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航天电器发布2019 年报：营收35.34 亿元，同比增长24.69%，增速比业绩快报高0.24pct；归母净利润4.02 亿元，同比增长12.06%；扣非后归母净利3.7 亿元，同比增长13.43%。
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核心观点
1.连接器电机营收快速增长，连接器毛利率下降影响利润增长
2. 存货大增，预示2020 年开局良好
个股分析
公司是中国航天科工集团十院下属上市公司，主营业务为高端继电器、连接器、微特电机、光电子产品、电缆组件的研制、生产和销售。公司70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域；民品以通讯、石油、轨道交通、家电市场配套为主。
2019 年公司全面落实“领域营销”市场策略，聚焦重点市场、重用户，加大新产品、集成化产品推广力度，市场开发成效明显，全年产品订货、营业收入达35.34 亿元，同比增长24.69%。
公司于2019 年3 月投资新设广东华旃电子有限公司（持股51%），自2019年3 月起合并财务报表，广东华旃3-12 月实现营收2.72 亿元，净利润764万元。剔除广东华旃的影响，公司2019 年实现营收32.62 亿元，同比增长15.09%；归母净利润3.98 亿元，同比增长10.97%。
分季度看，公司2019 年营收和利润均较为均衡。公司2019 年四个季度分别实现营收6.72 亿元（+39.45%）、9.48 亿元（+37.95%）、8.93 亿元（+12.68%）、10.22 亿元（+17.01%），Q1 和Q2 公司营收大幅增长，但Q3 和Q4 增速回落；公司2019 年四个季度分别实现归母净利润0.78 亿元（+20.01%)、1.09 亿元（+18.58%）、1.09 亿元（+0.09%）、1.06 亿元（+14.14%）。
连接器电机营收高速增长，连接器毛利率下降致净利增速不及营收增速公司2019 年连接器营收22.15 亿元，同比增长34.27%，营收占比62.69%，同比增加4.48pct，毛利率36.95%，同比减少4.3pct。作为公司营收占比最大的业务，2019 年连接器销售量、生产量分别较上年增长177.78%、183.06%，主要原因为2019 年3 月公司投资新设广东华旃电子有限公司，主导产品为消费电子用连接器、通讯用连接器，该公司纳入合并财务报表后，带动连接器销量、产量相应增加。
公司2019 年电机营收8.61 亿元，同比增长16.15%，营收占比24.36%，同比减少1.79pct，毛利率27%，同比增加2.76pct。报告期内，公司电机库存量较上年增长158.93%，主要系部分特种电机产品订货合同交付、验收周期较长所致。
公司2019 年继电器营收3.13 亿元，同比增长13.82%，营收占比8.87%，同比减少0.85pct，毛利率42.31%，同比减少0.94pct。公司2019 年光通信器件营收1.17 亿元，同比减少19.66%，营收占比3.3%，同比减少1.82pct，毛利率25.83%，同比减少6.37pct。虽然报告期内光通信器件营收同比减少，但光通信器件库存量较上年增长58.29%，主要原因是公司根据光通信领域需求特性适度增加光通信领域配套产品储备，预计未来该业务营收可由降转增。
2019 年，公司归母净利润增速低于营收增速，主要系连接器业务毛利率下降4.3pct 至36.95%所致。报告期内，公司连接器业务毛利率下降的主要原因有：
公司民用连接器产品占比上升，相关产品综合毛利率低于公司产品平均毛利率；公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨等。
期间费用占比下降，研发投入持续增加2019 年公司期间费用7.42 亿元，同比增长19.13%，占营收比重20.99%，同比减少0.98pct。其中，销售费用9637 万元，同比减少7.32%，占营收比重2.73%，同比减少0.94pct；管理费用2.77 亿元，同比增长18.25%，占营收比重为7.84%，同比减少0.43pct；财务费用-985 万元，去年同期为-1741 万元，主要系公司及子公司利息收入较上年同期减少所致。
2019 年公司研发投入继续增长，达3.78 亿元，同比增长25.31%，占营收的比重达到10.7%，为过去10 年最大占比，主要原因是公司持续加大5G 通讯用连接器、特种电机、新能源汽车用连接器及集成一体化、液冷互联、光链路传输、高速数据处理、智能制造技术及应用的研发投入，科研经费支出较上年同期增加。2019 年公司立项重点科研项目74 项，5G 板间多通道大容差射频连接器设计与制造技术、空心杯电机转子自动化制造技术、有源光缆高速率及高集成技术等60 余项关键技术取得突破。2019 年公司申请专利226件，4 项IEC 国际标准按节点推进，15 项国家军用标准通过立项申报，完成9 项已申报的国家军用标准评审或意见征集。
存货大增，预示2020 年开局良好
2019 年底，公司存货4.97 亿元，同比增长34.34%，主要原因为：一是报告期公司订单较好，为保障产品及时交付，报告期公司适度增加客户订单生产所需的物料采购; 二是2019 年3 月公司投资新设广东华旃电子有限公司，合并财务报表时纳入该公司存货。分产品看，2019 年连接器库存量较上年增长314.84%，主要原因为：一是2019 年3 月公司投资新设广东华旃电子有限公司，主导产品为消费电子用连接器、通讯用连接器，该公司纳入合并财务报表后，带动连接器库存储备相应增加，二是民品连接器订单交付周期短，公
司适度增加通讯领域配套产品储备。
