京東物流的星辰大海

京東物流作為電商平臺自建物流的代表，其重資產模式在成立之初一直受到市場質疑，而經歷了近十三年的發展，京東物流實現了自身的迅速成長與迭代進化，已經基本完成了從“企業物流”到“物流企業”的轉變，並向著全球供應鏈基礎設施服務商的“星辰大海”邁進。

本篇報告，我們通過梳理京東物流的發展脈絡以及經營狀況，試圖回答：京東物流的競爭優勢是什麼？其對快遞行業影響如何？未來面臨哪些機遇與挑戰？

01 京東物流：電商平臺孵化的物流企業

1.1. 發展歷程：從企業物流到物流企業

京東物流成立於2007年，轉型於2017年，升級於當下。我們認為京東物流的發展歷程即是從自營走向社會化開放，從企業物流轉型為物流企業，並向供應鏈基礎設施服務商邁進：

自營階段（2007-2016年）：持續投入，以服務京東電商平臺為主。2007 年京東建成北上廣物流體系，總物流面積超過5萬平方米；2010 年在行業內率先推出“211限時達”服務，樹立了快捷、可靠的配送服務標準， 2014 年京東上海“亞洲一號”倉庫正式投入運營，創下了亞洲範圍內建築規模最大、自動化程度最高的現代化智能物流倉庫記錄。2016年京東物流成立“X事業部”，打造智慧倉儲物流系統。

轉型階段（2017-2018年）：成為獨立物流企業，向社會化開放。2017 年京東物流子集團成立，開始獨立運營，完成企業物流向物流企業轉型；2018 年2月，京東物流獲中國物流行業最大單筆融資約26億美元；10月京東物流正式推出供應鏈、快遞、冷鏈、速運、跨境、雲倉六大產品體系，並開始發力面向社會的第三方個人寄遞業務。

升級階段（2018年至今）：向全球供應鏈基礎設施服務商邁進。2018年10月，京東發佈全球化戰略，共建全球智能供應鏈基礎網絡（GSSC）。2019 年，京東物流提出供應鏈產業平臺（OPDS），包含兩大部分：全供應鏈服務和供應鏈技術平臺。京東物流用13年的時間，發展成為擁有六大物流網絡的物流企業，憑藉六張大網在全球範圍內的覆蓋以及大數據、雲計算、智能設備的應用，京東物流正打造智能供應鏈服務體系。

1.2. 戰略定位：打造世界領先的供應鏈物流企業

京東物流定位：打造世界領先的供應鏈物流企業

理解京東物流，首先關注其定位，公司的定位（目標）是要成為世界領先的供應鏈物流企業。在2020年初舉行的京東物流年會上，京東物流集團CEO王振輝首次闡述了京東物流集團成立後的“夢想三階段”：第一階段，通過全面開放，實現從企業物流向物流企業的轉型；第二階段，持續優化客戶體驗、提升產業效率、保持高質增長，3年內成為國內頂尖的供應鏈物流企業；第三階段，持續強化技術的驅動，成為世界領先的供應鏈物流企業。

京東物流的定位是動態變化的，因何而變化？我們認為：京東物流從企業物流部門走向社會化的過程中，首先解決了物流流量單一的問題，擴大收入來源，從成本中心逐漸向市場要利潤；

其次，我們也不能脫離京東電商來看物流，京東物流轉型為供應鏈物流企業，對外服務各類B端商家、C端用戶的同時，也可能為京東電商平臺帶來寶貴的流量。

組織架構：從“1844”架構升級為“6118”架構，適配公司戰略定位

（1）京東物流最初作為京東集團的物流部門，其組織架構層級少，相對扁平

根據2017年京東物流年終總結會議，當時其組織架構分為2個層次，第一層是運營體系負責人，第二層是運營管理部、辦公室以及九大業務部門（物流開放業務部、物流規劃發展部、倉儲物流部、大件物流部、配送部、客服部、售後部、國際供應鏈部、運營研發部JDX）。

（2）京東物流集團成立後，將組織結構升級為“1844”架構（1箇中臺+8大核心業務+4大成長業務+4大戰略業務板塊）。新的組織架構除了提升運營效率之外，我們認為更強化了業務協同能力，健全供應鏈服務能力

