投資要點
業績總結：2020H1公司實現營收62.7億元，同比大幅增長78.4%；實現歸母淨利潤13.2億元，同比大幅增長61.0%，公司業績持續高速增長。
在管面積內生外延，雙輪驅動增長。公司基礎物業營收主要依靠在管面積增長拉動，2020H1公司在管面積達3.2億方，同比大幅提升48%，保持高速增長，同時儲備面積達4.26億方，儲備面積/在管面積之比為1.33，未來業績確定性強。一方面，受益於碧桂園銷售面積的提升及充足土儲（碧桂園土儲超2.5億方，為公司帶來強大支持）；另一方面，公司通過品牌拓展及收併購等方式不斷提升市場化拓展水平，第三方項目在管面積2020H1末達8592萬方，在管面積佔比提上至27%，第三方項目營收達 14.7億元，營收佔比增至28%。此外，公司基礎物業服務毛利率持續提升，2020年中毛利率同比提升2.4pp至38.1%，領跑行業，主要原因在於大盤運營和三四線佈局優勢。
聚焦社區全週期，社區增值服務顯活力。2020H1公司非業主增值服務營收增加13.2%至6.74億元，社區增值服務則大幅增加96.2%至6.03億元，社區增值服務業績表現亮眼。社區服務包括多個板塊，2020H1合力助推營收增長：1）家政服務營收達1.14億元，同比增長30%；2）拎包入住服務業務營收達1.24億元，同比大幅增長214%，受益公司產業鏈佈局；3）社區傳媒服務營收達0.65億元，同比大幅增長98%，豐富社區媒體資源帶動業務快速提升；4）房地產經紀業務營收達0.64億元，受疫情衝擊，微降7%；5）園區空間服務業務營收達0.63億元，同比增長51%；6）創新增值服務營收達0.63億元，同比大增376%。
拓展新藍海，鑄造三供一業未來王者。2020H1公司“三供一業”業務管理面積達8520萬方，創造營收9.23億元。其中物業管理面積8520萬方，供熱服務面積4080萬方；2020H1物業管理營收2.7億元，供熱服務營收6.6億元，三供一業作為物管新領域，公司率先搶佔賽道，有望成為未來王者。
盈利預測與投資建議：預計公司2020-2022年EPS分別為0.92/1.38/1.87元，考慮到公司規模位居行業龍頭地位、營收和淨利潤增速也位居行業前列且打開了“三供一業”業務的新藍海，公司未來或成為稀缺的平臺型物管企業，我們給予2020年業績65倍估值，相當於67.53港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：在管面積增長不及預期，增值服務和三供一業發展不及預期等。
強者恆強，快速增長的物管龍頭
碧桂園服務控股有限公司是物管行業的龍頭企業，公司的發展主要經歷4個階段：
1）初創階段：碧桂園服務前身為碧桂園集團的物業管理事業部，在1992年創立，在1995年首次提出“給您一個五星級的家”口號，在2005年率先為物管行業引入五星級服務模式。
2）全國佈局階段：2006年10月，公司首個廣東外項目開業，開始全國佈局之路，同年公司榮獲全國住戶滿意度示範社區稱號。
3）標準化管理階段：2013年公司推行ISO質量管理標準體系、鉑金鳳凰管家體系。2015年被中指院評為物管Top10企業，2016年首創5H服務理念。
4）智慧管理階段：2017年公司建立設施設備物聯網絡，進入大數據管理階段，同年被評為物管Top3企業。2018年6月19日公司在港交所主板上市，同年，公司在行業內率先佈局“AI+”人工智能社區，公司全面進入高科技智慧管理階段。
公司股權集中，實控人為楊惠妍家族。截止2019年末，公司實際控制人為楊惠妍及其家族，合計控股48.9%，此外她還持有關聯方碧桂園57.7%的股份。碧桂園服務業務與碧桂園集團的地產業務相輔相成，公司實控人一致且股權集中，有利於公司長期穩定發展。
公司業務主要由四駕馬車拉動，動能十足。2020H1公司營收62.7億元，其中物業管理服務營收40.0億元，佔比63.8%；社區增值服務6.0億元，佔比9.6%；非業主增值服務營收6.7億元，佔比10.7%；“三供一業”營收9.2億元，佔比14.7%，四大業務相輔相成，帶動公司業績持續向上。
公司2020H1營收及歸母淨利潤大幅提升。2020H1公司營收62.7億元，同比大幅增長78.4%；歸母淨利潤13.2億元，同比大幅增長61%，公司業績持續高速增長。
基礎物業服務：在管面積雙輪驅動，盈利水平持續走高
公司為業主等客戶提供基礎物業管理服務，包括保安、開荒清潔、綠化、園藝及維修保養服務等，2020H1基礎物業服務營收達40億元。
