來源財新網
作者汪濤為瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家、董事總經理，中國首席經濟學家論壇理事
本次調查顯示覆工率回升，但受訪者收入和支出下降
UBS Evidence Lab於4月1日至6日進行了第二期“把脈消費”問卷調查，調查結果有助於我們瞭解新冠疫情如何影響消費者行為、收入、未來預期和支出計劃。截至4月初，在春節期間離開工作地的受訪者中，有85%已經返回了工作所在的城市，這對應復工率的逐步提升（尤其是在高線城市），這與我們的每日經濟活動追蹤所顯示的情況基本一致。雖然受訪者中失業人員較少，但54%的受訪者表示疫情爆發以來其收入有所下降。受此影響，即使在疫情防控措施取消之後，超過60%的受訪者相較疫情爆發前依然顯著減少了線下消費。
消費者預計未來收入和支出可能有所回升，但仍計劃削減債務
42%的受訪者預計其2020年下半年收入會有所增加，而15%的受訪者預計會有所下降。48%的受訪者計劃在疫情受控之後增加體育和娛樂活動消費，28%的受訪者計劃增加日用品消費。27%的受訪者表示疫情使其增加了購車的意願。雖然19%的受訪者計劃增加貸款，但更多受訪者（28%）計劃削減債務，尤其是線上分期貸款。
線上支出增加，購房計劃推遲
雖然受訪者持續減少線下消費，不過相比疫情前，本次調查中的大多數受訪者仍在繼續增加線上消費。從佔比淨值來看（增加消費受訪者和減少消費受訪者佔比的差值），4月初有38%的受訪者表示增加了線上購物支出，高於居家隔離期間的第一次調查結果，且大約四分之三的受訪者表示未來至少會保持當前的線上購物頻率。此外，有一半的受訪者此前有購房計劃，其中一半表示會繼續按計劃購買房產，大約有40%表示推遲了購房計劃，約9%取消了購房計劃。
消費行業：全渠道策略是疫情當下的取勝之道
我們認為，投資者將越來越注重具備全渠道能力的消費企業，這種能力使其能夠適應不斷變化的消費行為。鑑於行業龍頭擁有實力雄厚的資產負債表和強大的供應鏈管理能力，行業整合有望加速。
互聯網行業：情況相對不錯，但未恢復正常
調查表明消費持續復甦，這與我們覆蓋的企業在3月和4月的反饋一致。但是，一季度表現好於預期並沒有使我們對今年餘下的時間更加樂觀。本次調查還表明，居民收入下降、計劃去槓桿，這可能抵消部分消費和娛樂線上滲透率提升帶來的上行空間，帶來一定下行壓力。
銀行業：消費貸款增長和資產質量承壓
1-2月期間，國內消費信貸（不包括按揭）有所下降。調查顯示，收入下降和不確定的前景可能會削弱消費者加槓桿的意願。同時，我們預計2020年消費信貸的不良貸款形成率將從2.8%翻倍至5.8%。
正文：
一、宏觀解讀
居民返回工作地，復工率逐漸回升
在春節前離開工作地的受訪者中，有85%已經返回其工作所在的城市。大約一半的受訪者在他們居住的城市工作，因此並不需要計劃返程。在春節前離開工作地的受訪者中，截至4月初，有85%的受訪者已返回工作所在的城市。在一二三線城市只有不到10%的節前離開工作地的受訪者尚未返回，但在四五線城市該比例為21.4%，可能表明部分農民工還未返城。總體而言，目前93%的受訪者已經回到工作城市。