2019 年末，公司原材料、在产品和产成品（包括库存商品和发出商品）账面价值分别为1.82 亿元、1.29 亿元、1.72 亿元，同比增长16.35%、11.41%、94.21%。
经营活动产生的现金流量净额大增，因市场拓展而低于净利润
2019 年公司现金及现金等价物净增加额1.05 亿元，同比增长211.35%，主要原因系公司持续加大市场拓展，强化应收账款管理，回款情况优于上年同期；其中，公司经营性现金流净额2.65 亿元，同比大增118.01%，主要原因：
一是公司全力抢抓市场订单、货款结算货款回笼情况优于上年同期；二是策划开展应收账款保理业务，缩短公司应收账款回收时间；投资活动产生的现金流量净额-1.1 亿元，较上年同期-1.01 亿元下降8.55%，主要原因系公司参与设立上海航天京开如意股权投资合伙企业（有限合伙）首期出资1500 万元；公司筹资活动产生的现金流量净额-5320 万元，较上年同期-1.16 亿元增长54.30%，主要原因系2018 年度公司分配给股东的现金股利较上年同期减少。
2019 年公司经营活动产生的现金流量净额2.65 亿元与净利润4.02 亿元相比存在1.37 亿元差异，主要原因：一是报告期公司全面实施“领域营销”市场策略，持续加大新市场、新领域的拓展，产品订单、营业收入再创新高，经营资金需求相应增加；二是报告期公司订单增加，为保障产品订单及时交付，公司适度增加产品订单生产所需的物料采购，外协外购材料（零部件）等支付的现金较上年同期增加。
关联交易额持续增长
2019 年，公司向航天科工集团下属企业销售商品关联交易金额为6.8 亿元，同比增长15.49%，完成关联交易预计额7.88 亿元的86.25%。2020 年，公司向航天科工集团下属企业销售商品关联交易预计金额为8.38 亿元，较2019年实际值同比增长23.3%，较2019 年预计值同比增长6.35%。
主要子公司业绩良好，新设子公司助力增长
子公司苏州华旃2019 年实现营收11.69 亿元，同比增长30.55%，净利润8076万元，同比增长11.66%，主要原因系报告期内苏州华旃产品订单、交付情况较好；子公司贵州林泉2019 年实现营收8.61 亿元，同比增长16.15%，净利润为7514 万元，同比大增205.34%，主要原因：
一是报告期贵州林泉持续加大电机产品市场推广力度，营业收入、利润总额实现同步增长；
二是2018年贵州林泉吸收合并存在未弥补亏损的苏州林泉，致贵州林泉当年实现的净利润下降。
公司于2019 年3 月与东莞扬明合资新设广东华旃电子有限公司（持股51%），自2019 年3 月起合并财务报表，广东华旃3-12 月实现营收2.72 亿元，净利润764 万元。剔除广东华旃的影响，公司2019 年实现营收32.62 亿元，同比增长15.09%；归母净利润3.98 亿元，同比增长10.97%。
根据公司2019 年度报告，公司根据自身高端电子元器件产品小批量、多品种的订单特点，产品生产采取“以销定产”模式。公司产品销售采取直销模式，70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域，民品以通讯、石油、轨道交通、电力、安防、家电市场配套为主。
航天电器核心业务收入以及毛利率情况假设：
1. 连接器业务：公司连接器产品主要应用于航天、航空等军工装备领域，由于现代化国防装备不断加速列装，以及现代化装备中电子信息设备占比的不断增加，连接器需求不断增加。随着国防装备列装不断推进，预计公司连接器业务将总体维持快速增长但增速随基数增大而有所降低，假设公司2020-2022 年连接器业务收入增速分别为27%、25%、24%；随着行业竞争性因素逐步增加，预计连接器业务毛利率总体稳定但轻微下滑，因此假设公司2020-2022 年连接器业务毛利率分别为36.0%、35.9%、35.8%。
2. 继电器业务：随着国防装备列装不断推进，预计公司继电器业务将保持平稳增长态势，假设公司2020-2022 年继电器业务收入增速分别为15%、15%、15%；随着产品产业链管理提升，2018-2019 年毛利稳定上升，因此假设公司2020-2022 年继电器业务毛利率分别为27.4%、27.5%、27.6%。
3. 电机业务：公司微特电机产品技术国内领先，下游应用稳步增长，因此假设公司2020-2022 年电机业务收入增速分别为10%、10%、10%；随下游应用推广和业务规模增长，预计产品单价缓慢较低，因此假设公司2020-2022 年电机业务毛利率分别为41.8%、41.6%、41.4%。
4. 光通信器件业务：公司光通信器件业务主要应用于光通信、数据中心、视频安防监控等业务领域，随着2020 年我国新基建的展开，预计5G 建设将有效带动光通信网络建设，该项业务未来三年将快速增长但增速随基数增加而有所降低，因此假设公司2020-2022 年光通信器件业务收入增速分别为30%、27%、24%；随产业链管理效率
提升，预计该项业务毛利率趋于稳定，因此假设公司2020-2022 年光通信器件业务毛利率分别为24.8%、24.8%、24.8%。
总结
公司作为国内领先的航天电子元器件企业，坚持军品、民品协同发展路线，我们看好公司各板块的长期发展。
风险提示
1、军费增长或低于预期风险
军工行业景气度与国防投入力度密切相关，军费规模与国家经济状态、国际地缘态势和军事战略等多种因素有关，军费增长低于预期可能直接或间接对装备需求造成不利影响。
2、军用产品列装进度或不达预期风险
军用产品定型列装过程中，要同时受到上游产业协同进度和下游装备定型进度影响，本身的试验认证周期也存在一定不确定性，军用产品列装进度不达预期会对公司的业务发展和收入确认产生不利影响。
3、军工行业改革或不达预期风险
军工行业改革会对上市公司管理效率、业务发展、盈利能力等产生积极影响，军工行业改革进度不达预期可能会造成公司业绩延期释放。
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