有人說疫情是導火索，戳破了美股10年的高槓杆與估值泡沫；也有人說越來越多的海外資金看重亞洲社會的穩定，逐漸開始轉移佈局；那麼，待疫情過後，下一個“黃金級”的股市機會在哪裡？
4月8日下午，在新浪財經舉辦的“買方賣方共話港股”活動中，興證全球基金（原興全基金）基金經理林翠萍連線廣發證券海外策略首席分析師廖凌，展開了1個多小時的交流。以下我們摘錄了一些重要觀點，也在後文附上了完整版文字實錄。
“從投資角度看，優質的企業更有機會在經濟下行週期中受益於資金成本的下降，從而實現盈利增長。所以我認為在負利率的環境下更應該配置優質的股權資產。”
“2012年騰訊盈利大概是在126億人民幣，當時的市盈率是32倍，市值是4600億港元，到去年底騰訊盈利933億人民幣，到3月份總市值是36000億港元，市盈率35倍，在市值增長7倍的過程中，主要貢獻是來自於騰訊本身盈利的增長，而估值的擴張只貢獻了10%。”
“在目前估值較為便宜合理的情況下，還是會優先佈局具有未來增長潛力的行業，像科技、醫藥、消費都適合在當下投資並長期持有。”
“從1985年以來的統計測算，港股共出現6次低於10倍市盈率的情況，包括這次，都是在恐慌的危機時刻。假設我們在過去5次跌破10倍PE時立刻買入並且持有兩年，我們發現平均收益率有47%。”
以下為直播內容文字實錄，共分為三大部分：港股低估值是否為“估值陷阱”、港股投資價值探討、此輪海外市場波動分析。
低估值是“估值陷阱”？你可能會錯過很多好的投資機會
問題：現在港股估值有比較大的吸引力，但同時市場上也有爭議，港股的估值窪地已經持續七八年了，這到底是機會還是估值陷阱？對於一般投資者來說，AH溢價究竟意味著什麼呢？
廖凌：關於AH溢價我們也有過專門的研究。什麼原因造成AH溢價呢？主要是有幾個方面的原因：市值結構的單一、港股再融資更頻繁、匯率的高波動，都使得港股有時相比A股有一定的折價，從歷史數據來看，AH溢價指數一般是在110~130之間，也就是說A股往往比港股貴10%~30%。
AH溢價到底是陷阱還是機會呢？我們認為應該理性地看待AH溢價，儘管AH溢價被拉平從時間週期來看會比較長，但AH溢價向均值迴歸是一個大概率事件，這使得整個港股的投資價值會逐漸凸顯。
林翠萍：就整個市場來看，因為金融、地產等傳統行業佔比較高，所以估值抬升並不是那麼顯著，畢竟這些板塊沒有所謂革命性的變化，也沒有更大的趨勢去改變到這些行業的本質，所以投資人給的估值會比較保守。但是如果我們研究歷史上那些表現比較好的公司，會發現估值擴張其實不是主要的收益來源，業績的大幅增提升才是市值增長中最重要的驅動力。
以騰訊為例，2012年騰訊盈利大概是在126億人民幣，當時的市盈率是32倍，市值是4600億港元，到去年底騰訊盈利933億人民幣，到3月份總市值是36000億港元，市盈率35倍，在市值增長7倍的過程中，主要貢獻是來自於騰訊本身盈利的增長，而估值的擴張只貢獻了10%。
如果再對比整個市場的趨勢，事實上隨著企業/行業趨於穩定，估值大多數時間是往下修正的，慢慢迴歸到常態值。投資本質其實是賺取企業盈利增長的機會，估值的變化它其實是隨時在進行，但不是企業價值的核心，如果以低估值陷阱這個角度看待港股市場，會錯失掉相當多好的投資機會。
問題：請問怎麼看待南下資金的變化呢？是否會對港股估值水平有提振作用呢？
林翠萍：從投資者結構來看，港股是一個外資機構投資人為主的市場，在港股通開通之前，大陸投資人的持股佔比在整個香港市場大概是13%，到了2015年，快速上升到22%，目前已經佔30%左右。
從交易量的佔比來看，目前南下資金在港股的成交比重約10%，相當程度上活絡了整個香港股市的交易，不過佔仍然是比較低的。當然，我們相信更多國內投資人會看到港股的投資價值，在資產配置方面有更大需求，港股逐漸還是會成為A股投資人重視的投資機會，所以我們相信南下資金的佔比會有穩步的增長。
