摘要
1、關於政治局會議：
（1）一個常識（重要）： 政治局會議是月度會議，一年12次，但慣例上只有4、7、12月三次會固定詳細討論經濟問題。今年在疫情的特殊情況下，2、3月兩次會議也對部分經濟問題稍有描述，但都不屬於定調會議。因此，一些問題不必過渡解讀，比如為什麼3月的會議沒有提及【房住不炒和基建投資】，而4月又重新提出來。會議定位不同，內容詳細程度亦不同，不能以此推測政策意圖的變化。
（2）4月會議的總基調： 重點強調了 【穩是大局】、【確保疫情不反覆】、【常態化疫情防控】、【要在穩的基礎上積極進取】 ，因此重點還是在抗震救災的基礎上，再進行災後重建。換句話說各類政府資金先以民生為主，其次是刺激。
（3）特別國債： 明確了發行 【抗疫特別國債】 ，同時近期湖北省的文件中，也提到特別國債的投向——
應急醫療救治能力、疾病預防控制體系、縣級醫療診治能力、以縣城為主要載體的新型城鎮化基礎設施、城鎮老舊小區改造、醫廢危廢和汙水垃圾處理設施、應急物資儲備體系建設等 。（4）一個明確加大投資的方向： 即【老舊小區改造】，延續了去年中央經濟工作會議的基調。前段時間專項債的適用範圍也明確納入了老舊小區改造。
2、關於新舊基建的爭論：
（1）一個分歧點： 很多觀點認為新基建在整個基建投資規模中佔比沒有那麼高，所以對於疫情後的穩增長、穩就業並沒有多大效果。但事實上，這個問題應該分開兩個維度探討：其一，如果我們討論的是穩增長，那麼對應的應該是舊基建、服務業、出口等問題。其二，如果我們討論的是新基建，實質上是在討論未來全球的產業趨勢。正因為這些領域投資規模不大，但又是我們未來不能落後的產業賽道，所以才需要力保。
（2）舊基建： 目前政策措辭沒看到顯著變化，2-3月出爐的地方政府投資計劃書中的投資總額沒有增長，要看後期計劃會不會有大規模調整（類似浙江“滬杭超級磁浮”項目）。建議關注基建β屬性不強，但具備α邏輯的 【工程機械】、【水泥和消費建材】、【裝配式建築】、【環保】 。
（3）新基建： 通過逐個檢索和梳理地方政府投資計劃書中的項目，我們發現， 各個省份5G和數據中心建設大多相較於19年有明顯增加 ，同時考慮醫療方面也是未來政府資金（比如抗疫特別國債）投入的重點。因此主要建議關注 【5G基礎設施】、【數據中心】、【醫療信息化】 。
3、關於超跌反彈後的A股：
在前期的報告 《關於一季報窗口期、政治局會議和A股市場的節奏》 、 《底部的邏輯、反彈的性質以及看好的方向》 中，我們明確了二季度市場區間震盪格局的判斷邏輯， 目前Q1經濟數據和政治局會議，並沒有給我們的研判框架帶來新的輸入變量，我們繼續維持這樣的判斷：
（1）市場底部的邏輯驗證： 資產荒背景下股債收益差十年最低、代表全球流動性危機的LIBOR-OIS利差擴張開始放緩，構築A股底部區域。
（2）對反彈性質的判斷：大概率是脈衝式反彈，持續性和高度都不如一季度， 原因在於：一方面，宏觀流動性繼續寬鬆，但微觀流動性的邊際變化上，難以回到一季度尤其是2月（近期成交低迷、科技ETF持續淨贖回、公募基金髮行環比回落）；另一方面，歐美疫情拐點可能帶來悲觀情緒修復（比如消費電子和新能源車的反彈），但全球經濟至少一個季度的停滯對業績的實質影響，仍然需要時間和股價的震盪來消化。
1、關於政治局會議：穩是大局，民生兜底
