Version:1.0 StartHTML:000000206 EndHTML:000022944 StartFragment:000002987 EndFragment:000022894 StartSelection:000002987 EndSelection:000022890 SourceURL:http://www.yidianzixun.com/article/0P54ncTG
瑞幸的造假導致很多小夥伴對分眾傳媒興趣高漲，很多人問我，分眾傳媒造假了沒有。其實關於分眾傳媒，我在2018年11月11日發過:公司004：阿里巴巴虧了60億，可以抄底分眾傳媒嗎？文章中明確提到：不過這個時候未持有的倒不必急著抄底，因為毛利率下滑是一時還是長久，還需要更多數據判斷，與其現在接飛刀，何不等到年報呢？
時至今日，分眾傳媒股價創了新低，依然還有611億市值。所以關心分眾傳媒的小夥伴特別多，今天雪球用戶@初善君就跟大家一起看看，分眾傳媒是否有造假的動機、手段和相關特點？1、極高的動機分眾傳媒有造假動機嗎？當然有。不過身在A股，任何一家公司都有造假的動機，不是嗎。當然，分眾傳媒造假的動機相對強烈一些，原因是他是借殼上市的，有業績承諾。我之前就表示過：借殼的上市公司財務造假的概率遠遠大於一般的上市公司。
分眾傳媒是2015年借殼七喜控股上市的，估價459億元。分眾傳媒的業績承諾：2015年度、2016年度、2017年度實現的扣非淨利潤數分別不低於人民幣295,772.26萬元、342,162.64萬元、392,295.01萬元。
雖然有造假的動機，但是之前並沒有懷疑分眾有明顯的造假，原因是他的業績完成的太優秀了。
2015年-2017年分眾傳媒實現實現扣非淨利潤30.69億、36.05億和49.15億元，完成率分別為104%、105%和125%。
尤其是2017年，扣非淨利潤完成率125%，超額完成近10億的淨利潤，怎麼看也不像造假的操作。
而且分眾傳媒2018年已經不在業績承諾期了，其扣非淨利潤仍然是增長的，2018年達到了50.26億元。
市場懷疑分眾傳媒造假的聲音很多，但是沒從這個角度思考的原因就是2017年的業績承諾完成那麼好，何必造假呢？如果分眾傳媒的業績承諾到2018年，然後2019年業績暴跌，那麼分眾傳媒的業績造假嫌疑就會高達95%以上了。
總之，從業績承諾完成來看，分眾傳媒有造假嫌疑，但是並不太高。
我們既然假設分眾傳媒造假，那麼造假期間應該是2015年至2018年，目的是完成業績承諾，然後維持股價。
我們重點看這幾年的數據。2、點位是關鍵假如分眾傳媒造假，那麼造假的手段也會很簡單，那就是虛增收入、成本，或者虛增部分銷售費用，最終完成虛增淨利潤，有且只有這麼一條路。首先如果虛增營業收入和營業成本，報表的特點可能是什麼呢？假如分眾傳媒沒有虛增現金流流入，那麼結果就是應收賬款較高，經營現金流逐漸變差。看分眾傳媒的應收賬款週轉率，確實是在逐年下降，週轉率近四年分別為是7.8、4.7、4.67和3.73，變差的很明顯。
同時，公司營業成本的構成70%以上是媒體租賃成本，公司如果虛增了營業收入和營業成本，那麼媒體租賃成本必須也虛增了。
而媒體租賃成本對應的就是每個電梯的租賃費用，或者叫點位的租賃費用。所以我們可以計算單個點位的租賃費用，查看變化趨勢，判斷是否有問題。假設單個電視或者海報的租賃費用差不多，可以計算得到單位租賃成本相差不大，2015年-2018年分別為1400元、1600元、1600元及1300元左右，2018年之所以低，也是因為很多點位都是2018年下半年增加的。
當然，這並不能說明分眾傳媒的成本沒有虛增，假設他虛增了點位呢？這就不是光靠財報能分析出來的，需要有人站出來像調查瑞幸一樣，調查分眾。
這也是渾水當年做空分眾的邏輯：分眾虛增了點位。
分眾傳媒利潤表的另一個特點是銷售費用較高，其中80%以上是銷售業務費。
可以看到銷售業務費是逐年增長的，但是業務費用率是逐年下滑的，這點往好了說是控制費用，提高單位產出，往壞了說，業務費與營業收入不匹配，不排除虛增營業收入的可能。
