TCL電子(1070.HK)成長性、投資性兼備，3倍PE勢迎戴維斯雙擊

香港股票市場是一個估值很變態的市場，兩極分化極度嚴重。

市場認可邏輯的行業，比如物業股，溢價可以讓高到讓投資者懷疑人生。

比如保利物業，上市3個月後，股價上漲50%，市盈率近百倍。

但是市場有偏見的股票，估值又能低到讓投資者懷疑人生。比如疫情之前的手遊股玩友時代，最低時市盈率曾經跌到4倍左右。

但也正是這種環境，優秀的投資人才有發揮的空間，可以通過挖掘市場邏輯的偏差，獲取超額收益。

前面提到的玩友時代就是一個最好的例子。

在新作品給力和疫情的催化下，短短2個月的時間完成了戴維斯雙擊，股價從1港元左右，飆升至最高位2.9港元，漲幅接近200%。

目前的港股市場上，不乏業績優異，卻又估值低的離譜的股票。

比如說主營彩電業務的TCL電子(1070.HK)，過去幾年業績穩步上升，管理層也樂於分紅，無論是成長性還是穩定性，表現都相當出色。

然而，TCL電子目前的估值只有3倍PE，市淨率只有0.64，股息率高達6%。

從TCL電子身上，我彷彿聞到了滿滿的戴維斯雙擊氣息。

一、既有邏輯

過去二十年，是中國房地產崛起的二十年。在房地產的帶動下，整個家電行業都迎來了巨大的發展機會。

雖然行業發展都很快，但是從投資回報上看，彩電行業的回報卻和白電、廚電相距甚遠。

白電巨頭格力過去十年的前復權股價漲幅接近70倍，美的集團從2013年上市以來，股價也有接近10倍的漲幅。廚電領域的老闆電器，股價從2010年上市的3元左右，曾經飆升至50元，也有超過10倍的漲幅。

而作為技術含量最高，同時佔據家庭電器C位的彩電，投資回報率卻是最低。

以TCL電子舉例，雖然近年來銷量穩步上升，從2014年的1674萬臺，增加至2019年的3200萬臺，營業收入也從2014年的335億港元，增加至2019年的470億港元。

