華夏時報（www.chinatimes.net.cn）記者 馮櫻子 北京報道
近日，由投中信息、投中網主辦，投中資本協辦的“第14屆中國投資年會·有限合夥人”峰會在北京召開。在“一級市場的良性循環”為主題的對話中，投資人們提出，科創板與註冊制的推出打通了創投行業的退出通路，但伴隨上市門檻的下降，上市企業數量的大幅提升，有可能導致市場價格中樞下降，尤其是投資Pre-IPO項目的機構，企業上市後不一定能掙錢。
一個完善的市場應該由多類豐富的退出渠道共同組成，只通過上市退出是獨木橋，而非成熟市場。
單一通過IPO退出存在隱患
伴隨著監管層的頻頻發聲，資本市場全面推進註冊制的腳步越來越近了。IPO作為目前VC的主要退出渠道，業內普遍認為，註冊制的推進為行業帶來長期利好，系統性改善了創業投資的退出環境。
但投資人們也認為，行業整體形成良性的循環可能還有許多路要走。東方富海董事長陳瑋提到，項目退出如果全部依靠IPO，市場也不一定能接受得了。
對此，啟賦資本創始合夥人、董事長傅哲寬表示，目前，科創板、創業板註冊制的落地，大大的提高了基金退出的進程。同時，從全球市場來看，現在的總體形式比過去好很多。
但隨著A股註冊制的推進，雖然基金退出的通路越來越多、越來越暢通，但上市股票的供應鏈也越來越大。未來，二級市場的價值可能會往下走，很多項目上市後，基金不一定能掙錢。從一些小市值公司退出後，基金也會面臨很大問題。
“募投管退”中，如果沒有“退”，前面的鏈條就流動不起來。從這個角度來說，科創板、創業板註冊制的推行，毋庸置疑對行業來說是好的變量，華映資本創始管理合夥人季薇表示，對於早期投資基金而言，企業從早期成長起來到符合上市要求的時間已經縮短了。
近幾年，國內很多行業板塊處於IPO停滯狀態，而現在這些企業又有了上市的機會。一些曾經在海外上市或者被併購的企業，如今有可能在國內上市。尤其對於一些早期投入比較大的科技類企業，不用一定等到盈利後才能上市，這是非常大的利好。
“但實際上，我們還是希望企業順其自然地成長。如果有機會上市當然很好，但也不要拔苗助長，沒必要過早的上市。”季薇說道。
季薇提到，納斯達克曾在上世紀90年代迎來上市公司數量的巔峰時期，此後，上市公司數開始逐年減少，目前只有4000多家，不單是價格中樞的下移，其實上市的數量隨著退市規則的完善，也從增長向下滑，最後發展到平緩期的過程。
所以可能除了價格中樞的下移，如果整體供應很大，未來A股也會迎來擴容期。一定時期內，二級市場會形成優勝劣汰的局面，一些發展較差的公司會在比較完善的退市制度下退出，使整體市場逐漸到達平緩時期。對於投資機構而言，最重要的還是聚焦有長期價值的行業，長時間陪伴企業成長。
松禾資本創始合夥人羅飛認為，上市的門檻越來越低，這對創業企業是好的一面。但對於機構投資人來講，有兩個方面值得探討。首先，公司上市後，投資人怎樣選擇退出時機？此前，一過解禁期，很多投資人會趕緊退出，此時往往是一個高點。但在資本市場效率不斷提高的背景下，一部分優秀企業可能會在上市後才真正進入快速增長階段。這對於私募股權機構怎樣把握退出時機是一個考驗。
此外，從長期來看，可能整個市場的價格中樞下降；另一方面，二級市場會呈現“二八開”局面，資金會越來越集中流向優秀的企業。
在目前情況下投資人們認為，成熟市場應該由多種豐富的退出渠道組成。南京紫金投資集團黨委委員、副總經理萬舜表示，註冊制對基金項目退出有非常大的幫助，但即使市場全面施行註冊制也容不了太多的企業的退出。其它退出渠道也需要給予更多關注。例如，S基金、新三板及地方股交所、企業間的併購、重組等。