分析到這裡，我們基本可以判斷，考慮到應收賬款週轉率的下滑，虛增營業收入的嫌疑還是有的。當然，關鍵的問題是，分眾是否虛增了點位。
3、金融資產究竟咋回事？假如分眾傳媒業績造假，那麼會藏在資產負債表的什麼地方？可以看到，分眾的主要資產就那麼幾項：貨幣資金、應收賬款、預付款項、金融資產和固定資產，佔比超過90%。
我們一項項看，分眾傳媒每年有大量的理財產品，這也是我之前覺得分眾傳媒沒有造假的另一個重要原因，畢竟買理財產品的公司，貨幣資金大概率都是真實的。不過我們還是按照之前的方法，測算一下貨幣資金的收益率，整體來看，2018年利息收入率高達3.93%，理財產品收益率高達4.93%。分眾傳媒貨幣資金和理財產品造假的可能性極低。
2018年，應收票據及應收賬款年末淨額為 501,962.3 萬元，較上年末上升 62.5%遠高於營業收入 21.1%的增幅，公司表示2018 年受宏觀經濟形勢影響，公司核心客戶回款週期普遍放緩，造成應收票據及應收賬款餘額上升。看公司的壞賬政策，說實話，這麼嚴謹的壞賬計提政策還是讓人吃驚的，一年以內的貨款可能按照40%的比例計提，會計政策非常保守。
寫到這裡初善君有點好奇為什麼固定資產政策這麼激進：明明可以低值易耗品的電視設備，非要五年計提折舊？預付賬款是預付的租賃費用，沒什麼說的。固定資產主要是購入的電視，主要是2018年大幅增長的，與公司點位增加比較匹配。2018年，公司購入的媒體資產（電視）為16.21億元，增加41.3萬個（期末72.4萬個），單個成本3900元左右（未考慮淘汰舊媒體資源）。似乎也差不多
而且期末72.4萬個點位對應固定資產原值29.23億元，平均一個點位4037元，剛好與公司電視媒體點位對應，說明報表之間的勾稽關係是完美的。
換句話說，之前如果還懷疑虛增點位的，分析到這裡可以看到固定資產與點位是對應的，並不能證明虛增了點位。
最後分眾還有40億元左右的金融資產，主要是持有的各種股權，說實話，這些內容太複雜，背後的故事也很長，我無意於去趴背後的各種故事。只是看投資收益與金融資產的對應關係，2018年扣除理財和重估的投資收益，居然是負數。也就是說，40億的金融資產，沒有貢獻一毛錢的淨利潤，這些資產是嚴重拖了ROE的後腿了，換句話說，背後肯定有其他利益關係。整體看，分眾傳媒可能造假的地方在於40億的金融資產，其他的貨幣資金、應收賬款、固定資產內部的邏輯是沒問題的。只是這些不賺錢的資產背後究竟是什麼樣的故事呢？還期待有人去挖掘。
4、除了減持，還好造假自然有非財務的一些表現，包括：遠高於同行業的毛利率、經營現金流差、大存大貸、關聯交易、海外收入、質押多、分紅少、大量減持等等。就分眾傳媒來說，分紅並不算少，只是分紅率不高，過去四年累計分紅超過70億元，已經夠多了。
除了可以解釋的毛利率高、經營現金流差之外，並沒有太多的關聯交易，大股東也沒有質押、減持。不過有些股東確實是在一路減持的，對比2016年和2019年前三季度的前十大股東，很多股東不見了蹤影，前十大股權持有比例由65%下降至45%，還包括陸港通7.49%。也就是說，27%以前的股權逃跑了，而且還在繼續。
當然，這些也無可厚非，畢竟是私有化回來的，當年參與的人賺了幾倍，不走是傻子嗎！5、結論其實沒有結論也不想給出結論，大家也都有自己的結論。作為人微言輕的自媒體，自然也沒有精力像渾水一樣去調查取證，何況A股很多股民認知有限，這個事情費力不討好。我能做的就是把公司的數據拿出來，通過分析背後的邏輯關係、結合公司的各種操作，判斷是否存在不合邏輯或者常理的地方，只要有數據造假了，那麼肯定會在某個路出馬腳，僅此而已。即使看對了康美藥業和康得新的財務造假，也僅僅是因為康美藥業貨幣資金收益率明顯不合理、康得新的膜毛利率與同行差異較大等問題，是很多人說的瞎貓碰上了死耗子。
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