2020年3月和一季度數據公佈，3月工業增加值同比-1.1％，社零同比-15.8％，一季度GDP同比-6.8％。
既然對刺激需求意義最小的貨幣政策已經照搬2008年，那麼對刺激需求更為重要的財政政策、信用政策可能缺席嗎？
在疫情導致的內外部衝擊下，放任經濟自然出清、無底線下行，才是對中國經濟的不負責任。
疫情對中國衝擊高峰已過，全面復工已經啟動，寬財政、寬信用將持續發力，我們認為，經濟V型反轉是大概率事件。
3月工業恢復較好，消費依然很弱
3月整體經濟數據比1-2月改善較為明顯，但是恢復正常仍有較大距離。各項指標增速依然均為負，表明復工復產仍需努力。
從結構上看，3月表現最好的是房地產投資，3月當月同比為正的1.1％，其次是工業增加值-1.1％，較1-2月改善幅度非常大。房地產投資超市場預期，儘管房地產並沒有政策放鬆，但是數據上看投資增速顯著提高。3月工業增加值是一大亮點，19年3月工業增加值是超高基數，基數原因導致工業增加值含金量更高。
3月表現不佳的是消費、固定資產投資、基建投資。消費同比僅為-15.8％，較1-2月改善很小。固定資產投資當月同比有所改善，但是-11％左右依然很弱。基建投資增速環比改善較大，但是3月同比僅為-8％，還遠遠沒有達到穩增長需要的水平。考慮到3.27的政治局會議才剛剛定調寬財政，3月基建偏弱可以理解。
全年實現翻一番目標難度極大
2020年一季度GDP同比-6.8％，主要因為1-2月各項數據太差，儘管3月較1-2月顯著環比改善，但是無法改變一季度經濟數據很弱的現實。
按照一季度GDP同比-6.8％計算，全年實現5.5％、5％、4％、3％需要的二三四季度平均GDP增速分別為8.99％、8.35％、7.07％、5.78％。
如果要實現全面建成小康社會要求的翻一番目標，即全年實現5.5％以上，則二三四季度平均GDP增速需要9％，難度非常大。
如果按照全國政協經濟委員會副主任劉世錦等的建議，中國經濟目標對標全球經濟增速相應下調，例如全年實現3％，則二三四季度平均GDP增速僅需要5.78％，這比2019年GDP增速還要低，只要國內沒有疫情二次爆發，則難度非常小，甚至只需要經濟自然恢復，即可實現這一增速。
如果全年目標折中放在4％-5％，二三四季度需要7.07-8.35％，是較為符合現實的。這一目標實現的關鍵假設是，一是經濟刺激特別是財政、信用刺激落地；二是國內疫情沒有二次爆發；三是外需沒有持續性逐月下降，而是衝擊性下降，外需疲軟可以是長尾，但是不能發散。
是否額外刺激是關鍵分歧
如果沒有額外刺激，那麼下半年經濟自然恢復至5.5-6％，這是一種情況。
如果有額外刺激，那麼下半年經濟高於前幾年的6％幾乎是必然。
支持沒有額外刺激的理由包括，全年實現5.5％目標難度極大，刺激得不償失；市場自然出清，經濟在疫情過後可以自然恢復；政府融資比往年約束增加，操作難度極大；房地產不會放鬆，這是硬約束。
我們認為，無論翻一番目標能否實現，財政、信用刺激都會落地，這是大蕭條給全球最大的啟示：在面對需求不足的衝擊，一定要採用凱恩斯主義的需求刺激措施，自然出清的結果一定是最差的。
目前中國政策已經落地的是寬貨幣，隔夜利率已經被央行控制在1％以下，即使在隔夜成交量較去年已經增長超過60％的情況下，央行依然採取了超級寬貨幣，與2008年的隔夜利率0.8％幾乎相同。
既然對刺激需求意義最小的貨幣政策已經照搬2008年，那麼對刺激需求更為重要的財政政策、信用政策可能缺席嗎？
目前市場很多觀點認為，寬貨幣會維持甚至加碼，而寬財政難以真正落地，一邊認為貨幣超級低利率合理，一邊認為財政不會強刺激，這實在是匪夷所思。
超級寬貨幣的副作用遠遠大於寬財政，超級寬貨幣的可逆性遠小於寬財政，為何副作用更大、可逆性更差的政策都用了，副作用更小的、空間更大的政策不用呢？
從3月社融來看，已經出現效仿2008年的跡象，3月新增社融創歷史新高，遠高於季節性規律，表明寬信用正在落地。
寬財政到目前儘管雷聲大雨點小，但我們認為3.27、4.8兩次政治局會議，3.31、4.14兩次國務院常務會議均明確寬財政之後，寬財政缺席可能性不存在。
我們認為，從貨幣政策已落地措施對標來看，政策層已經將當前對標到08年，貨幣政策複製當時，財政、信用政策的方向也會類似，需求刺激已經箭在弦上。
經濟V型反轉是大概率事件
經濟V型反轉有兩方面的原因：
一是疫情衝擊的自然恢復，疫情本身是衝擊性事件，國內的經濟下行是停工導致的短期、可逆衝擊，在停工結束之後，經濟自然會恢復至之前相近的程度，與大蕭條等內生需求不足導致的經濟下行有本質區別。
二是財政、信用刺激政策與18-19年刺激完全不同，更類似於2008年。18-19年的穩增長實際是靠經濟自然出清，財政刺激力度遠小於以往任何一輪穩增長，基建投資增速僅為3％左右，同時18年實際是實體經濟去槓桿，信用是收縮的而不是擴張的。
經濟自然回升，疊加政府刺激，結果大概率是經濟V型反轉。
外需在其中有一定的影響，但是影響不會太大，因為2008年-2009年經濟刺激，外需直到2009年下半年才恢復，關鍵還是在內需刺激力度。
內需刺激的先決條件是國內不能出現疫情二次爆發，這是最大的風險點。如果國內疫情二次爆發，導致第二輪國內停工，那麼一切邏輯起點都不存在。
從目前情況看，國內疫情二次爆發可能性很小：一方面海外爆發疫情較早的韓國、伊朗、意大利、西班牙等均已經出現新增拐點，海外疫情儘管短期結束可能性很低，但是從數據看和最新採取的全面戴口罩等措施看，完全失控可能性在顯著下降；另一方面國內對輸入型疫情管控力度前所未有的提升，即使出現零星輸入感染國內，再次大範圍傳染的難度也很低。
在國內不出現二次疫情爆發的情況下，我們認為中國經濟V性反轉可能性很高，二至四季度GDP均值在7-8％可能性較大。
需要強調，即使二至四季度GDP均值在8％，全年GDP增速也僅僅是4.7％左右，或者說，二至四季度的刺激更多的是對一季度的補償和對沖，而不是簡單的重走老路。
在疫情導致的內外部衝擊下，放任經濟自然出清、無底線下行，才是對中國經濟的不負責任。
對於債券市場，我們認為應當借鑑2008年12月至2009年2月的走勢。超級寬貨幣下，債券市場加槓桿套息是否真的無風險，如果經濟出現V型反轉，中長期債券的收益率合理中樞是多少，需要慎重思考。