2018年8月，京東物流進行了一次大規模的組織升級，新的組織架構概括為“1844”結構：“1”由綜合規劃群、經營保障中心、市場公關搭建起的體系化、專業化的中臺，全面提升運營效率；“844”作為前臺業務單元，面向客戶需求，對整體業務收入負責；“8”代表8大核心業務，由KA銷售部和七大區域組成；第一個“4”代表4大成長業務板塊：雲倉、服務+、跨境及價值供應鏈，第二個“4”代表4大戰略業務板塊：X事業部、冷鏈、快運與海外事業部。同時，財務部與人力資源部作為後臺，最大化提升組織效率和財務效率。

（3）2020年京東物流組織架構升級為“6118”，我們認為有2點主要變化：中臺部門由1個增加為6個，提供更加具體、專業化的支持；11個業務部門平行，協同能力進一步強化。

新的“6118”組織架構包含6箇中臺部門、11個業務前臺和8個經營前臺部門。其中6箇中臺部門較之前有了更加明確的細分，包括B2B供應鏈、市場與公共關係、網絡規劃、運輸平臺、技術發展、體驗保障；11個業務前臺包括了供應鏈產品、快遞產品、快運產品、大件產品、服務產品、到倉產品、產業平臺、戰略與創新業務、X 事業部和國際業務；8個經營前臺部門和之前保持一致，主要作用是洞察市場需求和發展趨勢，快速、靈活開拓和佔領市場。此外，還有3大後臺職能部門為依託提供支持及保障。

獨立後的京東物流在集團內處於重要位置。獨立後的京東物流發揮越來越大的作用，2020年京東董事長劉強東在新春致員工信中寫道：“我們重新定義了公司，從“零售和零售基礎設施”到“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。我們梳理目前京東的三大子集團分別是：京東零售（京東商城）、京東物流、京東數科（京東金融），京東物流在京東的地位可見一斑。

1.3. 業務模式：供應鏈為核心的六大產品

近年京東物流持續拓展多元化業務，物流開放程度不斷加大，以供應鏈為核心打造產品矩陣，產品條線上更加聚焦物流主要細分賽道。京東物流旗下現在已經有六大核心業務，分別是：京東供應鏈、京東快遞、京東快運、京東冷鏈、京東雲倉、京東跨境（國際）以及達達集團旗下的同城眾包物流網。

（1）京東供應鏈：在倉配經驗之上發展而來，為商家提供軟硬件高度協同、全託管式的供應鏈一體化服務。比如提供工廠-倉服務、產地倉-分銷倉服務、倉-消費者的倉配訂單履約服務等等。公司的代表性供應鏈解決方案覆蓋：服飾、消費品、3C、汽車後市場四大行業。

（2）京東快遞：京東快遞開放個人業務後，以自有員工、達達眾包員工開展業務，近期面向低線城市的眾郵快遞也即將起網。京東快遞的主要產品分為特瞬送、特快送、特惠送和京尊達。特瞬送主要為客戶提供同城專人極速（最快半小時）快遞服務和城際當日達服務；特快送主要提供經濟型、高性價比的快遞服務，並已覆蓋全國90%一二線城市；特惠送的產品主要針對追求經濟實惠且有品質要求的需求者；京尊達主要依託中小件配送網絡，末端由專職司機完成配送，為客戶提供高端、專業的快遞服務。

（3）京東快運：提供30公斤及以上快運零擔、大件包裹的寄遞服務。從運輸方式看，京東快運可分為航空運輸、鐵路運輸和公路運輸；從車型服務來看，京東快運可分為拼車和整車快運。京東快運以搭建全球智能供應鏈基礎網絡(GSSC)為目標，致力於智能化網絡搭建及多式聯運研究和應用，是京東物流對內降本增效，對外經營創新的重要驅動。

（4）京東冷鏈：冷鏈物流主要可分為食品冷鏈和醫藥冷鏈兩大產品。冷鏈物流是指為保持冷藏冷凍類物品的品質，使其在從生產到消費的過程中，始終處於規定的低溫環境下的物流系統。冷鏈物流的發展對於滿足國民日益增加的農副生鮮食品需求，保障食品和藥品安全具有重要意義。