復工水平逐步提升。今年法定春節假期在2月初結束，在我們上一次“把脈消費”問卷調查中，大部分受訪者（61%）預計2月中旬可以返崗復工。但在本次調查中，僅有15%的受訪者在2月中旬左右回到工作崗位。在那之後，隨著出行限制逐步放鬆，復工率也逐步回升，在2月底、3月初和3月中旬分別回升至39%、63%和80%。其中政府部門、房地產、製造業和公共事業行業的復工率較高，而農業、住宿餐飲、教育行業的復工率則相對較低。與之對應，我們的每日經濟活動追蹤顯示工業和服務業復工率都在逐步提升，但服務業的復工進度較慢。我們預計整體經濟活動將在4月底基本恢復常態。
一二線城市復工較快。整體而言，高線城市的復工率高於低線城市。不過，百度城內出行強度指數顯示高線城市居民的出行強度較低。二者的差異可能是因為在本次調查中我們將遠程和居家辦公也納入了復工範疇。一二線城市復工水平較高，可能因為相關受訪者可以通過線上辦公軟件遠程辦公。此外，今年週末的交通擁堵延時指數相較工作日的跌幅要大於往年，這可能意味著與服務業息息相關的居民日常活動仍未恢復常態。
失業率（暫時性）上升，居民收入下降
官方失業率升幅比較溫和，但是在本次調查時（4月1日-6日），有23%的受訪者尚未復工。參與本次4月初調查的1000名受訪者中只有9人失業，另有2名受訪者稱他們的企業在疫情爆發後停業了。這意味著本次受訪者樣本的失業率上升了1.1個百分點，這與1-2月官方失業率1%的升幅大致相當。本次調查結果好於2月中旬首次調查的結果，當時11%的受訪者擔心會失業或企業倒閉。不過，兩次調查的受訪者樣本並不相同，且線上調查的樣本可能未充分覆蓋農民工和個體經營戶，而這部分群體更容易面臨失業或者企業倒閉。
具體來看，有18%的受訪者表示尚未復工，但預計不久即將復工；4%的受訪者在春節前或現在都沒有工作；1.1%的受訪者在疫情爆發後失業或企業停業。這也印證了我們對一季度失業規模的估算：在受影響最為嚴重的服務業以及部分工業和建築業中，我們估算3月底有8000萬人失業或仍未復工。不過隨著經濟活動恢復常態，這些暫時未工作的人可能大部分都會逐步復工。
超過一半的受訪者表示其一季度收入下降。在949名目前有工作的受訪者中，54%的受訪者表示其收入自疫情爆發以來有所下降，而只有1%的受訪者表示收入有所增加。本次調查結果似乎比2月份調查時受訪者預期的情況更差，當時44%的受訪者預計收入會下降。年輕人群和低線城市中表示收入下降的受訪者佔比更高。分行業來看，在住宿餐飲就業的受訪者中有78%表示收入下降，而73%的批發零售從業人員、69%的交通運輸從業人員和67%的農業從業者也面臨同樣的問題。另一方面，政府部門、房地產行業、公共事業和教育行業收入下降的受訪者佔比較小。
年輕受訪者復工率較低、收入下降更為普遍。全國範圍的出行限制似乎對年輕群體造成的衝擊最大。在18-24歲有工作且在春節前離開工作地的受訪者中，有47%尚未返回工作城市，遠高於在25-34歲（12%）和35-54歲（個位數）受訪者中的比例。即使考慮到54%的年輕人在他們所居住的城市工作，整體而言，18-24歲年輕受訪者中也有四分之一在調查時尚未回到他們工作的城市。與之對應，最年輕的受訪者復工率也最低，4月初時仍有47%表示尚未復工。並不意外的是，最年輕的受訪者收入所受影響也最大。在18-24歲受訪者中，有72%表示自疫情爆發以來收入有所下降，從佔比淨值來看（收入減少受訪者和增加受訪者佔比的差值）也有69%。
隔離解除之後，消費仍未完全恢復常態