4月17日，中共中央政治局召開會議，對常態化疫情防控工作和當前經濟工作作出部署。從時間點上看，一方面，會議照往年慣例，在4月進行經濟形勢分析。不過由於今年的特殊情況，3月27日的政治局會議實際已經對防疫、復工及下一階段經濟工作進行部署，此次會議在基調上大體與前期一致。
另一方面，會議當天公佈了一季度經濟數據，-6.8%的單季增速為過去30年首次負增長，也低於市場預測均值（wind預測平均值-4.9%）。分項來看，除了工業增加值明顯恢復、地產超預期以外，其他數據乏善可陳。尤其消費端，受餐飲、汽車等細分領域拖累，整體恢復情況仍然不佳。因此本次會議如何定調，對於穩定、引導市場預期至關重要。
在3月27日的會議點評中，我們的核心觀點包括：
第一，穩增長的上限是守住不發生系統性風險，底線是全面建成小康社會，尤其是守住民生領域的目標。
第二，二季度包括特別國債、地方債在內的財政政策是重頭戲；而中美利差、財政政策投放的流動性需求等因素下，貨幣政策仍有空間，降息的必要性顯而易見。
第三，穩增長壓力下，需要適當放寬地產政策，但調控定力不能忽視，對地產也不應抱過多期待。
從過去半個多月的政策脈絡以及此次會議來看，整體還是保持較好的連貫性。結合327會議及去年底疫情擴散前的中央經濟工作會議， 對於417政治局會議我們再作以下幾點說明：
1.1. 對於“穩是大局”的理解
過去很長一段時間我們看重要的定調會議，都會出現穩是“總基調”、“穩中求進”這樣的字眼，這次的會議對於“穩”的內涵有一個高度概括，一是確保疫情不反彈，二是穩住經濟基本盤，三是兜住民生底線。
這裡首先給出了穩的前提是繼續做好疫情防控。 會議通稿中不止一次強調了這個問題，比如“繃緊防控這根弦”、“常態化疫情防控”，在此基礎上才能夠“積極進取”。根據18日上午衛健委的數據，國內本土新增病例已經連續4天達到兩位數，加上境外輸入的壓力，防疫工作還遠未到放鬆的時候。 而復工復產、娛樂性消費等本身是需要一定的人口聚集的，這個矛盾對於經濟工作的全面恢復仍然是個障礙。
在經濟的底線和重點上，這次基本與前次一致。“穩住基本盤”的說法我們認為並不算非常進取，至此基本上確定了2020年翻番的目標是可以鬆動的。 天平進一步向民生領域傾斜， 所以這次在“六穩”之外，再加“六保”——而“六保”的重點是民生和產業鏈。換言之，民生兜底的緊迫性仍然高於經濟刺激。
1.2. 關於財政、貨幣政策
積極的方面，第一，市場最關心的降息問題，在過去幾次會議中基本用“引導貸款市場利率下行”帶過，而這次非常明確了降息連同降準、再貸款，都是保持流動性合理充裕的手段。4月20日將迎來新一輪LPR報價，大概率將跟隨MLF下調，則進一步引導貸款利率下行大概率需要降息的配合。
第二，特別國債箭在弦上，積極的財政政策要更加積極有為。 不過特別國債的用途劃定為 “抗疫特別國債” ，根據近期湖北省的文件中，未來的投向或包括 應急醫療救治能力、疾病預防控制體系、縣級醫療診治能力、以縣城為主要載體的新型城鎮化基礎設施、城鎮老舊小區改造、醫廢危廢和汙水垃圾處理設施、應急物資儲備體系建設等。
第三，老舊小區改造是下一階段投資領域重頭戲。 近期老舊小區改造被納入專項債使用範圍，同時政策面引導房地產企業也參與到老舊小區改造中。從穩增長定位來看，老基建仍然和地產仍然是底盤，新基建目前只能作為增量。但新基建部分領域或藉此次疫情為契機加速發展，比如大數據、醫療信息化等。