但是業績成長卻沒有反映在股價上面，在過去的5年中，TCL電子的股價並沒有太大變化，反而是市盈率從20倍，一直降到最近的3倍。

之所以出現這種低估的情況，很大程度上源於大家對於彩電行業的"偏見"。

在眾多家電板塊裡面，彩電的技術門檻最高，而其中最核心的又是面板技術。根據中金的數據，我們可以看到，一臺電視的成本50%來自於面板模組。

而面板模組對應的半導體和液晶都是投資規模較大的重資產行業，需要多年的大力投入，才能在後期享受成果。

三星就是通過數十年的不斷投入，期間經歷多次虧損，熬過了多次行業週期，才逐漸超越日本，成為世界領先的面板廠商，開始享有定價權。

中國的面板技術仍然在投入階段，落後於日韓企業。我們可以看到即使在2018年，彩電產品單價最高的仍然是三星索尼等日韓品牌。

資料來源：海通證券，各品牌電視機平均單價

高端市場拼技術，低端市場拼價格，彩電行業的價格戰，也一直在拖累廠商的業績。

1990 年代末，長虹興起價格戰，市場競爭白熱化。一直到 2009 年後，彩電市場競爭格局開始緩和，市場領軍企業TCL、海信盈利能力不斷提升。

到了2013年，樂視採用不計成本，只要市場份額的形式進入彩電行業，雖然最後證明模式不可持續，但是卻讓整個行業都受到了傷害。

所以在過去幾十年，彩電行業一直處於一個不討好的位置：一方面技術仍在投入階段，另外一方面又不斷有惡性競爭，TCL、創維等國內領軍企業，估值被大幅打壓。

其實，現在最受投資人青睞的白電行業，當初也走過同樣的路。

上世紀90年代，空調需求開始爆發，以春蘭、華寶為代表的空調品牌如雨後春筍般湧現。由於需求旺盛，各家廠商在規模擴張的同時，保持了高毛利率（25%-30%）。

進入1998 - 2004年，產能開始進入過剩狀態，空調行業開始進入價格戰。在價格戰最慘烈的時候，格力的毛利率曾經低至18%，淨利潤率僅為2%。

資料來源：光大證券，1993-2003各品牌空調銷量

隨後大部分品牌開始出清，格力、美的憑藉渠道、技術優勢成為行業龍頭，建立了品牌優勢，開始享受高毛利率，目前格力的毛利率高達30%以上。

現在，號稱"掌握核心技術"的格力，最大的投入反而在於銷售上。2018年，格力僅需投入不到70億元的研發費用，用於品牌、渠道建設的銷售費用卻高達189億元。

作為追求回報的投資者，最喜歡的肯定是競爭格局好，持續贏利能力強的企業。在這種環境裡面，自己每投入1元錢，就能不斷的產生利潤，帶來超過1元錢的價值。

不過，現在的彩電行業，遊戲規則在慢慢改變。

二、改變

近幾年，彩電市場邏輯悄悄在改變。

首先是中國的面板技術開始崛起。根據中金公司的數據，2019年京東方的LCD TV面板出貨量已經超過LG Display，位居全球第一，而與TCL電子合作緊密的華星光電也衝進前五。

資料來源：中金公司，2019面板出貨量

得益於面板技術的支持，TCL電子等國內廠商在產品的更新節奏上已經和日韓企業步調一致，在某些技術如QLED、Mini LED，TCL電子甚至可以領先三星推出產品。

資料來源：中金公司，各品牌新技術推出時間

其次是智能技術的發展。

比如說TCL電子的主打產品 -- 售價19999元的8K電視TCL X9 8K QLED TV，這款電視搭配了一個升降式全景AI攝像頭，用戶不需要遙控，僅僅通過語音和手勢，就能完成與電視的交互。而其內置的人工智能和5G模塊，更是可以聯結其他家電，為用戶提供管理的功能。

可以看到，隨著未來5G的普及，電視已經不再單純是電視臺內容的直播載體，更多的是建立聯結全屋家電的大屏生態。

作為家庭電器的C位，電視機擁有所有電器中最大的屏幕，天然的適合成為家居物聯的樞紐角色。

通過這塊"大屏幕"，用戶可以下載娛樂app，點播視頻節目或者在線玩遊戲；

可以安裝在線教育應用，配合AI攝像頭，在家上網課；

也可以遙控智能家居，完成諸如空調溫度調節、冰箱狀態管理等日常應用。

這樣，電視機就成為了家庭生活的流量入口，這也是近年來小米、華為紛紛佈局大屏生態的重要原因。

TCL電子作為電視賽道的長青選手，對智能電視早有所佈局。除了和華星科技在面板上有深度合作，保證了優質面板的供應，還收購了雷鳥科技，在軟件系統研發、VUI語音交互、內容等全方位支持。

產品力提升，市場份額的提升也順利成章。

目前的國內市場上，TCL電子連續多年銷量突破700萬臺。銷量高除了給TCL電子帶來硬件收入，還為TCL電子帶來大量的活躍用戶。截至2019年，TCL電子日活躍用戶為2079萬，同比提升36.1%。

2000萬日活躍用戶是什麼概念呢？實際上，美團外賣和天貓的月活躍用戶，也僅僅只有1500萬不到。

掌握了客廳的流量入口，TCL電子在互聯網服務上有很大的發揮空間。目前雷鳥科技已經與騰訊、優酷、愛奇藝、學而思等近百家合作方達成協議，推動電視平臺的發展；另外，TCL電子在越南、印度、日本、巴西、俄羅斯等五個國家上線TCL Channel，為海外用戶提供當地豐富的內容資源。

在盈利貢獻上，互聯網業務已經成為了不可忽視的力量。2019年，TCL電子的互聯網收入增長至7.6億港元，同比增長108.7%。當中雷鳥科技主營業務顯著提升，營收額同比增長50.7%至5.5億港元，除稅後淨利潤1.7億港元，同比增長137.8%，除稅後淨利潤率高達32%。

在海外，由於用戶對數據的隱私更為敏感，TCL電子採用和Roku、Google及Netflix等合作的方式，由TCL電子負責硬件技術，由Roku、Google及Netflix提供內容服務，深受海外用戶歡迎。2019年，TCL電子首次錄得來自海外互聯網業務的可持續收入2.1億港元，成功拓展海外互聯網市場。

再加上對品牌的持續投入，長期冠名好萊塢中國大劇院、艾倫秀、艾美獎，簽約"字母哥"、內馬爾、超級碗等國際頂級IP，TCL電子成功打開海外市場。

2019年，TCL電子的海外電視總銷量達到1346萬臺，同比提升26.1%。2019年7月份，TCL電子更是力壓三星，首次在美國市場銷量登頂。

技術逐漸完善帶來的轉型機遇及新的盈利空間，品牌建設發力引領市場份額提升，TCL電子在彩電領域的發展，像極了2000年初的白電。

除了電視本身的技術趨勢，全球電視行業也處於一個重構的階段。

根據國際知名調研機構TrendForce的數據，2019年第三季度，全球一共賣出了5500萬臺電視機，其中佔據龍頭的是三星和LG這兩家龍頭企業，合計銷量接近1800萬臺。