至於南下資金的增加會不會改變市場本身的一些性質，我想會互相的有所影響。就像當下北上資金投資到A股，其實也對A股投資人對於股價的理解、投資理念的變化等方面有所影響，所以我們想隨著這兩個市場投資交易越來越熱絡的情況下，投資理念還是會迴歸到基本面導向為主。所以公司質地更好、盈利增長能力更強的公司，還是會持續受到更多的關注。
廖凌：最近可以明顯看到南下資金不斷逆勢買入港股，上個月南下資金淨買入超過1000億，這個在歷史上還是比較罕見的，說明大家現在對於港股是非常關注的，尤其是能夠佈局港股的內地資金。
從長遠來看，南下資金大量流入港股對港股肯定是好事，我們把這種變化稱之為定價權的轉移。現在港股還是外資主導的市場，但是隨著南下資金越來越多，有一些股票的定價權出現緩慢的轉移：首先就是在內地資產荒的背景下，對於國內資金而言有一些高股息低估值的優質個股，它可能會在利率下行的時候考慮不斷去佈局，一方面分散組合風險，同時也分享高股息帶來的一個較穩定的收益，尤其是AH溢價走高的時候，這些資金可能會流入港股。
從結構層面來看，我們也看到未來大陸資金持股比例較高的一些中資公司，也會和海外因素逐漸脫鉤，有一些公司的估值體系會不容易受到海外波動的影響，會體現非常強的獨立性，這也是我們應該重點關注的一個趨勢。
問題：為什麼說香港市場其實是“投資中國資產的窗口”？
林翠萍：先從香港上市公司結構來看，內地上市企業數佔50%，內地上市企業市值佔73%，內地企業交易量佔比79%。所以港股其實更多的是投資中國資產的窗口。另外，相較於A股，港股在上市機制和企業經營監管上更為靈活，隨著港交所2018年變更上市交易規則，鼓勵更多新興科技公司到港股掛牌，這個市場的行業結構正在發生變化。
過去港股以金融、地產行業為主，但近年來大金融板塊佔比不斷下降，而資訊、科技行業的佔比則從2015年的8.6%攀升到2019年的25%，已經是佔比最高的行業。新經濟板塊的快速崛起，為投資者帶來了更多投資於新興科技企業的機會。而且港交所是全球IPO龍頭市場，IPO金額在2017-2019年間蟬聯冠軍，這對投資人而言意味著有更多優秀上市公司可供投資選擇。加上港股也是一個機構投資者為主、基本面驅動的市場，所以我認為整個香港市場無所謂邊緣化的問題，目前正在更穩健地增長。
短期波動也許還未結束，但港股或是長線投資者的福音
問題：如果想佈局港股資產的話，請問港股在哪些行業上可能存在結構性機會呢？
廖凌：港股市場確實有很多優質的企業，包括一些跟新經濟相關的TMT、醫藥、物業服務等優質標的。在我們看來，目前市場還是處在疫情和高波動的階段，在這樣的背景下我們覺得行業配置主要圍繞三個關鍵詞：低估值、盈利的低波動、稀缺性。
首先低估值主要是高股息的一些標的，尤其是對於長線資金，比如像國內的保險資金、一些注重長期投資的公募基金，如果我們在利率下行的過程當中選擇股息比較高的板塊，例如像內銀股、內房股的話，可能也能獲得不錯的相對收益，這對於長線資金的吸引力非常高。
第二個關鍵詞是盈利的低波動，在疫情發酵過程之下，盈利受到疫情影響相對比較小的板塊，像醫藥和食品飲料等必須消費，是我們重點關注的板塊之一。
最後對於一些跨市場配置，特別是跨A股和港股市場配置的資金而言，可以重點關注一些稀缺性標的，比如說像醫藥、物業服務、互聯網軟件、件，這些也是我們做投資要重點關注的細分領域。
林翠萍：我在投資方面的選擇還是基於自己的投資理念，我相信企業盈利增長是推動股價上漲的主要力量，所以在目前估值較為便宜合理的情況下，還是會優先佈局具有未來增長潛力的行業，像科技、醫藥、消費都適合在當下投資並長期持有。剛才廖總提到低估值、低波動的板塊，實際上這些板塊很可能就是一些舊經濟的行業，舊經濟行業可能在未來增長性方面沒有那麼大的想象力，但如果它因為長期缺乏投資人的關注而呈現一個比較偏離它內在價值的估值，也是不錯的投資機會，所以對於這種低估值的優質公司，我們也會作為一個考慮方向。