（5）京東雲倉：京東雲倉致力於打造物流基礎設施共享平臺。京東雲倉以整合共享為基礎，系統和數據產品服務為核心，輸出技術、標準和品牌，助力商家及合作伙伴，建設物流和商流相融合的雲物流基礎設施平臺。

（6）京東跨境：在全球構建“雙48小時”通路，幫助中國製造通向全球，全球商品進入中國。為商家提供一站式跨境供應鏈服務。

1.4. 經營狀況：對外物流收入快速增長，重資產投入導致虧損

收入：對內+對外兩部分組成，外部物流收入佔比超40%

京東物流的收入由兩部分組成：一部分是對內京東商城提供物流的收入（內部結算，未公開披露），另外一部分則是對第三方商家、用戶提供的物流收入（財報中的物流及其他收入）。

對外收入呈快速增長態勢，2019年對外收入佔比超過40%，有望持續提升。2019年京東物流對外收入235億元，同比增長90%。在京東物流2020年會上， CEO王振輝表示：京東物流外部收入已經超過總收入的40%，我們測算京東物流2019年營業收入約587億元（其中對內352億元，對外235億元）。根據京東物流目標，未來外部收入佔比將達到50%。

成本與利潤：重資產投入導致高成本與長期虧損

京東物流的重投入一貫被視作雙刃劍：買地建倉、購置車輛設備、使用自有物流員工，重資產帶來成本負擔，根據2019年4月公司管理層公開表述：2018年京東物流虧損23億元（如果扣除內部結算，虧損總額超過28億），已經連續虧損12年(核心原因就是外部單量太少，內部成本太高)。

我們從京東的訂單履約費用來大致判斷京東物流的成本情況。京東商城的訂單履約費用包括薪酬成本、第三方物流費用、基礎設施租賃費用、支付處理費用及其他。我們認為履約費用可近似看作京東物流對內服務的成本（近似處理是由於部分費用需要在京東商城和物流集團之間分攤；京東物流是京東子集團，對內服務的成本計入訂單履約費用，對外服務的成本劃分至營業成本）。

2019年京東履約費用為369.7億元，同比增長15.5%，略高於上文測算的對內收入352億元，而京東物流對外服務的成本未拆分披露。

單件商品履約費用呈下降趨勢，內部調整措施初見成效，京東物流盈利改善。2019年京東商城單票履約費用為11.45元，同比下降6%，近5年京東商城單件商品履約費用呈下降趨勢，同時根據公司管理層表述，2019年4月開始，公司已經開始主動調整配送員薪酬結構（取消底薪但是大幅提高攬件提成，增加攬收單量、增加公司外部收入）。根據2019年8月京東集團2019Q2財報電話會上對外的表述，京東物流已實現盈虧平衡。

02 京東物流的競爭優勢解析

2.1. 電商零售基因，在供應鏈領域具備深厚積累

京東是目前國內GMV排名第二的電商平臺，在3C、電器領域中具備領先地位。根據國家統計局主管的中國市場信息調查業協會發布的《2019年第三季度B2C電商平臺市場消費報告》，在消費升級背景下，京東依託品牌、技術、數據、營銷等全方位的優勢，在眾多關鍵消費市場處於領先地位。在家電網購市場京東份額高達61%，手機網購市場份額達54%，電腦數碼各細分市場均超過60%。

京東物流服務京東平臺十餘年，在消費電子、家電大件等行業積累了深厚的供應鏈經驗。京東物流在自建物流網絡基礎上，已經形成涵蓋倉儲、運輸、配送、客服、金融等一體化供應鏈服務的解決方案提供商，尤其是在消費電子、家電大件等行業，京東物流可以將自身平臺的供應鏈管理經驗進行復制，為客戶提供庫存管理、訂單處理、到倉服務、落地配送等一系列服務。