隔離解除後，線下消費依然低迷。即便在居家隔離等疫情防控措施解除之後，大多數受訪者仍減少了線下消費。從佔比淨值來看（表示減少受訪者和增加受訪者佔比的差值），在本次調查的全體受訪者中，76%表示相比疫情爆發前減少了線下娛樂消費，77%表示減少了外出用餐，61%表示減少了線下購物（對應的，表示減少了線下娛樂/外出就餐/線下購物支出的受訪者總佔比分別為84%/86%/75%）。自2月中旬以來，國內已逐步放鬆了出行限制，大部分超市、購物中心和餐廳已恢復營業，不過影院等部分線下娛樂場所仍被要求暫不營業。雖然居家隔離等疫情防控措施已基本解除，但政府仍不鼓勵大規模人員聚集和不必要的出行活動，消費者對外出的態度也較為謹慎，這可能導致了線下消費持續低迷。本次調查中減少線下消費的受訪者佔比小幅低於上一次春節期間的調查結果（2月份表示減少上述3個領域支出的受訪者佔比淨值分別為94%/93%/81%），但整體而言消費反彈仍然有限。
消費支出降幅仍然較大。具體來看，有61%的受訪者表示線下娛樂支出比疫情前減少了50%或以上（其中43%表示減少了約70%）；61%的受訪者表示外出就餐支出減少了50%以上（其中有44%減少了約70%）；41%表示線下購物支出減少了50%以上（其中有20%減少了約70%）。我們估算這1000名受訪者的線下娛樂支出較疫情前平均減少了42%，外出就餐支出平均減少42%，線下購物支出平均減少28%。這意味著居家隔離結束之後尚未出現強勁的報復性消費。考慮到消費者依然謹慎、政府依然要求保持社交距離、部分居民收入下降，且居民存在對未來失業和財務狀況的擔憂，我們預計被抑制需求的釋放可能被推遲。
消費者繼續增加線上支出，尤其是線上購物。與疫情爆發前相比，增加了線上娛樂支出受訪者的佔比淨值為45%（總佔比為64%），比例低於春節期間的62%（總佔比為75%）。這可能是因為有更多人員已復工，線上購物時間相應減少。同時，與疫情爆發前相比，增加了線上購物支出受訪者佔比淨值為38%（總佔比為62%），甚至高於春節期間（2月調查的佔比淨值為10%，總佔比為47%），這可能受益於物流和運輸改善。平均而言，我們估算受訪者的線上娛樂支出增加了18%、線上購物支出增加了14%。與2月的調查結果類似，我們發現年齡較大的受訪者中比疫情前增加了線上消費的佔比更高，其中55歲以上受訪者線平均線上購物支出相較疫情前增加了22%（但需注意該年齡段訪者樣本較小，調查結果需謹慎解讀）。
消費者在網上都購買什麼？幾乎所有受訪者（99%）均在線上購買耐用消費品，不過可以理解的是受訪者對此類商品的購買頻率很低。96%的受訪者在線上購買餐食和飲料，93%在線上購買生鮮和日用雜貨，頻率均為每週2-3次。不出意外，高線城市受訪者比低線城市受訪者線上購物頻率更高，同時25-44歲受訪者線上購買餐食和飲料的頻率高於其他年齡段。在線上購物的消費者中，有40%-55%表示疫情緩和之後其線上購物頻率不會改變，20%-30%表示會降低頻率，另有20%-30%表示會有所增加。
收入、債務和支出預期
收入預期並不強勁。949名現在有工作的受訪者中，42%預計今年下半年收入會有所增加，43%預計不變，15%預計會有所下降。由於疫情爆發以來超過一半的受訪者收入有所下降，這表明受訪者未來收入預期只能算得上溫和樂觀。與之類似，37%的受訪者預計未來12個月經濟狀況會有所改善，31%預計經濟財務狀況會有所惡化（圖表11）。