問題：我們之前看到廖總有一篇研報，裡面提到一句話我印象還是蠻深刻的：低估值不是買入的理由，但極低估值或許是。這是否也代表您非常看好當下的投資時點呢？
廖凌：在3月下旬我們專門發佈一篇關於港股破淨的報告，報告受到市場較大的關注，也有很多投資者比較認同我們的觀點。從估值和價值迴歸角度來看，我們確實認為目前港股是長線價值投資者的福音，儘管短期的波動沒有完全結束，但中長期的投資價值已經非常突出了。為什麼這麼說呢？主要是基於幾個方面的原因：
第一就是從估值的角度來看，儘管低估值不是買入港股的理由，但極低估值或許是。歷次恆生指數PB破淨之後，接下來的表現都是不錯的，特別是在兩年期這樣一個週期裡面。
第二個是港股的估值已經隱含了非常悲觀的基本面預期，即使經濟和盈利增長下滑到一個悲觀的情形，港股的PE和股息率還是非常具有吸引力的，安全邊際較高。
第三就是大家關心的海外波動，雖然現在疫情還在演繹、美國家的經濟還在下滑，海外波動還在左側，但我們也看到一些積極因素的變化，尤其是這兩週看到美元短缺風險和流動性危機得到解決。最後就是從南下資金的角度來看，我們看到3月以來南下資金在不斷逆勢買入，也是為市場提供更多的安全墊。
問題：林翠萍老師將在5月初發行一隻新基金——興全滬港深兩年持有期混合型基金，所以您認為現在是適合佈局的時機嗎？
林翠萍：我認為從當前的股價水平來看，今年可以算是長期投資的一個好機會。目前股市的估值來到一個偏低的歷史區間，以港股為例，長期的平均靜態PE大概在14倍，往下一倍的標準大概是在10倍，從1985年以來的統計測算，共出現6次低於10倍市盈率的情況，都是在恐慌的危機時刻，包括這次疫情發生以後。假設我們在過去5次跌破10倍PE時立刻買入並且持有兩年，我們發現平均收益率有47%。雖然我們並不知道疫情什麼時候結束、經濟什麼時候回到正軌，但從當下的估值水平和各國的政策方向來看，市場下行的風險機率其實已經小很多了，新冠肺炎導致股市再次出現多年以來難得的低點，我們認為是一個長期佈局的很好的時機點。
擬由林翠萍擔任基金經理的
（代碼：009007）
5月7日起正式發行，敬請期待！
泥沙俱下之時，正是挖掘優質資產的好機會
問題：有人說疫情是導火索，戳破了美股10年的高槓杆與泡沫，也有說美聯儲無限量QE的王牌很難複製08年危機後的繁榮，更有人說越來越多的海外投資者看重亞洲社會的穩定佈局轉移。這場疫情已經對整個市場帶來了怎樣的變局，或者說可能對全球權益市場帶來怎樣的變化呢？
林翠萍：這次的疫情對整個經濟增長的影響確實是比較大的，今年全球經濟出現低速增長甚至是負增長的情況，應該已經沒有太多的爭論。而股市是經濟的“晴雨表”，必然受到直接的影響，隨著疫情蔓延，全球股市隨之出現大幅度下跌。
展望未來，我認為影響股市的主要變量是全球疫情什麼時候可以得到控制，包括有效治療藥物和疫苗出現的時間、經濟活動迴歸正常狀態的時間點，這些變量當下還存在較大的不確定性。
當然，我們從各國的疫情狀況和應對措施來看，我們還是有一些對未來金融市場變化的基本判斷，目前各國應對疫情主要有三個方面的解決方案：調降利率、現金補貼救濟、擴大財政支出，總結來講關鍵就是釋放流動性，所以目前市場流動性相對充沛，再加上較低的利率環境，我們預計優質資產特別是優質的股權資產會成為投資人持續追逐的品種。
廖凌：這次疫情帶來的市場波動無疑是歷史級的，幾乎可以跟2008年金融危機相提並論，如果說用衡量波動率的指數來看的話，3月份指數一度升到85，而08年金融危機最慘也只有89，加上油價暴跌、去槓桿、企業信用風險暴露等一系列原因，全球股市也是出現連續的踩踏，美股一個月內熔斷了4次，所以我們把3月份的海外市場波動稱之為交易崩潰。這對於投資人來說是比較慘痛的，在高波動環境裡尋找優質資產是非常重要的。
