原標題：正視困難，期待未來——2020年04月宏觀預測報告
摘要
核心觀點：
我們對經濟增長、通貨膨脹、貨幣金融、國際資本流動4方面經濟指標2020年04月讀數和未來方向預測如下：
經濟增長方面，高頻數據顯示4月以來電廠耗煤量、粗鋼產量等繼續收窄降幅，4月中旬以來全國就業形勢也再度改善，這表明新一輪的逆週期調節政策開始釋放積極效應。鑑此，預計4月工業增加值同比增長0.2%，由負轉正;固定資產投資累計同比下降9.8%，社零同比下降12%，降幅都會有所收窄。
價格方面，預測4月CPI、PPI同比增速分別為3.5%、-2.5%，雙雙保持回落。中期觀點維持不變——CPI隨著疫情對商品供應衝擊的逐漸緩解、豬肉產能的邊際恢復，以及下半年基數因素的明顯回落，年內將保持下行趨勢。PPI受全球景氣度下降，以及油價下跌的影響，通縮壓力顯著，5月見底後反彈力度可能也不強。
貨幣政策方面，預測4月M2同比增速回落至9.5%，M1同比增速回落至4.8%，信貸投放約1.0萬億，新口徑社融規模約1.7萬億。此前政策力度增加，而且資金確有流入實體，但融資端擴張在資產端更多表現為存款的積累。這其實反映出中國乃至全球目前的當務之急是控制疫情、復工和消費，而非擴表和投資。
國際資本流動方面，在美聯儲超常規貨幣政策影響之下，美元流動性出現好轉，港元走強、海外資本市場反彈、美元指數回落、新興市場貨幣指數回升、招商亞洲新興市場流動性指標回升，諸多信號佐證了國際資本開始迴流新興市場。高達180BP的中美利差將使外資有增持人民幣債券的較強意願;同時A股市場也迎來外資重新流入，但由於仍受到全球風險偏好的抑制，流入規模略低於債市。
總之，國內已進入常態化疫情防控階段。同時貨幣政策已經寬鬆、積極財政政策已經佈局、各地擴大內需措施陸續出臺。但困難在於，消費面臨失業率上升、收入預期不確定等方面的衝擊;投資面臨工業品通縮、地方財政收入壓力的影響，以及房住不炒、汙染防治、資金使用效率、宏觀槓桿率等多重約束;同時海外疫情還在繼續衝擊貿易需求和全球供應鏈。綜合判斷，國內經濟將呈現“弱復甦”格局，即環比來看，二季度GDP增速回升，通脹率趨於回落。但同比來看，GDP增速難以回到5%至6%的正常狀態。
風險提示：工業品通縮、地方財政收入壓力。
以下為正文內容：
一、經濟增長
預測製造業景氣度環比繼續改善，製造業PMI保持在50%以上。原因是目前國內疫情防控已進入常態化階段;同時貨幣政策已經寬鬆、積極財政政策已經佈局、擴大內需的各項措施逐漸出臺。但阻力在於，消費面臨失業率上升、收入預期不確定等方面的衝擊;投資面臨通縮預期和地方財政收入壓力影響，以及房住不炒、汙染防治、資金使用效率與宏觀槓桿率等多重約束;同時，海外疫情還在繼續衝擊國際貿易和全球供應鏈。綜合之下，國內經濟將呈現弱復甦格局，即環比回升，但同比很難回到5%至6%的區間。
2季度工業生產面臨的問題是外需缺口的影響，這需要內需來彌補。從目前的情況看，短期內投資需求改善的速度更快，而消費需求受收入萎縮和失業風險上升的不利影響，消費刺激政策的效果可能要等到下半年才會更加明顯地體現出來。4月以來的高頻數據顯示，電廠耗煤量、粗鋼產量等數據降幅繼續收窄，全國就業形勢4月中旬以來也再度改善。以上情況表明新一輪的逆週期調節政策開始釋放積極效應。鑑此，我們預計4月工業增加值同比增長0.2%，固定資產投資完成額累計同比下降9.8%，社零同比下降12%。
規模以上工業企業利潤增速：1-2月累計同比下降38.3%。未來綜合考慮工業增加值的回升和PPI的回落，預計3月規模以上工業企業利潤當月同比為-5.0%，1-3月累計同比為-22.0%;4月當月同比為-3.0,1-4月累計同比為-12.0%。
二、價格水平
回顧前期預測：3月CPI、PPI分別為(4.3%、-1.5%)，相比前值(5.2%、-0.4%)雙雙回落，與我們的預測值(4.5%和-1.4%)較為接近且方向一致。CPI及其食品分項增速回落的主因在於豬肉、鮮菜、鮮果價格的回落;而PPI通縮程度加重、CPI非食品項回落則反映了油價下跌(進而燃料)和工業景氣度下降。