更多受訪者計劃削減債務。1000名受訪者中有19%打算申請新貸款或額外增加貸款。和其他受訪者相比，這部分受訪者中收入下降的人數佔比較少，對未來收入增加和財務狀況預期更樂觀的人佔比也更高。具體來看，在這部分受訪者中，約有一半計劃增加線上分期貸款，42%計劃增加消費貸，僅7%計劃增加房貸（佔受訪者總數的1.4%）。另一方面，28%的受訪者計劃削減債務，其中50%計劃減少線上分期貸款，32%計劃減少消費貸，16%計劃減少房貸（佔受訪者總數的4.5%）。從佔比淨值來看，這表明在收入下降、未來不確定性較大的情況下，居民部門整體而言可能會降低槓桿率。實際上，最近的UBS Evidence Lab消費信貸調查顯示疫情爆發前消費信貸需求已經降溫。
迄今為止的實際消費支出相對低迷，但消費意願仍然較為穩健。相較2月的調查，本次調查中計劃增加國內和海外旅行的人數佔比都略有增加。48%的受訪者計劃增加體育和娛樂活動消費（之前為42%），而計劃增加日用品消費的人數佔比則有所下降（28%，之前為38%）。27%的受訪者表示本次疫情提高了其購車意願，佔比甚至高於2月份調查時的17%，這可能受益於最近汽車限購政策的放鬆。
購房計劃有所推遲，大部分並未取消。參與本次調查的1，000名受訪者中，約54%有購房計劃。一二線城市的購房意願更強，分別有67%和60%的受訪者有購房計劃，而低線城市的佔比在一半左右。在541名有購房計劃的受訪者中，有一半表示會繼續按計劃購買房產，疫情不會對其產生影響，另一半則表示推遲（40%）或取消了原有的購房計劃（9%）。與之相對，我們的每日活動追蹤顯示，30個大中城市房地產銷售明顯回升，但尚未恢復到正常水平。鑑於整體受訪者中僅有5%取消了購房計劃（在541名有購房計劃的受訪者中佔比為9%），購房需求可能僅是被推遲。此外，鑑於高線城市打算按計劃購房的受訪者佔比更高，其房地產銷售的回暖速度可能也快於低線城市。
二、行業影響
消費行業：疫情下全渠道戰略為取勝之道
隨著中國從2月中旬起逐步解除出行限制，具備全渠道運營能力的消費類企業——包括品牌商和零售商——恢復速度超出同業。我們渠道調查顯示，截至3月末，約80%-90%的零售門店（含餐飲）恢復營業，對比2月為20%-50%。唯一例外是夜場——由於團體聚會帶來衛生問題，多數省份夜場仍處於關門停業狀態。儘管店內流量仍未恢復正常，但線上渠道和對新渠道的探索有助減輕店內流量損失。
3月運動服裝品牌復甦步伐快於投資者預期，主要由於消費者參與體育活動意願增強，以及運動鞋服線上貢獻高於一般鞋服類領域。大眾市場啤酒品牌恢復好於高檔啤酒品牌，主要由於前者非即飲渠道佔比較大（我們估計3月幾乎已完全恢復）。進入4月，在貴州茅臺的帶領下，白酒動銷出現復甦早期跡象，另一廠商五糧液則在疫情期間大力實施全渠道戰略舉措，這為白酒消費場景恢復後的業務復甦打下堅實基礎。
我們近期指出，液態奶行業面臨潛在通縮風險，這或令伊利盈利不及預期。
互聯網：情況相對不錯，但未恢復正常
消費：Q1較好，但未讓我們對今年剩餘時間更加樂觀
最初的復甦主要來自供應側改善（居民復工），而需求側未來複蘇或遇波折，尤其在居民對收入下降存在擔憂或家庭債務去槓桿的情況下。前往線下機構或旅行的意願依然疲軟。稍為樂觀的是，大宗購買（旅行、房地產和汽車）只是延遲而非取消，且長期購買意願較上期調查略有提升。
娛樂：信號不一，我們短期積極看法減弱
雖然調查顯示在線媒體在用戶數和用戶花費時間方面積極趨勢持續，但我們也看到最近一段時間監管不斷加碼，居家隔離期後監管可能重新收緊。此外，由於中小企業疲軟、跨國企業面臨海外壓力，我們預計廣告業務短期上行空間不大。
