例，新開發檢驗項目 15 項。此外，公司與國際巨頭 QUEST 及 Thermo Fisher 公司密切合作，引進高分辨質譜檢測平臺，拓展蛋白組 學臨床轉化與應用研究，進一步提升服務能力與範圍。
從公司財務數據來看，理化、質譜項目檢測數呈現快速增長趨勢，但由於新生兒遺 傳代謝病單價相對較高，因市場競爭加劇，報告期內單價持續下降，從而導致理化、 質譜檢驗項目整體單價下降。從成本來看，隨著規模效應的體現，公司單位成本不 斷下降。
遺傳代謝病是指具有代謝功能缺陷的一類疾病，多為單基因遺傳病，包括氨基酸、 有機酸、脂肪酸等先天性的代謝缺陷。我國新生兒患病率較高，每萬人約有 200-250 人患有遺傳代謝病，而遺傳代謝病在新生兒時期並沒有特別的臨床表現，一旦出現 異常，已對智力和身材造成終生殘疾，二通過早發現早治療，則可以對疾病達到控 制或治癒的效果。目前臨床上只有三種遺傳代謝病是新生兒出生後必須檢查的，而 已知的代謝疾病有 1000 多種，因此檢查覆蓋範圍遠遠不足。對於遺傳代謝疾病， 常規的生化免疫檢查方式檢查覆蓋範圍十分有限，而通過串聯質譜技術，則可大幅 度提高單次檢測的覆蓋範圍，從而提升檢出效率。目前我國年新生兒約 1500 萬， 若滲透率達到 30%，單次質譜檢查定價為 250 元，若則總市場達 11.25 億元。
5）病理:宮頸 TCT 有望進一步增長，分子診斷前景廣闊
病理診斷通過對手術切除、穿刺獲取的人體組織標本進行處理，藉助顯微鏡等進行 組織形態學、免疫組化觀察等，是疾病診斷的金標準。目前病理學可分為細胞病理 學、組織病理學和分子病理學，主要方法有 HE 染色(蘇木精—伊紅染色法)、免疫 組化(ICH)、熒光原位雜交(FISH)、PCR 反應、基因測序等技術。
公司病理業務近年來穩健增長，2016 年實現收入 3.81 億元，同比增長 14.91%。 病理項目主要依靠病理醫生人工閱片、最終結論依靠病理醫生判斷，國內病理醫生 整體相對短缺，2018 年我國目前註冊病理醫生總數僅為 1.8 萬人，病理醫生的缺口較 大。因此病理診斷受限於病理醫生數量和效率，短期快速放量較為困難。
公司病理診斷主要運用場景在於腫瘤組織診斷和液基細胞學 TCT，整體定價較高。 2016 年由於公司承接較多政府篩查性疾病項目，以液基細胞學 TCT 項目為主，因 此測試數大幅增長，達到 721.28 萬，而單價則相對下降。在成本中，病理診斷以 醫生人工操作為主，因此單位人工成本較高，由於單價下降，毛利率有所下滑。從 項目分來來看，目前公司腫瘤細胞基因測序服務納入基因組學分類，不在病理分類中。
組織病理市場相對成熟，分子病理前景可期。根據國家癌症中心 2019 年發佈的數 據顯示,2015 年我國新發惡性腫瘤病例為 392.9 萬例，且發病率呈現上升趨勢。若 假設 393 萬的 3 倍數量為良惡性腫瘤合計患者，若每個患者均進行組織活檢或手術 標本病理診斷，以 2 塊蠟塊為基準，以北京物價局定價 150 元/230 元為檢測價格， 則組織活檢/手術標本診斷的年市場規模為 17.69/22.29 億。若患者確診後使用分子 病理手段進行腫瘤分型，目前 PCR 產品較為成熟，市場定價 1000~2000 元，FISH 定價 540 元，IHC 定價 150 元，則總市場規模約 11 億元，NGS 未來市場空間較大， 但由於定價較高，使用人群有限，目前滲透率較低。
宮頸 TCT 技術優勢強，未來市場可超百億。宮頸 TCT 採用液基薄層細胞檢測系統 對宮頸細胞進行診斷，對宮頸癌細胞的檢出率為 100%，與傳統的宮頸刮片巴氏塗 片檢查相比顯著提高宮頸異常細胞檢出率。此外，它還能發現部分癌前病變，微生 物感染如黴菌、滴蟲、病毒、衣原體等，具備極高技術優勢，目前已基本取代巴氏 塗片。目前我國政府正積極推進女性健康，並廣泛開展兩癌篩查活動，其中宮頸 TCT 檢查就是重點檢查項目。而隨著人民健康意識的提升和體檢意識的普及，主動進行 宮頸 TCT 檢查的女性也不斷增多，若未來 30-65 歲城鎮女性每年進行一次宮頸 TCT 檢查，單次檢查 200 元，則 50%的滲透率下，市場規模可達 176.36 億元。
七、盈利預測
預計，公司 2019-2021 年營業收入為 53.91/64.06/75.99 億元，同比增長 19.12%/18.83%/18.63%，歸母淨利潤為 3.95/5.17/6.62 億元，同比增長 69.09%/31.05%/28.12%，2019-2021 年 EPS 分別為 0.79/1.04/1.33 元。當前股價 對應 2019-2021 年 PE 分別為 73/55/43X，考慮到公司為獨立醫學實驗室龍頭企業， 給予 2020 年 65 倍 PE，目標價 67.6。
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