地產領域仍然有不確定性。 近期關於深圳等地的房價再度成為市場關注的焦點，某種程度上，市場自發性的行為走在了政策前面；但另一方面，截至目前，至少已經有寶雞、駐馬店、海寧、濟南、青島5個地方因為地產政策調整幅度過大而被撤回。因此整體上我們仍然認為對地產的放鬆幅度不宜過分期待，因城施策在下一階段或被強化，房價上漲壓力較大的城市並不具備太大的放鬆空間。
1.3. 其他補充
一個是這次對於出口型企業的幫扶，提到了要支持企業出口轉內銷，主要的扶持手段是減稅降費、降成本將租金。但目前來看這一思路也面臨諸多困難，具體如何落地有待後續政策出臺。另外這次在通稿最末提到了最近剛發頂層文件的要素市場化改革，結合新基建方向，我們建議重點關注新增的數據要素的市場化推進（過去要素的內涵只包括土地、勞動力、資本、技術四個領域）。
2、關於新舊基建的爭論
很多觀點認為新基建在整個基建投資規模中佔比沒有那麼高，所以對於疫情後的穩增長、穩就業並沒有多大效果。但事實上，這個問題應該分開兩個維度探討：其一，如果我們討論的是穩增長，那麼對應的應該是舊基建、服務業、出口等問題。其二，如果我們討論的是新基建，實質上是在討論未來全球的產業趨勢。正因為這些領域投資規模不大，但又是我們未來不能落後的產業賽道，所以才需要力保。
2.1. 舊基建：等待變化，關注相關細分板塊的α邏輯美股的三輪迴購浪潮
目前政策措辭沒看到顯著變化，2-3月出爐的地方政府投資計劃書中的投資總額沒有增長，要看後期計劃會不會調整（類似杭州）。建議關注基建β屬性不強，但具備α邏輯的【工程機械】、【水泥和消費建材】、【裝配式建築】、【環保】。
過去兩個月，幾乎所有省份的2020年的重大項目投資機會數都已經披露，
經過我們統計，其中數據較為全面的22個省份，2020年加總後的計劃投資額為7.99萬億，與2019年的投資計劃額相比，僅增長了1.5%。對於這一結果，大家應該有一定的預判，因為去年地方政府財政就缺乏資金，今年受各種支出，防疫、稅收減免的影響，再加上增值稅下滑等等，今年地方政府是更加困難的。在房住不炒大的總基調下，賣地能補充的流動資金可能只能彌補今年的一些窟窿。目前在專項債和特別國債更多用於抗震救災的情況下，地方政府層面總的投資規模大幅度增加是非常困難的，所以從披露的投資計劃書來看沒有任何增長。這之後會不會有省市修改投資計劃，類似浙江剛剛宣佈的“滬杭超級磁浮”，還需要進一步跟蹤，但很多省份有能力修改增加投資規模的概率是比較低的。
2.2. 新基建：地方政府投資計劃中的詳細數據
通過逐個檢索和梳理地方政府投資計劃書中的項目，我們發現， 各個省份5G和數據中心建設大多相較於19年有明顯增加， 同時考慮醫療方面也是未來政府資金（比如抗議特別國債）投入的重點。因此主要建議關注 【5G基礎設施】、【數據中心】、【醫療信息化】 。
在已經發布2020年重大投資計劃的25個省份中，項目涉及數據中心、5G、人工智能、特高壓的省份均接近半數，其中多數省份新基建項目佔比均有所提升。我們以數據中心和5G為例。涉及數據中心項目的省份有19個，其中有10個省份較2019年項目數量和佔比增加，從增幅來看，河北、重慶、江蘇、廣西增幅較大；涉及5G項目的省份有12個，有10個省份2020年相較於2019年項目數量顯著增加，其中重慶、江西、甘肅、北京、河北、貴州均實現了0的突破。
由於多數省份只公佈項目數量，因此我們用數據較全的廣東省作為案例。從廣東省新基建涉及的項目投資額來看，2020年遠高於2019年，同比增速高達44.75%。具體來看，5G、城際高鐵和城市軌交、大數據中心項目投資額均顯著提升，其中5G相關投資增長幅度最大。