“基金只認上市退出的話，不算是一個成熟的市場，而是獨木橋。應該豐富多元地考慮這個問題，大家一起推動市場的成熟。”萬舜說道。
普洛斯建發基金總裁張俊才表述，一級市場、二級市場息息相關。投資人賺錢的想法無可厚非，但如果投資人賺錢是因為退出早或者所謂退的好，但是以割韭菜為代價，那行業內會形成惡性循環。
張俊才說，註冊制的推廣給資本市場帶來極大利好，但同時也給投資人帶來潛藏的風險。A股擴容後，上市公司數量將快速增加。根據歐美的經驗，市場擴容後，上市公司將進一步分化，真正有價值的企業會持續增長，但還有一些企業將被吸收和並掉，甚至會被退市。
因此，投資人要冷靜看待註冊制推進的問題，謹慎投資為資本市場輸送真正好的、對社會有價值的標的和企業。
此外，陳瑋表示，市場一定是分化的，因為流動性有限。現在也是優秀公司發展非常好，差的公司流動性和市盈率非常低，甚至退市。“如果有一天連我們投的項目上市都虧錢，說明這個市場比較成熟了。”
市場資金來源更多元
近兩年，創投市場進入了漫長的資本寒冬中。傅哲寬認為，基金募資越來越艱難主要受三個因素影響：民間資本的信心受到很大波動；成本高，投資回報不達預期；市場上的資金變少。目前，大企業更願意做直投，很少考慮做母基金，同時資管新規出臺後，銀行資金出不來，不僅影響VC募集，也影響上游母基金的募集。
同樣，羅飛也提到，近些年，願意投股權的長期民間資金大幅減少。其中，主要涉及流動性和稅收問題。越來越多的民間資金願意配資在流動性好，且沒有所得稅的二級市場。這對一級市場的資金供給較為不利。二級市場的上市公司質量越來越好，有很多長期的大白馬股份，可以實現資產保值增值的作用。
由於VC基金週期較長，羅飛呼籲，在稅收方面，希望政策能給行業帶來新的激勵制度，培養真正長期的資金支持科技創新。
季薇表示，市場上的資金來源有很多變化。首先是國資比例提升了，地方產業引導基金比例也在提升。在拿這些錢的過程中，GP自身能力的調整非常重要。另外，資管新規落地後，銀行出資收緊，相對來說，險資能夠越來越多地在非標股權上配資，投資到私募股權基金中。同時，中國的家族辦公室也在逐漸興起、發展，未來相信中國的家辦室會像美國那樣越來越系統化、規範化。
“這是個適者生存的過程，有壓力就有機會。如果你能很好地適應變化，可能就會在相對嚴苛的狀態下脫穎而出。”季薇說。
萬舜認為，在募資問題上，能力強的GP募資相對容易。對於南京紫金投資集團而言，如果GP各方面素質都比較優秀，即使募資能力比較弱，集團也願意投資。而且遇到業績非常好的GP時，集團可以超常規審批。此外，地方政府一定要把相關的產業生態搭建好，讓GP有更好的施展的空間，才有底氣跟GP提返投要求。
在張俊才看來，募資容易這件事情本身就不太對，募資難才應該是常態。目前市場正在經歷出清的過程。未來各個行業的的集中度都會逐步提高，形成頭部效應。
VC/PE領域的頭部機構，最重要的是解決了信任問題。LP出於信任才把錢交給GP管理。紅杉、高瓴、君聯等頭部機構募資金額越來越大，主要原因是品牌效應和信任文化的作用。LP覺得把資金交給他們至少不會出現太大問題。然而，目前國內市場在信任文化上尚不成熟。一些細分行業裡優秀的GP可能還不被大家所熟知。
因此，政府和市場之間應該有市場化的母基金來發揮鏈接作用。市場化的母基金能夠解決對於優秀GP的辨識問題，能夠把投資人的錢匯聚起來，佈局到優秀的GP中。其中一些小型GP自然被淘汰掉是一個正常的過程。現在的資金比較分散，地方政府也需要競爭，甚至出現政府和政府搶GP、搶優秀投資人、搶產業的現象。而一些有自己專長和技術的GP是不是可以考慮為政府效力，更好地發揮自己的價值。
