貴州茅臺險破1300，你看懂邏輯了嗎？

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貴州茅臺，A股股王，你不得不服。

3月19日，茅臺盤中最低報價960.1元。僅僅28個交易日之後，即今日盤中最高報價1299.94元，累計上漲27%，期間最大漲幅超過35%。對於一家市值超萬億的巨頭，在如此之短的時間內，頻繁、持續創下歷史新高，聞所未聞，見所未見。要知道近來大盤萎靡不前。

（行情來源:Wind）

當前，茅臺最新市值突破16000億元，流通市值已經超過工商銀行，總市值超越全球最大的食品飲料巨頭——可口可樂，搖身一變成為全球消費龍頭“一哥”。

茅臺上市將近20年，累計漲幅將近300倍，一次又一次給茅粉帶來了絕對誘人的驚喜與回報。

今年，新冠疫情瘋狂肆掠，絕大多數行業均遭受到不同程度的衝擊。市場主力資金近期也拼命瘋狂尋找業績確定性的行業。一看，白酒就是那個夢中情人，而茅臺又是最靚麗的仔，自然會有大量資金去擁簇。

（今日白酒再度集體大漲，來源：Wind）

但茅臺的身子骨（基本面）似乎還沒有跟得上、吃得消。因為疫情對於茅臺依舊有一定的影響，還有過往產能、久久不能提價的猶豫與彷徨。

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4月27日晚間，茅臺發佈一季度“成績單”。據財報，一季度總營收244.05億元，同比增長12.76%，歸母淨利潤為130.94億元，同比增長16.69%。

這一組數據，有不少東西可以解讀。

第一，2020年，茅臺規劃安排的營收增幅為10%，一季度增速將近13%。從而推算Q2-Q4，僅需9%的增速，便能完成全年目標。看起來，似乎so easy!

第二，利潤增速高出營收增速4個百分點。分拆之後，發現期間費用率下降是主因。尤其是銷售費用率下滑1.27%至2.61%。預計主要是今年春節提前導致費用前置，同時疫情影響了渠道費用投放的節奏。

當然， 這也會導致淨利率提升——Q1為56.8%，同比提升1.75%。

（來源：Wind）

我們將茅臺總營收分拆，酒類業務營收243.91億元，同比增長12.76%。其中，茅臺酒收入222.22億元，同比增長13.97%；系列酒收入21.32億元，同比增長1.72%。

然而，去年全年茅臺酒收入增速為15.75%，系列酒收入增速為18%。從這個角度看，疫情對於系列酒的影響可謂不小，不過佔總營收比例小，影響甚小。

如果單季度比較，2019年Q1營收增速22.21%，利潤增速31.91%。這樣一對比，是不是茅臺一季度的業績也並沒有券商認為的那麼樂觀呢！

有人會說了，一季度明明比全年預期的10%的增長高出不少。少年，要知道市場對茅臺往往都有高期待，說的10%，往往結果要遠超出10%，才好給市場交代。如果真只有10%，市場或許會死給你看。

另外，按照銷售渠道來細分，直銷收入19.38億元，同比增長77.57%，而批發渠道224.53億元，同比增長9.32%。

（來源：茅臺年報）

截止一季度末，茅臺全國經銷商數量總計2061家，報告期減少316家。其中，醬香型系列酒經銷商減少287家。並且，2019年全年淨減少610家經銷商，其中醬香型系列酒503家。

（來源：茅臺年報）

單從直銷收入增速、以及一減再減的經銷商數量上看，讓不少投資者期待著茅臺直銷渠道會崛起，成為拉動業績增長的“武器”。

但真會如此嗎？

因為茅臺一季度財報全文只有7頁，並沒有太多其他數據披露。答案還得從過往年報數據中進行推敲。

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要回答上述問題，我們還得從最基本的量與價入手。

1、量

據年報披露，茅臺酒銷量為34562噸，比2018年的32464噸增長2098噸，增幅為6.46%。

茅臺酒是一年釀造，4年窖藏。2019年的銷量對應的是2015年的產能，為32179噸，比2014年和2016年的產能均少6000噸。

按照以往的慣例，每年出廠的茅臺酒佔4年前生產酒的80%，剩下的20%是揮發、勾兌酒用、世世代代留存下去。按照該比例計算，2019年理論銷量為25743.2噸。而實際銷量為34562噸，基本消化了此前幾年流傳下來的庫存茅臺酒。