傳統基礎物業服務營收最主要受在管面積影響。傳統基礎物業服務營收=在管面積x平均物管費x收繳率，其中在管面積根據項目來源可劃分為母公司項目及第三方項目，主要受市場化拓展及母公司支持等因素影響，平均物管費則受到服務品質及政府指導價等因素影響，收繳率受到業主滿意度、付費意識等因素影響，其中核心影響因子在於在管面積。
公司在管面積快速提升，未來業績確定性高。2020H1公司在管面積達3.2億方，同比大幅提升48%，保持高速增長；同期合同管理面積提升28%至7.5億方，儲備面積達4.26億方，儲備面積/在管面積比值為1.33，比值近年持續高於1，未來業績確定性強。
公司在管面積的快速增長，一方面來自於集團自身的快速發展及強大支持。2016-2019年公司來自集團項目的在管面積由8734萬方提升至23,354萬方，2020H1同比增長35%至23,354萬方；2016-2019年來自集團項目的營收由18.8億元提升至43.5億元，2020H1同比增長45%至28.8億元，碧桂園集團為碧桂園服務提供了充足的支持。碧桂園集團本身發展迅速也是重要原因之一，短期看，集團住宅銷售強勁，2016-2019銷售面積由3747萬方提升至6237萬方，2020H1逆勢增長2%至3185萬方；長期看，集團土儲充沛，2016-2019土儲面積由16,604萬方提升至25,856萬方，充沛的土儲將在長期為碧桂園服務提供充沛的支持。
另一方面來自於公司強勁的市場化拓展。2016-2019年公司來自第三方項目的在管面積由372萬方提升至7218萬方，CAGR高達169%，2020H1增至8592萬方，在管面積佔比由2016年的4%提升至2020年中的27%；2016-2019年來自第三方項目的營收由0.8億元提升至14.7億元，CAGR高達161%，2020H1增至11.2億元，營收佔比由2016年的4%提升至2020年中的28%。
公司市場化拓展主要通過品拓展和收併購兩方面：
1）品牌拓展：公司主要佈局於三四五線城市，較當地物企而言，公司擁有更輕的品牌和服務能力，且龍頭物管企業多佈局於一二線城市，公司與其形成城市錯位競爭，2020H1公司基於自有項目外拓增加合同面積2870萬方，基於過往收購公司外拓增加合同面積628萬方。
2）收併購：公司上市後頻頻利用資本力量進行收併購，2018年公司合計6.88億元收購北京盛世物業、成都佳祥物業等公司；2019年公司合計4.65億元收購港聯不動產服務及北京盛世物業剩餘股權，2020H1公司收購香港菱基、上海金晨和重慶悅佰家等企業，新增合同面積1002萬方。
公司毛利率持續提升，盈利能力凸顯。公司毛利率由2016年的30.3%提升至2020年中的38.1%，其中2020年中毛利率同比提升2.4pp，主要由於集團組織架構調整，人員成本進一步精簡。
公司的毛利率領跑行業，主要由於大盤運營和三四線城市佔比大2個原因。
第一、大盤運營的模式 。公司採取大盤運營模式，根據中指院數據，2017年末公司管理47個單項目收費管理面積在50萬平-100萬平之間的物業及24個單項目收費管理面積超過100萬平，這些物業共佔總物業組合的53.9%，公司單項目平均收費管理面積約27.9萬方，遠高於同期中國物業百強企業的平均水平17.8萬方。大盤運營模式不僅能夠形成集約化管理效應，由於其人口聚集，能夠衍生更多的增值服務需求。
第二、三四線城市佈局較多。碧桂園服務城市佈局以三四線為主，基本與集團一致，碧桂園集團2019年銷售面積61%位於三四線及以下城市，低能級城市人員成本較低，而公司物業費處於行業中等水平，因此保障了盈利水平。
增值服務：聚焦社區全週期，社區增值顯活力
公司增值服務主要分為社區增值服務和非業主增值服務，社區增值服務彰顯成長動力。2020H1非業主增值服務營收增加13.2%至6.74億元，社區增值服務則大幅增加96.2%至6.03億元，社區增值服務業績表現亮眼。
社區增值服務聚焦社區全週期服務，融入業主日常生活，包括拎包入住、家政服務等多種服務。
1）家政服務業務在2020H1營收達1.14億元，同比增長30%。公司家政服務包括家庭防疫、家庭保潔、家電清洗、家電維修等業務，一方面由公司自行提供服務或產品，在服務中收取固定費用；另一方面公司通過鳳凰會APP，連接業主需求與第三方服務，公司向商家收取推介費用。碧桂園天然擁有業主客戶資源和客戶粘性，無論是自營還是導入第三方家政服務，均有著廣闊的想象力，而新冠疫情也加速了業務滲透率提升，鳳凰會APP註冊人數由17年的300萬人提升至19年的1038萬人，未來隨著APP滲透率的提升，家政服務業務有望繼續提升。