預測4月CPI同比增速回落至3.5%，其中食品項繼續回落至15.5%，非食品項回落至0.6%;PPI回落至-2.5%。對於CPI，由於4月農產品價格指數繼續回落但降幅放緩，預測4月同比增速回落0.8個百分點，其中基數因素和新漲價因素分別貢獻-0.1、-0.7個百分點。對於PPI，觀察到4月工業品價格繼續回落但已初步呈現底部特徵，預測4月同比增速回落1.0個百分點，其中基數因素和新漲價因素分別貢獻-0.3、-0.7個百分點。
中期觀點維持不變：對於CPI，隨著疫情對商品供應衝擊的緩解、豬肉產能邊際恢復，以及下半年基數因素的明顯回落，全年CPI大概率保持下行趨勢。對於PPI，目前受到全球需求下降，以及油價下跌的影響，通縮壓力顯著，5月見底之後反彈力度也會偏弱。另外，根據2017版投入產出表模型預測，油價下降50%，會導致GDP平減指數下降1.8個百分點，CPI下降1.4個百分點，PPI下降2.5個百分點。
三、貨幣金融
3月金融數據大幅超出我們的預期，財政和貨幣政策在3月雙雙大幅放鬆，或與疫情在全球衝擊加劇有關，但現有數據顯示，4月大概率難以延續。
預計4月M2同比增速回落至9.5%，M1同比增速回落至4.8%，信貸投放約1.0萬億，新口徑社融規模約1.7萬億。3月M2同比增長10.1%，高於前值8.8%。分結構來看，家庭和非金融企業存款餘額同比增速均高於前值;M0、政府和非銀金融機構存款餘額同比增速均低於前值。合併來看，實體部門存款餘額同比增速高於前值。3月政府加強刺激力度，且資金確有流入實體，但融資端的擴張，在資產端更多反應在存款積累方面。這在一定程度上反映出，中國乃至全球目前的當務之急是控制疫情、復工和消費，而非擴表和投資。新口徑下3月社融餘額同比增長11.5%，前值10.7%;貸款餘額同比增長12.7%，前值12.1%。高頻數據顯示，3月下旬以來，國內商品價格出現企穩跡象，4月中旬歐美疫情亦有拐點跡象出現。政策方面，4月政府債務餘額增速大概率難以繼續上升。整體來看，3月財政貨幣政策雙雙大幅放鬆後，至少4月大概率難以進一步邊際擴張。我們預計，4月金融數據(M2同比、貸款餘額同比、社融餘額同比)或較3月出現小幅下滑，年內後續社融餘額增速大概率會震盪下行。
四、國際貿易
3月進出口增速均好於預期，主因是國內復工復產的積極影響佔據了主導位置，且 3月出口或彌補了部分2月未完成訂單。
展望4月，短期國內進一步復工復產的速度下降，而指向出口下降的因素仍然存在且將進一步發酵，以4月歐元區PMI異常低迷為依據，預計外需和海外疫情發酵對海外產能和供應鏈的擾動或將進一步顯現，且將取代國內因素成為更關鍵問題。同樣，雖然我國內需有所恢復，但進口仍有可能受到海外供應能力受限的約束。並且，海外商品價格在4月快速下行，也對進出口有負面影響。綜上，預計短期進出口增速均將下滑，出口、進口同比增速分別為-9.6%、-15.8%，貿易順差為230億美元。
展望5月，目前部分歐美國家已有4、5月開啟復工的計劃，但海外企業庫存也會隨著時間而越發短缺，供應能力下降，因此預計進出口仍然處於相對底部的水平，加之考慮到基數影響，預計出口增速持平，進口增速回升。
五、國際資本流動
3月受全球美元荒的影響，我國股債資產均遭到外資拋售，流出幅度超出我們的預期。
展望4月，在美聯儲非常寬鬆的貨幣政策影響之下，美元流動性出現好轉，港元走強、海外資本市場反彈、美元指數回落、新興市場貨幣指數回升、招商亞洲新興市場流動性指標回升、等諸多的信號，均佐證了國際資本開始迴流新興市場，高達178BP的中美利差將使外資有較強億元增持人民幣債券，外資也開始重新流入A股市場，但規模仍略受到全球範圍內風險偏好的抑制，規模略低於債市。預計4月我國債券市場、陸股通分別流入外資700億元、550億元。
展望5月，發達國家的貨幣政策寬鬆將維持，新興市場仍將面臨友好的流動性環境，同時隨著歐美疫情見頂回落和復工，風險偏好有望出現改善，預計債券市場資本流入有所下降，陸股通流入進一步上升。
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