汽車：購車意向上升
令我們驚訝的是，27%的受訪者表示疫情提升其購車意願，對比2月這一數字僅為17%。儘管其他消費類別的消費意向也有提升，但汽車成為2月以來除日用品外消費意向增幅最大的類別，這在一、二、三線城市的中年人群中尤為明顯。鑑於中國過半家庭沒有汽車且首次購車者仍佔一半左右，我們認為未來數月汽車銷售將有所增長。
房地產：三層影響
第一，購房需求只是延遲而非消失，尤其一、二線城市，這與每日房地產銷售情況相符，且3月合約銷售較2月回升。第二，過半受訪者表示疫情爆發以來收入下降，尤其低線城市。因此，在3、4月受抑制需求釋放後，未來房地產需求仍存在不確定性，取決於未來收入增長。第三，商場線下購物雖已恢復，但幅度有限，這在很大程度上與消費者謹慎對待公眾聚會有關。即便疫情改善，我們也不應預期會有被抑制的線下消費需求釋放出來。我們認為，調查結果表明購房需求只是延遲而非完全消失，一、二線城市樓市強於較低線城市。
中國旅遊、住宿與休閒業
商務出行：需求或於4月中上旬開始回暖
調查顯示，38%的受訪者2月底已復工（含遠程/在家辦公），3月中旬前復工比例增至78%；18%受訪者表示即將復工。從3月中旬復工情況看，1）高線到低線城市復工率遞減，2）華南/華東地區好於其他區域。若算上即將復工的受訪者，各線城市/區域均在90%以上。我們認為，復工率的提升加之交通的恢復或推動企業出行回暖：1）白雲機場3月國內旅客量降幅明顯收窄，管理層預計4月降幅有望收窄至-50%；2）我們預計酒店需求或同步回暖，考慮企業或努力保障員工安全，品牌酒店/中檔酒店或好於單體酒店/經濟型酒店。
休閒旅遊：出遊意願穩步提升，周邊遊料將率先回暖
調查顯示：1）疫情爆發以來超過50%的受訪者的收入出現下降；2）受訪者對未來收入的增長僅略有信心。加之疫情尚未結束及景區限流，我們認為休閒遊的恢復速度不會像SARS後的反彈一樣強勁。但是我們依然觀察到了積極數據點——27%的受訪者表示疫情控制後將增加國內休閒遊，略高於上期調查（2月14-20日）的25%。除西南外，所有地區旅遊意願均有上升。我們預計，受益於政策支持（例如勞動節假期從3天延長至5天）以及旅遊景區的重新開放，休閒遊或將於5月開始恢復。
中國銀行業：消費貸款增長和資產質量短期承壓
受消費活動疲軟影響，Q1信貸縮減。隨著疫情爆發後消費大幅縮減（1-2月零售額同比下降20.5%），我們估計1-2月中國消費信貸（不含按揭）下降4，290億元，佔截至2019年末未償餘額（13.8萬億元）的3.1%。3月情況好轉，消費信貸餘額反彈2，620億元，可能由於當月消費活動有所復甦且有報道稱一些銀行加大了消費貸款產品促銷力度並降低利率。另一方面，按揭受疫情影響較小——Q120按揭增幅（9，000億元）與過去三年同期平均增幅（1.1萬億元）相差不大，尤其考慮到今年春節後復工速度不及往常。
2020年消費信貸增長前景仍具挑戰，儘管3月溫和反彈。調查顯示，即使隔離限制取消，受訪者線下支出依然低迷，其中線下娛樂/外出就餐/線下購物支出減少42%/42%/28%（較疫情爆發前）。調查表明，由於全球疫情何時受控尚不明確，受抑制需求釋放所需時間可能長於此前預期。
