本文刊載於《三聯生活週刊》2020年第15期，原文標題《特別國債“特”在哪兒？》，嚴禁私自轉載，侵權必究
3月底的中央政治局會議，提出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”，這是當前積極財政政策最主要的發力點。在上述3條舉措中，提高財政赤字率和增加專項債規模，這兩點基本在市場的預期之內，而發行特別國債，可以算是超預期的政策。
主筆/謝九
所謂“特別國債”，就是指有專門特殊用途的國債，背後都是有國家戰略目的考量。我國曆史上曾經發過兩次特別國債，第一次是在1998年，當時為了解決國有銀行的資本金不足問題，財政部向四大行定向發行了2700億元的特別國債，全部用於補充四家銀行的資本金。第二次是2007年，發行了1.55萬億元特別國債購買外匯，用於成立中投公司，既是為了豐富外匯的投資渠道，同時也希望回收流動性來控制通脹。
這一次中國之所以決定再次發行特別國債，目的當然是為了應對疫情的衝擊。按照國家統計局公佈的前兩個月經濟數據，各項關鍵指標都大幅下滑，今年一季度的GDP很有可能會負增長。雖然中國的疫情得到了初步控制，但是在國際上的擴散程度遠遠超過了預期，尤其是美國和歐洲等發達經濟體成為重災區，這些國家經濟衰退，將對中國經濟形成巨大拖累。在3月26日的G20峰會上，成員國宣佈向全球經濟注入5萬億美元的資金，就在第二天，中國宣佈發行特別國債。
中國之所以需要發行特別國債，和當前現有的財政貨幣刺激手段不足有直接關係。首先從貨幣政策來看，在發達國家大規模降息的背景下，中國一直對降息非常謹慎，主要原因是國內通脹壓力較大，CPI指數處於近10年來高位，央行擔心降息會進一步刺激通脹，對於利率水平的調整隻能小步微調，更多隻能依靠降準等數量工具而不是價格工具，所以，在貨幣政策空間相對有限的背景下，財政政策成為中國刺激經濟的主要手段。
在主要的財政工具中，普通國債受到赤字率的約束。長期以來我國以3%作為財政赤字紅線，即使現在突破紅線，但考慮到其他國家曾經爆發過的債務危機，我國的赤字率也只能適度提高，而不會大尺度突破。
另外，地方政府專項債在最近幾年快速發展，成為政府融資的重要工具。地方專項債的好處是不會提高赤字率。對於地方政府而言，沒有收益的公益性事業，主要通過發行一般債券融資，在公共財政預算之內，需要受到財政赤字率的約束。有一定收益的公益性事業，由地方政府通過發行專項債券融資，以政府性基金或專項收入償還，專項債券在公共財政預算之外，體現為政府性基金預算，不列入赤字。但是地方專項債也不能無節制發行，需要對應有一定收益的公益性事業。2015年，我國首次發行地方政府專項債券，當年額度為1000億元，到了2019年，規模已經超過了2萬億元，如果繼續高速增長，也會進一步提升地方政府的債務危機。
在這樣的背景之下，特別國債重出江湖。和普通國債不同的是，特別國債不列入赤字，好處在於既可以控制國債的赤字率，又不會讓地方政府債務過於惡化，在當前非常時期，可以彌補財政赤字缺口，為經濟增長提供充足的彈藥。
由於特別國債還沒有公佈任何細節，從目前來看，還有幾大懸念未解。
首先，這一次特別國債發行會對應什麼樣的資產？從2007年那一次發行特別國債來看，當時是財政部發行1.55萬億元特別國債，曲線購買了央行2000億美元的外匯儲備，也正是因為有資產對應，所以特別國債不納入赤字口徑。那麼這一次特別國債會對應什麼樣的資產，這是第一大懸念。
第二大懸念就是特別國債的規模會有多大？按照1998年和2007年那兩次特別國債的規模來看，分別對應當年GDP的比重大約是3.2%和5.7%，如果這一次按照4%的比重來計算，大概對應4萬億元的規模。理論上而言，高達數萬億元的特別國債出籠之後，會對市場流動性帶來明顯收縮，所以需要貨幣政策予以配合。4月3日，央行宣佈對中小銀行定向降準1個百分點，還將金融機構在央行的超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，此次定向降準可釋放長期資金約4000億元。考慮到特別國債對流動性的吸收，預計未來央行還會持續降準，對沖將來特別國債對流動性的衝擊。
特別國債最大的懸念在於，這筆鉅額資金將會用到何處？
按照中國刺激經濟的傳統思路，基建投資通常是第一選項。不過，以特別國債投資基建的可能性並不大，一是因為2008年的“4萬億”政策，留下的後遺症迄今都沒有完全消失，如果再通過發行特別國債的方式來投資基建，相當於重走當年的老路，會給中國經濟帶來更長遠的麻煩，尤其在當前供給側改革的背景下，這種可能性並不大。二是因為當前中國經濟雖然也強調基建投資，但主要是新基建，相比之下，新基建所需的資金不如傳統基建，也無需通過發行特別國債這種過於高調的方式來解決。而傳統基建，也大可以通過地方專項債的方式來解決資金問題，以特別國債來刺激基建，負面效果遠大於收益。
和基建投資相比，更具可能性的是將特別國債用於重點扶持中小企業。在疫情衝擊之下，我國中小企業的生存壓力遠大於國企，而且，我國民營企業貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。對於當前中國經濟，拯救中小企業的緊迫性，以及所能帶來的邊際回報，遠高於投資其他領域。如果中小企業能夠渡過難關，中國經濟也就無須有太大的擔憂。
當然，還有人認為應該借鑑當前很多國家給民眾發錢的做法，用特別國債給老百姓直接發放補貼，或者是發放消費券，既能解決民眾的生活困難，又能刺激消費，撬動內需。願望當然很好，不過估計這種可能性不是很大，因為給民眾發錢這種模式經常被認為是撒胡椒麵，而中國經濟擅長的是集中力量辦大事，比如刺激投資等等。不過，在傳統的刺激手段逐漸失靈之後，嘗試一下新的思路，或許也未嘗不可。