2）拎包入住服務業務在2020H1營收達1.24億元，同比大幅增長214%，受益公司產業鏈佈局。拎包入住是公司拓展的新興領域，公司為業主提供軟裝、傢俱佈置、產品安裝等服務，提升業主便利性。拎包入住服務將業主和商家緊密聯繫，一方面為業主省時、省力，獲得其口碑，另一方面為商家獲取訂單，甚至優質的拎包入住服務能對地產銷售產生一定的助力。2020年碧桂園持續投資家居行業，包括帝歐家居、蒙娜麗莎、惠達衛浴等，碧桂園集團在家居行業的不斷佈局，也強化了碧桂園服務拎包入住服務業務的品質。
3）社區傳媒服務業務在2020H1營收達0.65億元，同比大幅增長98%，豐富社區媒體資源帶動業務快速提升。社區媒體服務主要指社區內廣告投放等，包括戶外大牌、燈箱等，公司2020H1已擁有377萬戶客戶，覆蓋人群超過1千萬，圍繞業主社區的高頻觸點，實現客群精準覆蓋，也為業主提供豐富的媒體服務，社區作為家庭長停留空間，天然具備傳媒傳播的優勢，本次疫情也促使居民更多地停留其中。
4）房地產經紀業務在2020H1營收達0.64億元，受疫情衝擊，微降7% 。公司在社區成立租售中心，專注於碧桂園二手房的租售服務，與龍頭地產中介商相比，公司雖然區域覆蓋面不足，但具有獲取房源便利、業主信任度高、服務便利等優勢，能夠與傳統房產中介公司形成錯位競爭，2020年業績下滑主要系疫情影響房產交易，但目前已處於強勢恢復，預計未來仍有較大發展空間。
5）園區空間服務業務在2020H1營收達0.63億元，同比增長51%。公司園區空間服務主要包括場地運營、汽車服務等，隨著公司在管面積的持續增加，未來運營規模有望再創新高。
非業主增值服務2020H1營收微增13.2%至6.74億元，達7.91億元。非業主增值服務主要圍繞房企需求提供服務，包括：（1）售前業務的諮詢服務：如售樓處諮詢服務、員工培訓等；（2）交付前開荒保潔、綠化及維修保養服務；（3）車位及房屋尾盤的代理銷售及租賃服務。
“三供一業”業務：拓展無人區，未來新藍海
公司拓展“三供一業”新藍海，2020H1在管面積和合同管理面積大幅增長。2016年6月，國務院國資委聯合財政部發部《關於國有企業職工家屬區“三供一業”分離移交工作指導意見》，“三供一業”業務主要指國企將職工家屬區供熱、供水、供電及物業管理內容從國企中剝離，由市場化企業運營。2018年7月，公司與洲際海峽以8:2的比例成立合資公司，開始介入接管物業管理及供熱業務。介入“三供一業”藍海領域不僅彰顯公司強大的綜合實力，打造標杆項目後，將為後續業務拓展創造了全新空間。
2020H1公司“三供一業”業務管理面積達8520萬方，創造營收9.23億元。其中公司2020H1物業管理面積8520萬方，較2019年末的8490萬方略有提升；2020H1物業管理營收2.7億元，較2019H1的0.4億元有顯著提升。2020H1供熱服務面積4080萬方，與2019年末持平；2020H1供熱服務營收6.6億元，較2019H1的0.2億元有顯著提升。“三供一業”毛利率較低，主要原因在於一方面服務對象為國企小區且小區搭建時間較早，物業服務單價較低；另一方面業務管理的物業設備老舊，維護成本較高。
盈利預測與估值
【盈利預測】
假設1：公司基礎物業業務20-22年在管管理面積預計增速分別為47%/42%/35%，第三方項目佔比分別為29%/32%/35%；
假設2：公司社區增值業務20-22年拎包入住服務、創新增值服務、社區媒體服務將持續高速增長；
假設3：公司非業主增值服務20-22年服務量增速分別為25%/20%/15%；
假設4：公司三供一業20-22年在管面積增速分別為18%/15%/13%。
基於以上假設，我們預測公司2020-2022年分業務收入成本如下表：
【相對估值】
我們選取了3家港股物業公司作為對比：永生生活服務、綠城服務和保利物業，2020年對比公司平均PE為51.89倍，考慮到公司規模位居行業龍頭地位、營收和淨利潤增速位居行業前列且開展三供一業業務新藍海，在此基礎上給予25%的溢價，預計公司2020-2022年EPS分別為0.92/1.38/1.87元，按2020年業績65倍PE，給予目標價59.80元，即67.53港元。
風險提示
在管面積增長不及預期，增值服務發展不及預期，三供一業拓展不及預期等。