此外，收入、就業、財務狀況等前景疲軟也會削弱消費者加槓桿意願。疫情爆發以來，949名有工作的受訪者中，54%遭遇收入下降，僅42%預期2020年收入增長。就未來12個月財務狀況預期變化而言，37%受訪者預期狀況改善，31%預期狀況惡化。這些結果表明對收入和財務狀況未來前景的總體預期不高。當被問及融資計劃時，28%受訪者計劃減少未償貸款，19%有新貸或增貸計劃，其餘54%則無新貸或減貸計劃。總體而言，我們預計消費信貸增速將從2019年的16%放緩至2020年的7%。
消費類不良貸款短期將顯著增加，那些在非按揭類消費信貸增長較積極的銀行面臨較大壓力。與受疫情影響的企業不同（由於監管機構對其相關不良貸款較寬容，企業可獲貸款展期），受影響個人通常很難為其未償消費貸款爭取到延期還款重排。因此，我們預計銀行即將發佈的財報中消費類不良貸款增長較快。銀監會數據顯示，2月銀行業金融機構不良貸款率上升大都來自信用卡和房屋抵押貸款。隨著收入下降和失業上升影響漸顯，我們預計2020年消費類不良貸款壓力貫穿全年。總體而言，我們預計2020年消費類不良貸款生成率將從2.8%翻倍至5.8%。
三、策略摘要
全球投資者密切關注中國疫情解封后經濟活動的恢復情況
全球投資者正密切關注中國疫情解封后經濟活動的恢復情況，以探尋也適用於其它經濟體解封時的可複製模式。目前為止，中國3月進出口數據超出市場預期，3月信貸增長大幅提升，農民工快速返程，支持政策也陸續出臺，為受到疫情嚴重衝擊的經濟活動提供緩衝。企業的相關數據也表明3-4月間部分業務已經復甦並回到正軌，與疫情爆發以來對經濟復工較低的預期形成對比。
主要發現：收入下降、支出減少、削減債務、推遲購房
最新的瑞銀“把脈消費”問卷調查顯示，受訪者普遍擔心一季度收入下降，且這類收入損失難以在下半年得到彌補。受訪者表示可能會減少外出就餐、實體店購物甚至在線娛樂活動，並可能推遲購買例如房產等大件商品。總體而言，更多比例的受訪者希望減少家庭債務負擔（包括線上分期付款、一般消費信貸和按揭貸款）。
亮點：“線上購物”、“願望清單”變長以及下半年可能好於上半年
首先脫穎而出的是線上購物。上述最新調查表明，封鎖期間出現的一些消費習慣改變正在定型，解封后線上購物使用意願依然呈上升態勢，尤其在55歲以上受訪者中。這與企業反饋相符。第二個亮點是，解封后支出意向較封鎖期略有上升，尤其是在體育娛樂、購車及國內外旅遊等方面。短期來看，這類願望清單項目或因預算緊張而受限。但是，當家庭條件改善或當我們看到有更多消費券和其他有利家庭的消費刺激措施出臺時，這些優先清單項目或較其他項目更早受益。第三點是，相較今年上半年可能出現的低谷而言，受訪者預期今年下半年的收入和財務狀況將有所改善。
我們預計MSCI中國指數/恆生指數/滬深300指數可能在5月觸及短期高點
從1月底開始，銀行間利率大幅下跌。此後3月18日，中國股市觸底。與全球金融危機時，中國勉力支撐全球增長的局面不同，此次中國的政策放鬆更審慎。因此，我們認為，全國兩會前後的財政放鬆有可能好於較低的市場預期。貨幣政策方面，除了市場預計的4月20日LPR下調20個基點，瑞銀預計2020年還將降準40-50個基點，同時政策利率進一步下調10-20個基點。我們認為，中資股或在5月觸及短期高點。MSCI中國指數/恆生指數/滬深300指數目前價位分別比瑞銀的樂觀情景目標位（84/4，400/26，000點）低約5%/7%/15%。
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