緊隨其後的是TCL電子、海信和小米三家中國企業，銷量分別為480萬臺、311萬臺和300萬臺。

目前全球的市場格局，可以說已經成為了中韓之爭。

回顧彩電行業的發展歷程，中間出現了多次更替。而每一次的影響力更替，背後是各個國家制造業實力的角力。

上世紀60年代，日本經濟起飛，製造業開始抬頭。日本企業開始向全球輸出製造實力，松下、索尼等公司陸續在全球各地建立生產基地。

當時的日本企業，技術落後於歐美，只能通過價格優勢，與歐美大廠競爭。1970年代的日本產品，幾乎是低端產品的代名詞。

進入80年代以後，日本技術日趨成熟，開始引領電子產品風潮。索尼1968年推出的特麗瓏電視，1979年推出的walkman，都憑藉著創新在國際市場大獲成功。

在日本逐漸進入高端產業的同時，韓國產品開始走日本當年製造業輸出的道路。三星、LG等公司開始以低價佔領低端產品市場，用數量來換取利潤。

進入2000年，三星憑藉著多年來在半導體技術上的投入，和多次逆週期投資，技術開始領先日本。2005年前後，三星抓住兩次技術換代浪潮機會(CRT電視轉向液晶電視，功能手機轉向智能手機)，成功超越索尼，成為消費電子領域的高端品牌。

而歷史的腳步並沒有停下來，現在的國運又來到了中國這一邊。

進入2010年以來，我們看到很多的中國製造產品，開始向國外發展。

電視領域，以TCL電子、小米、海信為主的勢力已經衝進了銷量榜前5名。

空調領域，從2018年開始，以格力為首的中國企業包攬全球空調銷量前4名，產品遠銷中東、歐美。

還有手機領域，華為、小米、OV紛紛出海，在歐洲、印度等市場上具備了和蘋果三星競爭的實力。

隨著中國的城鎮化進入尾聲，很多投資人覺得，與之相關的家電行業也成為不性感的"傳統行業"，所以給TCL電子等企業一個極其低估的估值。

但是從歷史的角度看，現在正是中國企業崛起的前夜，也是投資中國企業的最好時間窗。

2019年7月，TCL電子在美國的電視機單月銷量開始力壓三星、LG登頂第一。過去，索尼三星在國內市場飽和後，開始走上征服全球的征程。

現在，TCL電子們也在路上。

四、投資邏輯

1930年，股災後抄底破產的格雷厄姆，在其經典著作《證券分析》中，加入了安全邊際

從投資的角度看，目前的TCL電子安全墊非常足。

從經營的角度看，TCL電子持續經營能力很強。從2015年至今，公司連續盈利且盈利能力持續增強，同時經營現金流穩定，長期負債少，週轉率高。管理層雖然曾募資，但多用到收購雷鳥科技這種戰略性的補充上面。

另外，TCL電子的管理層非常慷慨，十年來多次派息，用2019年的派息數據和目前的股價計算，派息率高達6%。

從成長性的角度看，TCL電子的營業收入從2014年的335億港元，上升至2019年的470億港元，淨利潤從2.46億港元，一直上升至23.25億港元，漲幅接近10倍。

未來，隨著海外市場不斷拓展、互聯網業務增加、高端產品的普及，公司的成長性將會持續。

持續經營能力、慷慨的分紅、肉眼可見的成長性，TCL電子的價值不需要懷疑，我們再來看它的價格。

目前TCL電子的市值只有70多億港元，市盈率只有3倍，為歷史最低。

一方面是因為身處家電行業，和房地產嚴重相關，目前在逆地產週期，整個家電行業的估值都處於較低的位置。

另外一方面，TCL所處的港股市場，過去經歷了貿易戰、香港事件、新冠疫情的衝擊，整體受壓，大部分股票都非常低估。

所以，目前的TCL電子的估值，已經是多方面利空因素作用的結果，未來無論是地產週期復甦，亦或是港股市場復甦，充滿成長性的TCL電子大概率會迎來一次戴維斯雙擊。

即使最壞的情況，估值沒有得到修復，TCL電子僅憑每年接近6%的分紅，和海外市場的成長性，即可給投資者帶來誘人的回報。

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