3、關於超跌反彈後的A股
在前期的報告《關於一季報窗口期、政治局會議和A股市場的節奏》、《底部的邏輯、反彈的性質以及看好的方向》中，我們明確了二季度市場區間震盪格局的判斷邏輯，那麼近期所有的增量信息（包括Q1經濟數據、政治局會議）對目前整個二季度市場判斷的框架和格局有沒有發生衝擊和變化？
首先回顧一下我們對市場二季度格局的判斷，總體上我們覺得二季度仍然是一個區間振盪，上有頂，下有底，機會較少，很難創新高，但也很難從現在的位置進一步大幅殺估值。二季度的情況有點類似於去年的4月之後，市場會經歷一個反覆底部摩擦的過程。
得到這個判斷我們基於幾個方面的邏輯：
（1）底部區域的判斷基於兩個方面，正在逐步驗證：
第一，在流動性過剩，疊加資產荒的大背景下股債收益差來到了過去10年的最低位置，這些類固收的、高股息的資產，對大盤起到穩定期的作用，從3月中下旬以來，滬深300和上證50類的ETF扭轉了年初以來淨贖回的格局，可以看到資金是在流入的，這一點是相互驗證的；
第二，外圍已經從急跌變成反彈的狀態，或者變成反彈之後在區間振盪，急跌過去以後外資的大幅流出轉為了淨流入，這也是幫助我們築底的邏輯。具體可參考我們近期的深度報告 《大進大出之後，再看外資》 。
這兩個邏輯目前來看沒有特別大的變化。未來對於底部區域的兩個邏輯會產生變化的，第一個是資產荒和流動性過剩的環境改變，這些資金不再起到穩定期和託底的作用，這一點要依賴於貨幣政策出現轉向，但目前來看很困難，而且政治局會議有非常明確的表態。第二，股債收益差的閥值再下一個臺階，比過去10年的最低點還要低，這要看國內有沒有發生危機模式，因為從美國以往的經驗來看，美國的股債收益差大幅度下臺階就是因為危機模式，這一點目前來看，國內危機模式可能不太容易爆發，對於底部區域我們的判斷沒有太大的變化。
（2）對區間振盪和反彈性質的判斷：持續性的機會較難，還是底部摩擦或者脈衝式的反彈
第一，基於股票市場流動性，我們談到每年二季度都會在邊際上不如一季度好，資金會退潮。無論是最近三週的公募基金髮行和科技類ETF的淨申購，都遠比之前的2、3月差很多，資金退潮和流動性萎縮已經發生。
第二，未來基本面的調整，可能還需要等待靴子落地。3月份的下跌反映了一部分的悲觀預期，但近期隨著歐美國家的疫情出現拐點，典型的以消費電子、新能源汽車為代表的都出現了超跌反彈，但超跌反彈之後就面臨未來業績的考驗，包括二季度業績到底怎麼下調，會出現多少訂單的消失，包括其他的外需品種，都需要一定的時間去驗證，這跟全球疫情真正得到控制，還有他們開始復工的時間都是密切相關的。從疫情新增案例的拐點和全面得到控制，再到最終的經濟活動的恢復，也都需要1到2個月的時間，這1到2個月就是底部振盪的階段去消化未來業績預期調整不確定性的問題。
（3）結論：
我們判斷目前的反彈是脈衝式的，或者是階段性反彈，而不是能創新高和一蹴而就的，整體格局還是區間振盪。目前增量信息（Q1經濟數據、政治局會議）沒有改變我們對市場格局的判斷，也沒有對我們的框架輸入新的變量。
向前看，有兩個可能對框架形成輸入性變量的情況，第一個是在5月中旬的“兩會”出現比較大的變化，比如說政策的刺激力度，包括政策落地的力度，遠超過現在的判斷。第二個是海外疫情的控制很快，同時海外的全面經濟活動的復甦超過預期，如果這兩個有發生變化，我們會再相應的對判斷進行調整。
風險提示：經濟下行風險，政策不及預期風險等。