問題：很多投資者都非常關注全球負利率的問題，在這樣的大背景下，投資者應該配置哪些資產呢？
廖凌：截至3月底，債券規模超過10萬億美元，歐洲、日本都是處在負利率泥沼過程中，美國也是逼近負利率。可以說全球市場荒涼的跡象非常明顯，這對於海外資金、尤其是長線基金提出了更高的要求。所以海外資金開始在全球範圍內尋找一些權益資產的價值窪地，有一些穩定性較強、估值較低的中國資產逐漸受到更多青睞，特別是港股，作為一類低估值、高股息率、高風險溢價的資產，港股愈加受到市場認可，我也覺得這是港股的核心競爭力。
林翠萍：央行推行負利率的目的是通過壓低銀行超額準備金的收益，提高其持有超額準備金的成本，從而刺激銀行機構的貸款意願，為實體經濟提供更多資金。債券價格受到的影響最直接，當利率下跌、其他條件不變的情況下，資金追逐利潤，債券的利差也隨之縮減。
負利率對股票價格的影響偏正面，主要是因為隨著實際利率的走跌，一定程度壓低了企業的借貸成本，使得企業盈利提升。當然，利率下跌對於各個行業的影響不盡相同。
對於銀行業，隨著利率下跌，息差會縮小，資產收益率降低，同時貸款客戶也可能因為經濟下行、業績下滑而違約率上升。保險行業和養老金也會因為利率的走跌，使得他們收入、利潤、償付能力都受到負面的衝擊，從而改變它資產配置的準則，逐漸提高其對風險資產的投資。
所以從效果看，負利率政策最終會推升資金對收益的追求。從投資角度看，我認為在負利率的環境下更應該配置優質的股權資產，因為優質的企業才更有機會在經濟下行週期中受益於資金成本下降，從而實現盈利增長。
問題：疫情以後的海外流動性危機，是近期海外投資者選擇賣出港股的主要原因嗎？海外風險是否會繼續加大？
林翠萍： 作為一個國際金融中心，香港股市的參與者相當多元，國際市場出現比較大的波動、風險偏好下降的時候，國際投資人都在第一時間賣出他們的海外持股降低倉位，這個動作我認為不盡然是對市場後市的看淡，而更多是短期流動性的需求，因為這些資金可能會面對其持有人的贖回。我認為這是所有股市的共性，並不是香港股市的獨特風險。
另外一個層次我想大家可能會比較擔心的是，會不會出現1997年亞洲金融風暴的情況，當時的情況也是源自於外資大量賣股匯出資金，而導致泰國股匯雙崩的情況，我認為類似的情況很難發生在香港，主要的原因是香港的外匯儲備量超過4000億美元，他沒有外債，而且貿易一直呈現順差，它的財政體系健全，每年都有數百億到上千億港元的財政盈餘。所以與亞洲金融風暴發生時候東南亞國家面臨的高財政赤字、貿易逆差的情況完全不一樣，所以我認為，因為全球市場波動、股市下行導致的短期資金流出，不會對香港市場造成太大的長期影響，最多是一個短期流動性風險偏好降低的風險。
廖凌：我們的確看到港股歷史上跟美股有一定的關聯性，對於很多海外資金而言港股可能是一個衛星配置而不是核心配置，因為是衛星配置，所以在發生流動性危機和匯率風險的時候，降低港股持倉是風控下的必然結果，所以3月份美股下跌的時候，我們看到港股也出現一定的下跌。從目前的情況來看，雖然海外波動對於港股的影響還在左側，但是也有非常積極的變化。
在3月底的時候，我們把海外面臨的問題稱為“三座大山”：第一座是流動性危機，第二是美元短缺，第三是債務危機。從最新的情況來看，三座大山裡前兩個已經有一個顯著的好轉，這兩週我們看到央行在不斷地救市，給市場注入很多流動性。第三個問題對於中國資產的影響相對是比較可控的，因為中國資產整體來說穩定性更強，而且現在疫情也得到了相對較好的控制，所以中國資產有較強的獨立性和可控性。
所以我們對於海外風險的總體觀點是：儘管海外警報沒完全解除，但至少有一個非常好的積極變化，這對於海外資金投資港股的市場環境還是比較有利的。
問題：未來如果受到疫情影響美股繼續下跌的話，對港股和A股會有什麼樣的影響呢？
廖凌：歷史上美股跟港股有一定相關性，但對於港股影響最主要的點是看美元匯率，還有就是基本面情況。