京東物流在庫存管理和銷售預測具備數據積累，可賦能B端企業，提升週轉率。京東倉庫的自營貨品100%由人工智能的方式進行銷售預測、採購及補貨，因此建立了高效的流通體系。2019年京東平臺整體存貨週轉天數約36天，大幅低於國內商業零售平均庫存週轉天數63天（2018年國資委披露數據）。對傳統行業來說，京東物流有望為各類B端商家提供更智能的供應鏈管理，提升庫存週轉率。

2.1.倉儲網絡與自營體系構築服務底盤

京東物流擁有行業內面積最大、智能化水平領先的倉儲網絡。截至2019年12月31日，京東物流在全國運營超過700個倉庫，包含雲倉面積在內，京東物流運營管理的倉儲總面積約1690萬平方米。目前，京東物流已投入運營的25座“亞洲一號”智能物流園區，形成了目前亞洲最大的智能倉群。京東物流大件和中小件網絡已實現大陸行政區縣幾乎100%覆蓋，88%區縣可以實現24小時達，自營配送服務覆蓋了全國99%的人口，超90%自營訂單可以在24小時內送達。

除了完善的倉儲網絡外，京東物流擁有近18萬人的快遞員團隊，樹立了優質可靠的服務質量。京東物流在建設自有物流體系的過程中，一直招聘自有物流員工，公司建立關愛一線的企業文化，給予快遞員歸屬感，並建立統一的服務標準，打下了良好的用戶口碑。根據2019年國家郵政局調查數據，全國快遞企業總體滿意度排名中，京東物流排名第三，僅次於順豐速運、郵政EMS。

2.3. 重視科技，持續賦能

京東重視科技投入，持續賦能帶來公司效率提升。京東研發投入保持連續上升，2019年研發費用達146億元，近兩年的研發投入佔收入比例約2.5%。持續的科技投入為公司不斷提升效率。目前京東24小時達服務覆蓋全國88%的鄉鎮，核心城市“211”訂單佔比達90%，2019年雙11期間京東92%的自營訂單實現24小時達。取得這些突破的背後，是京東物流在包括無人物流在內的智慧物流技術方面的長期佈局。

京東物流於2016年5月成立X事業部，其前身是京東物流實驗室，負責探索智慧物流研發，以實現物流環節無人化的目標。X事業部的研發內容包括了無人機配送、無人倉庫、無人站、智能配送機器人等等科技產品；同時，京東於2016年11月成立Y事業部，致力於用大數據和人工智能技術打造智慧供應鏈。對京東而言，直營化體系下的物流員工成本較高，並且隨著人口紅利的消失，人工成本較越發高昂，京東物流前瞻性佈局各類無人技術，用科技手段賦能物流，提升長期競爭力。

03 京東物流對快遞行業影響如何？

3.1. 對順豐：業務重合度高，終極是供應鏈的競爭

我們對比京東物流與順豐的業務佈局，二者在業務範圍上存在較高程度的重合。京東物流與順豐都在通往綜合物流服務商的道路上探索，京東物流從“倉配”逐漸拓展業務邊界，順豐從“時效件”等傳統快遞擴張範圍，業務體系重合在所難免。

但是，業務範圍的重合不代表兩家企業的發展思路和重心重合。我們重點從“快遞”、“冷鏈”、“供應鏈”三個市場比較關心的板塊做對比。

（1）快遞：

切入商務、個人散件市場，價格對標順豐略有優勢。京東快遞從2018年開始面向社會提供個人快件寄遞服務，主要目標市場是個人散件。通過對比京東和順豐的快遞產品，京東的快遞定價略低於順豐，同級別產品定價低2-7元。結合京東過往的良好服務體驗，我們認為其在個人散件市場具備一定的性價比優勢。

順豐依託天網+地網+人網打造的網絡配送模式更快捷穩定，其產能也更充沛。京東快遞的模式是依靠原先的“倉配網絡”，我們認為京東主要利用冗餘資源開展快遞服務，而大部分產能仍需對內優先保障電商購物。而順豐通過多年重資產投入，建立了航空+陸運+轉運中心+末端門店的完整的全網型配送模式，在時效和產能上均有保障，我們認為京東快遞的服務穩定性上與順豐仍有較大差距，而在商務件市場，大客戶對快遞供應商的服務穩定性、全網絡的通達性要求較高，因此我們認為