券商預測，當前庫存茅臺酒可供調節的量不足1000噸。2020年茅臺酒銷量對應2016年，而2016年產能為39312噸，按照80%來計算，相當於可供銷售的量為31449噸，加上至多1000噸庫存酒，相當於共有32500噸可供銷售。

這樣來看，2020年茅臺酒的銷量基本不可能再度增長（實際可能還要下滑）。以上推算，也有可能存在計算比例等方面的誤差，但不妨礙判斷。

2、價

要實現最基本的10%的業績增長，茅臺的辦法只有提價。這裡會有兩種方式，一種是我們平常聽到的提價，另一種是加大直銷渠道，變相提價。

2000-2012年，茅臺酒出廠價一共提價了9次，零售價上漲了8倍。而2013-2017年，出廠價維持，零售價回落。後由於2018年1月將出廠價提升18%至969元，零售價1499元。

1月20日到現在，茅臺的市場價走了一個V。1月20日之前，茅臺的一批價大概是2350-2400左右，3月中旬最低跌到了1930，隨後開始回升，到4月中旬，已經回到了2265元。

總之，不管市場價怎麼變動，均要遠遠高於官方零售指導價和出廠價。

從去年開始，在豬肉價格的帶動下，CPI已經連續7個月處於3及上方。總之，通脹的壓力不小。如果茅臺提價，其實對於CPI整體提升的影響會很小，但茅臺是新聞素材獵物，容易被放大炒作。在CPI高企的大背景下，茅臺作為國企，會有牽絆與壓力。

（來源：統計局）

2019年，茅臺直銷收入72.5億元，同比增長65%，佔酒類業務營收比例的8.5%。不過，該收入是混雜了系列酒的，並不清楚茅臺酒的佔比。

（來源：週末君）

但我們可以從過往的數據進行對比分析。2019年的8.5%比2018年高出2.5個百分點，但比2016-2017年還要低一些。並從直銷單價來看，2015年（當年出廠價819元）、2016年（當年出廠價819元）、2019年，三年較高，可以得知茅臺酒的佔比相對會較高。

去年下半年開始，茅臺先是與Costco、物美、華潤萬家、大潤發等線下商超合作，之後又聯手天貓和蘇寧易購等線上平臺，以1499元的官方指導價銷售飛天茅臺。據媒體報道，四季度直銷渠道便投入了1000噸。不過，更早一些，也有媒體指出，茅臺去年前三季度直銷酒的量並不比2018年多，四季度也就1000噸，這還是清理了610家經銷商之後的量。

這跟2019年初公司宣稱1.4萬噸的目標量相去甚遠。

但整體似乎也看不出茅臺在大力調整銷售策略——發展直銷。不過，今年一季度繼續清理經銷商，以及一季度直銷增速從65%提升至77.5%。看得出，茅臺有一定意向想要繼續加大直銷渠道，相當於變相提價。不過，這還要繼續跟蹤觀察多幾個季度才能確定策略的調整。

綜合量與價，茅臺今年要實現最基本的10%的目標，會在提高出廠價或加大直銷渠道方面做出選擇。這需要進一步觀察。不過，市場最近漲得如此歡快，提價先按表不說，對於茅臺加大直銷渠道持有非常樂觀的預期，但就上述分析而言，也不一定能加大多少。

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茅臺無疑是A股商業模式、盈利能力最佳的代表之一，非常受到國內外機構以及價值散戶投資者的擁簇。

截止一季度末，陸股通（外資）為茅臺第二大股東，持有比例為8.02%，比2019年末小幅減持0.13%。另外，第7、8、9股東均小幅增持了。

（來源：Wind）

另數據顯示，貴州茅臺融資餘額的高點出現在今年1月3日，一度達到138.24億。至4月24日，其融資餘額已經降至94.59億元，相當於超過三成的槓桿資金選擇了離場觀望。

（來源：Wind）

茅臺股價大漲之後，市場相對變得謹慎一些。

另外，當下茅臺的動態PE為37.3倍，處於估值區間上限，也位於最近10年的估值高位區間。當下的茅臺，確實不便宜，甚至可以說小有泡沫，但業績確定好，市場還是喜歡。對於沒有頭寸的朋友，現在的價格或許更應謹慎一些，本已持有的當然可以繼續持有。

（來源：Wind）