市場回顧
本週資金面出現幾個月來少見的緊張，週一週二資金水位出現顯著下降，短期利率從低位快速反彈；從週三開始，央行連續投放6000億跨春節的14D，外加一場3000億MLF，資金面逐漸恢復到平衡狀態。價格方面，目前隔夜利率反彈到2.52%，7D反彈到2.6%以上。
同業存單發行方面，隨著2020年限額逐步確認，本週發行有所恢復，達到1763億，環比上週增加近1000億，由於到期量更大，本週末全市場餘額較上週淨減少420億，目前餘額回退到10.56萬億。本週利率方面，各期限在較低水平，國股3M 2.75-2.8%，1Y 2.9-2.92%，放量的價格比上週還是要高至少5BP。期限選擇本週1Y佔比超過4成。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週一級市場發行國債650億，其中2Y210億，5Y、10Y國債各220億。二級市場，本週收益率整體變化不大，流動性緊張對於債券市場影響相對中性，做空情緒不強，前期收益率壓的過低的3Y反彈也不足3BP。本週10-1期限利差穩定在82BP。
國開債方面，收益率變化幅度同樣也不大。目前10年期的隱含稅率處於14.4%的水平。
地方債方面，本週發行且繳款規模2648億。二級市場本週熱度大幅升溫，當週成交量稍有收縮，但仍然有2100億。二級市場利率走勢方面，地方債本週二級出現反彈，5-10Y普遍在5BP左右。目前，地方債與國債各期限點差相應反彈，5Y目前在24BP，7-10Y在28-29BP。
長期債券方面，本週發行1筆3Y金融債，1筆二級資本債，1筆永續債。
離岸人民幣市場方面，本週利率1M以內各期限利率大幅反彈，資金曲線出現倒掛。
銀行資產配置月報-1月
開年以來流動性和利率出現較大波動：月初，流動性一度非常寬鬆，資金曲線整體陡峭化下移；然而中小行流動性隱患逐漸顯性化，充沛水量無助於改善，部分機構NCD發行求助央行、SLF在年末創新高是例證。上述組合是顧慮和無奈的綜合結果，本身並不能持續。本週上半周資金出現明顯的收緊。這是對金融機構流動性管理的壓力測試，更是對激進使用槓桿的警示。
資本補充方面，由於基準利率前期大幅走低，資本債價格仍不斷向新低逼近；然而，隱患也在浮現：現金管理類資管產品完全比照貨基進行規範，將從存量和增量兩個維度影響未來資本債的發行。如果沒有妥善、完備的解決方案，目前的價格可能就是階段性最低值，未來可能出現一波幅度不小的反彈。
資產配置方面，1月份信貸投放力度不小，應按照企業貸款優先、零售貸款配合、票據補充的結構進行安排；票據利率出現反彈，並逐步恢復至高於資金利率的正常狀態，給出了資產構建的空間：利率債收益率大幅下行，3Y蘊含較大反彈風險；地方債開閘，5Y和30Y兩端最受追捧，30Y在收益、流轉方面均有合理性，值得關注；NCD方面，12月農商行大量減持可能是階段性獲利了結，近期期限向短端靠攏等待機會更為合理。
負債
開年以來流動性和利率出現較大波動：
月初，流動性非常寬鬆，資金量多處於較高水平；資金曲線整體陡峭化下移，都來到了箱體運動的下軌，逼近2016年的低位。中小行流動性隱患逐漸顯性化，充沛水量無助於改善，部分機構NCD發行求助央行、SLF在年末創新高是例證。
上述組合是顧慮和無奈的綜合結果，本身並不能持續。本週上半周資金出現明顯的收緊。在快評中，我們提到這是對金融機構流動性管理的壓力測試，更是對激進使用槓桿的警示。
在上週，1月的負債管理月報我們提到，走到箱體低位，負債端吸收要在長端多著墨。短端當然也不可偏廢，適度控制隔夜融入比例，管控槓桿使用的幅度應該是本週流動性緊張所帶來的直接教訓。
在中端的NCD市場，延續量價齊升格局，國股和城農商則是兩重天。
總量，NCD目前已經逼近10.7萬億；國股在風險事件以來淨增加1萬億，在利率快速下行的12月，增量尤其顯著。而城農商仍然收縮了4000億。
價格方面，本月成本曲線快速回落，3M國股最新價格2.5-2.6%，1Y國股最新價格2.8-2.9%，全部都走到了2019年以來運行箱體的下軌；形態看，目前的NCD成本曲線相對陡峭化。
由於每個期限段，特別是長端也走到了低位，選擇拉長是比較合適的策略。當然，利用陡峭化的優勢，在流動性平補方面用短期滾動的方式操作也非常必要。