目前在高端商務件市場京東仍難以撼動順豐的主導地位。

（2）冷鏈：

順豐冷運實力居行業之首，在冷庫、冷藏車方面進行投入，為生鮮、食品和醫藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務。根據中物聯冷鏈委發佈的冷鏈企業百強榜，順豐冷運連續3年進入行業前五，2018年位居行業第一，順豐冷運擁有食品冷庫57座（33萬平方米）、醫藥冷庫5座（3萬平方米），同時擁有冷藏車273臺。在收購新夏暉後，順豐冷運實力進一步提升。

京東物流基於倉儲優勢，冷鏈市場迅速崛起。京東冷鏈專注於生鮮食品、醫藥物流，依託冷鏈倉儲網、冷鏈運輸網、冷鏈配送網提供綜合冷鏈服務，我們認為京東物流主要靠冷庫資源建立競爭優勢，根據中物聯冷鏈委統計，京東物流在對外開放後的第一年就進入冷鏈物流百強中的第三名。目前，京東物流已經為市場提供冷鏈倉儲、冷鏈整車、冷鏈卡班、冷鏈城配、生鮮速達和生鮮專送六大服務產品。

我國冷鏈物流需求持續增長，市場規模將達4700億元。隨著大眾消費觀念轉變和食品安全意識提升，冷鏈物流在農產品、醫藥、化工等領域的價值愈發凸顯，需求也將持續增長。根據中物聯冷鏈委預測，2020年冷鏈物流市場規模將達4700億元。

（3）供應鏈：

當前，龍頭快遞物流向著供應鏈綜合方向發展已是大勢所趨，京東物流與順豐都走在行業前列。京東物流與順豐在業務層面均已完成多元佈局，在科技儲備方面，兩家企業都是智慧物流的領先者。我們看京東的定位是“世界領先的供應鏈物流企業”，順豐的定位是“行業解決方案的科技服務公司”，未來兩者的競爭一定會上升至供應鏈領域，我們拭目以待。

我們認為京東物流在供應鏈領域的優勢在於其零售電商基因，對供應鏈各個環節的理解較為深刻，能夠提升品牌商供應鏈的管理水平，並藉助自身商流向物流拓展，而未來的挑戰在於對於全鏈路成本的管控以及跨行業的協同上。對於順豐，我們認為其優勢在於其構建起的強大物流底盤能夠為客戶提供專業化的供應鏈服務產品（而且作為第三方供應鏈服務商與品牌商並無利益衝突），而順豐供應鏈業務未來的挑戰在於對不同行業供應鏈管理的理解以及如何通過科技手段提升供應鏈業務的可複製能力。

3.2. 對通達系：差異定位，影響較小

通達系主打電商快遞，對於京東物流，供應鏈是其業務核心。通達系訂單主要來自以淘寶、拼多多為代表的電商平臺，單票定價相對較低（單點發全國模式）。京東物流的快遞產品定價略低於順豐，但高於通達系，對價格敏感性較高的電商客戶而言，並非首選（我們注意到京東商城上的第三方賣家亦較多選擇通達系發貨）。從體量上來看，我們預計2019年京東平臺日均實物單量約884萬票，即使考慮對外服務的快遞量，京東快遞在量級上也遠低於通達系2000萬以上的日均單量，短期對通達系難以形成實質影響。

通達係為代表的電商快遞企業，憑藉規模效應以及出色的成本管控，具備高護城河。通達系快遞單票成本持續改善，極低的單票成本使其在經濟型電商快遞領域具備高護城河，而京東由於直營化管理，履約成本高於通達系快遞企業，短期難以在電商快遞市場形成較大威脅。

關注加盟制起網、下沉至低線城市的眾郵快遞。

根據眾郵快遞官方介紹，其是一家專注於下沉市場與經濟型商業發展的快遞公司，其將通過加盟起網的模式，率先在廣東省起網。根據註冊資料，我們認為眾郵快遞或為京東旗下加盟制網絡快遞品牌，或得到京東的商流支撐，我們預計可能會優先服務於京喜（京東旗下社交電商平臺）以及京東平臺第三方賣家。對於眾郵的未來，考慮到京東物流的重心仍在供應鏈業務，加盟快遞品牌我們認為更多是其快遞業務的完善，集團投入的資源或為有限。