從基本面的角度來看，港股過去一年交付了不錯的答卷，特別是中資股，債務違約壓力相對較低、獨立性也更強。
從匯率的角度來看，可能人民幣的穩定性也會更強一些。在人民幣匯率穩定+基本面獨立性更強的時候，雖然不排除外圍仍然有波動風險，但我們認為對於港股的影響總體相對可控。
還有一點就是從港股的估值來看，它已經是隱含了對海外市場危機的一個比較悲觀的預期，所以港股市場的安全墊還是比較充足的。
綜合來看，估值優勢+基本面優勢+匯率穩定優勢，可能會使港股市場會有一定的獨立性。
林翠萍：現在市場的大幅波動更源自於不確定性，有些人可能較為樂觀，認為三個月之後可以穩定控制下來；有些人則相對悲觀，認為現在歐美疫情看起來還沒有到達高峰，而且好像管控風險範圍越來越廣。
在我看來，時間點的問題不是我們可以預測到的，但是當前的估值水平、匯率穩定等，都為香港市場提供了一個比較舒適的安全邊際，如果以長期投資的眼光去看待市場，實際上在市場泥沙俱下的時候就是應該去挖掘優質股票，因為這些優質資產往往被“錯殺”，也是在這樣的環境下好公司才會出現比較便宜或比較合理的價位，給投資人一個介入的機會。
所以我認為應該以更積極的心態去挖掘一些好的投資機會，並長期持有，歷史經驗告訴我們，現在可能會是長期獲得比較好的投資回報的時候。
風險提示：興全滬港深兩年持有期混合型基金每份基金份額的最短持有期為2年。對於每份基金份額，最短持有期指基金合同生效日（對認購份額而言，下同）或基金份額申購確認日（對申購份額而言，下同）起（即最短持有期起始日），至基金合同生效日或基金份額申購申請日起滿2年（2年指365天乘以2的自然天數，下同）後的下一工作日（即最短持有期到期日）。本基金每份基金份額在其最短持有期到期日（含該日）後，基金份額持有人方可就該基金份額提出贖回申請。因此，對於基金份額持有人而言，存在投資本基金後，2年內無法贖回的風險。本基金為混合型基金，其預期收益和預期風險水平高於債券型基金和貨幣市場基金，低於股票型基金。本基金投資於港股通標的股票，需面臨匯率風險、香港市場風險等境外證券市場投資所面臨的特別投資風險。興證全球基金承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資者投資於本公司基金時應認真閱讀相關基金合同、招募說明書等文件並選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業績或基金經理曾管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。觀點僅代表個人，不代表公司立場，不作為投資建議，且具有時效性，僅供參考。基金投資需謹慎，請審慎選擇。備註：林翠萍完整投研履歷：1995年5月—1998年9月，就職於京華證券（股）公司，歷任經研處科長、自營部襄理-高級交易員；1998年10月—2002年7月，就職於保誠證券投資信託（股）公司，任職基金經理；2002年7月—2002年11月，就職於富鼎證券投資信託（股）公司，任職投資部協理；2004年9月—2005年3月，就職於聯邦證券投資信託（股）公司，任職基金經理；2005年3月—2005年9月，就職於華南永昌證券投資信託（股）公司，任職研究經理；2005年9月—2007年9月，就職於金鼎證券投資信託（股）公司，任職基金經理；2007年10月—2010年6月，就職於華頓證券投資信託（股）公司，任職基金經理；2010年7月—2015年7月，就職於未來資產證券投資信託（股）公司，任職資深副總經理；2015年8月—2019年5月，就職於中海基金管理股份有限公司，任職基金經理。其中，臺灣的證券投資信託與大陸的公募基金是同一類型資產管理公司。本文觀點發表時間為2020年4月8日，使用者需要注意觀點的時效性。