與國股的遊刃有餘相對照，中小行的成本依舊剛性，3M-1Y下行的幅度幾乎忽略不計，6M 3.8，1Y4.2。中小行流動性管理壓力大，降成本任重道遠。
長端：年末掀起高潮
受益於寬鬆的資金面，加上攤餘成本法債基的強力助攻，金融債在年末掀起發行的高潮。
發行規模方面，12月發行量達到886億，規模達到年內最高。
價格方面，攤餘成本法債基配置的對象主要為利率債和高等級銀行金融債，單向買買買推動成本進一步下行。最新價格AAA 3Y 3.2%，估值來看，已經距離2016年曆史低位僅有10-15BP。
金融債發行成本節約優勢進一步凸顯。目前，仍然是發債理想時點。雖然從長週期來看，利率向下沒有錯，但3Y的時長，迫近歷史前期的低位水平，發債“勝率”並不低。而從12月的實踐來看，中小機構在金融債市場也還是有機會。
資本-誘人的價格，反彈的壓力
資本方面，1月的資本債發行價格走到2017年反彈以來的新低，永續創出歷史新低。對於國股而言，用4%左右的價格大量補充一級資本是非常有誘惑力的。
然而，隱患也在浮現，現金管理類資管產品完全比照貨基進行管理，帶來兩個現實問題：
存量配置的二級資本債、永續債到期日還遙遠，過渡期根本不夠，如何處理？
新增的二級資本債、永續債用什麼產品來對接？特別是中小行的這些資本工具未來由誰來買？
這兩個問題如果沒有妥善、完備的解決方案，目前的價格可能就是階段性最低值，未來可能出現一波反彈，甚至是幅度不小的反彈。
資產-信貸資產
票據
信貸方面，開年投放情況預計較為理想，票據利率整體出現了反彈。相反，受益於流動性的寬鬆，資金價格大幅回落，兩者在上週出現相交，1-3M票據利率甚至高於資金利率。
1月開年投放有多重因素：去年底積壓項目集中投放，搶年初開門紅；12月LPR報價持平，而後續調降概率較大，提前大力度投放鎖定收益；按照我們在資負月報所提到的順序：對公優先，零售支持，票據補位。從票據利率走勢來看，票據在本月相對劣後。
然而，上述情況並不能持久，即使考慮2月春節錯位因素，到了3月，後勁就有疑問。因此，對於票據資產，鑑於目前票據利率高於資金利率，過往常態的重現給予我們更好的資產構建機會。若未來一般貸款對票據擠出力度進一步變大，可適度加大力度構建以獲取未來的資本利得。
在債券投資方面，1月份流動性寬鬆，資金曲線陡峭下移，期限利差顯著放大，帶來較好的槓桿運作收益空間。這無可迴避，但我們還是提示不要把槓桿加過足：
1）嚴格以302號文為上限，否則未來監管檢查可能帶來風險；
2）當隔夜壓低到0.7-0.8，7D壓低到2以下，槓桿運作空間大，對稱來看，利率反彈，吞噬盈利速度也會非常快；
利率品方面，我們建議規避3-5Y期限段的國債、政策金融債，該段前期被攤餘成本法債基垂青，無視基本面利空，收益率被買到過低水平。隨著攤餘成本法債基開始控制發行規模，單向買盤接續力量大減。其中蘊含著較大的超調風險；
地方債方面，我們看到開年以來已經發行了182支，總規模4674億，平均期限為14年，較之去年進一步拉長。
而從認購倍數來看，目前比較受垂青的是5Y和30Y超長期的部分。
對於5Y的部分，期限相對短，在絕對利率水平不高的情況下，利率風險較小，機構投標動力較強。
而對於超長期部分，我們認為這背後也有比較堅實的邏輯支撐；
首先是收益方面，超長期收益率1月發行區間在【3.96%，4.03%】，稅收還原之後性價比不遜於按揭貸款。其實，兩者在期限上是很接近的；
其次是流轉方面，按揭主要通過打包做成ABS，而超長期地方債還有保險公司作為重要認購方，在流動性保持合理寬裕的環境之下，保險公司對於超長期債券是有需求，一級配不到量的情況下二級也會有所考慮；
當然，超長期債券投資也有顧慮，顯而易見的是蘊含的巨大利率風險，這需要在賬戶選擇、規模安排上做好匹配。
NCD方面，我們看到12月中下旬以來國股NCD利率快速大幅下行。隨著利率走到階段低點，我們看到銀行整體減持NCD，其中農商行信用社合計減持1300多億。我們判斷這可能是出於階段性鎖定盈利的考量。近期期限向短端靠攏等待機會更為合理。
資本工具方面，誠如我們在資本補充維度所介紹，未來現金管理類整改存在不確定性，基準利率目前也在低位，未來資本工具發行價格存在反彈的壓力。對於存在配置壓力的機構而言，這倒可能是一個好消息。
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