04 京東物流的未來：機遇與挑戰並存

4.1. 未來機遇與挑戰並存

從消費互聯網到產業互聯網，京東物流供應鏈服務將迎來重大發展機遇。當前消費互聯網已經高度發達（衣食住行等高度數字化），而前端產業的互聯仍處於發展初期，未來前端產業相關供應、製造、流通等環節將加速數字化轉型，對於京東物流，其可憑藉在消費互聯網的海量數據積累帶動前端產業生產製造等各環節的數字化協同，我們看到京東已經在探索嘗試，2019年10月，在京東物流主辦的第四屆全球智能物流峰會上提出打造全供應鏈服務和供應鏈技術平臺，通過數字效率提升促進產業互聯，提升產業效率。

大物流時代，京東物流有望開啟整合模式，佈局平臺生態。我們回顧國際物流巨頭的發展史，其實也是一部併購整合史，當前國內物流市場規模龐大（根據中國物流與採購聯合會統計數據，2018年社會物流總費用13.3萬億元），除快遞等細分領域集中度較高外，其他細分行業仍處於高度零散的狀態（如快運、供應鏈市場等），我們認為未來京東物流有望憑藉其品牌優勢、網絡優勢、技術優勢，以行業整合者的角色對優質賽道進行資源佈局。

同時，京東物流亦面臨諸多挑戰。

首先，在商流端，京東面臨競爭對手的激烈競爭，近年天貓淘寶的強勢出擊（對京東3C、電器等優勢品類加大布局）、拼多多的異軍突起（搶佔下沉市場），使得京東商城的流量增長受到較大影響（拼多多月活用戶已經超越京東），商流增長的放緩亦將影響到物流的發展。

其次，在物流端，

京東物流如何進一步降低履約成本吸引中小品牌商仍是關鍵，因為對於大型品牌商，京東物流高效的倉儲以及庫存管理系統、大數據預測能為帶來較大價值，而龐大的中小品牌商更為看重的是履約成本的改善。

另外，在物流網絡佈局上，京東物流與頭部快遞企業仍有一定差距，如在下沉市場、航空網絡上，當然，我們也看到京東自身的變革，包括拓展服裝等相對薄弱的品類市場、線上、線下發力下沉市場、大力推進航空戰略等，未來的成效如何我們拭目以待。

4.2. 京東物流估值探討

2018年2月，京東完成一輪總額約25億美元的融資，主要投資方包括高瓴資本、紅杉中國、招商局集團、騰訊、中國人壽、國開母基金、國調基金、工銀國際等多家機構。交易完成後，京東集團仍將持有京東物流81.4%的股權，京東物流的估值達到134億美元。

近期，市場關於京東物流上市討論興起，我們認為京東物流在擴大對外服務後，盈利拐點或將不遠，此外公司確立打造全球供應鏈物流企業的目標，上市融資將加速企業發展。

考慮到公司整體還未實現盈利，我們採取市銷率（PS）估值法，我們測算2019年京東物流營業收入約587億元（同比+33%），儘管市場上並未有完全可對標的上市企業，考慮到業務的可比性，我們可以通過順豐控股、菜鳥網絡的估值進行參照，順豐控股目前PS約2x，尚未盈利的順豐快運一級市場估值33億美元（投後），對應2019年PS約2x；菜鳥網絡2019年最新一輪估值約1414億元（根據《2019全球獨角獸企業500強發展報告》，菜鳥網絡估值200億美元，對應人民幣1414億），根據阿里財報披露，菜鳥網絡2019年對外營收211億元，並未披露總體營收規模，我們假設菜鳥對外營收佔比在40%-60%，則菜鳥總體營收規模在352億元-528億元，對應PS為2.7x-4x，考慮到成長性、平臺資源等因素，我們給予京東物流的PS估值區間在2.5x-3x，按照2019年我們測算的京東物流營收587億元，對應估值區間為1468億元-1761億元。

作者 | 安信交運明興孫延

來源 | 明興交運研究

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場