一陽改三觀，現在隨著資金面數據尤其信貸、社融數據超預期，市場風險偏好，正在逐步提升。
美盤那邊，受經濟“重啟”預期提振，週二美股全線收高，標普500指數上漲3.1%。不過，今天下午盤中似乎不太樂觀，道指股指期貨下挫1%，歐洲市場也下挫。從近期反彈拉昇的主力行業來看，科技行業還是主力。
內地這邊，三大指數小幅調整，滬指收盤下跌0.57%，深成指下跌0.56%，創業板指下跌0.40%。北向資金今日逆市淨流入50.98億元。
這幾天，有幾個產業鏈信息需要留意：
1、鋰電池產業鏈：這個產業鏈正在捲土重來，核心就在於：超級電池日——據特斯拉方面披露，特斯拉將於北美4月20日的電池會議日展示自研自產的新一代無鈷電池，而市場普遍預計該電池將由超級電容器+乾電極技術所組成，並且有望促使電池能量密度提升至300WH/kg，並發現通往500WH/kg的技術路徑。
2、基建產業鏈：再次提及“抓緊按程序再提前下達一定規模地方政府專項債”。此次會議還指出，推進城鎮老舊小區改造。今年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年增加一倍。受訪專家表示，舊改有望成為今年加大財政赤字後，政府投資發力的一大方向。
3、數字貨幣產業鏈：日前有消息稱，央行數字貨幣展開內測，選了幾家試點城市。據4月3日召開的2020年全國貨幣金銀和安全保衛工作電視電話會議提出，要穩妥開展法定數字貨幣研發工作，堅定不移推進法定數字貨幣研發工作。
4、金融科技產業鏈：上海監管層新近表示，高度重視利用金融科技促進在線新經濟的發展。今年1月8日，上海市出臺了《加快推進上海金融科技中心建設實施方案》，明確提出將上海建設成為具有全球競爭力的金融科技中心的總體目標，並從提高服務實體經濟能力、提升金融科技應用水平等方面提出了多項舉措。
5、半導體產業鏈：此外，日前大基金投委會已通過對紫光展銳的投資決議,計劃投入約22.5億元。此前，據中證報報道大基金二期有望於今年3月底開始實質性投資。
6、RCS產業鏈：交易所對RCS蹭熱點公司持續發函詢問，現在針對“RCS概念股”已累計發函15封，打擊炒作效果明顯。
對於市場熱捧的產業鏈，其實需要仔細識別，其中哪些有長期邏輯支撐，哪些是曇花一現，哪些是沒有實質內容的講故事。這幾個鏈條對比起來，顯然鋰電行業長期邏輯更強。然後，判斷完長期邏輯，還得看看產業鏈上的核心資產是誰、估值是否划算。
對鋰電產業鏈，我們之前其實研究過多次，並且也整理了產業鏈上中下游公司的行業圖譜。把本報告翻到右下角，先點擊“在看”，然後在公號後臺回覆今天的日期：0415+鋰電，就能看到鋰電產業鏈圖譜。
總結一下，近期研究主題方面，我們還是保持逆向思考、逆向選擇，研究的都是市場的冷門，比如保險、化工等。這些研究不是為了眼下，而是從逆向的角度做選擇，為的是未來2年、3年。同時，近期研究美國市場的報告也沒什麼人看，可能是因為市場離得太遠。不過，這個系列研究價值不在當下，而在長遠。我們還是會堅持做下去。
資本市場其實有時候和醫療行業有點像，大多數人都希望短期見效，立竿見影，哪有那麼多人有耐心“做時間的朋友”。很少有人會為三年、五年以後佈局。有時候前瞻佈局，往往成為異類；而追熱點才更符合大眾的選擇。
好，市場的情況就大致說到這裡，今天開闢一個新的研究系列：基金研究。
接下來，就是這個系列的開篇，研究的目標是一隻在1年期、2年期、5年期都排在全市場前列的基金：交銀先進製造。
之所以研究這個領域，是因為，一方面，之前我們團隊有一些成員背景是做FOF，平時經常遇到用戶詢問基金方面的問題；另一方面，我們也想通過排名靠前的同行，來補充自身研究策略的短板；第三方面，也建立一個座標軸，看看我們在行業內，到底處於什麼樣的座標系。
這個系列研究，我們堅信，和之前我們的建模報告、宏觀研究一樣，具有長遠的價值。
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曲線
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圖：交銀先進製造歷史淨值
來源：Wind
交銀先進製造，共有歷任5名基金經理，其中前三名基金經理有其他基金公司履職經歷，後兩位基金經理為內部分析師培養。
當前基金經理為劉鵬，2018年5月29日上任，履歷為中國人民大學金融學碩士，4年投資經驗，2014年6月加入交銀施羅德，擔任行業分析師，目前其僅管理交銀先進製造一支基金。
其他已離任基金經理，按時間由近至遠分別為：
2015/1/21-2018/6/23，基金經理為任相棟，金融學碩士，4年投資經驗。管理交銀先進製造期間還擔任交銀經濟新動力基金經理。2019年加入興全基金，旗下基金有興全和泰A/C。
2013/3/21-2015/8/15，基金經理為王少成，履歷為復旦大學物理化學碩士，9.年投資經驗。在交銀施羅德任職期間，共管理過8只基金，當前管理的基金有交銀成長、交銀藍籌。
2012/3/13-2013/4/26，基金經理為張科兵，7年投資經驗。2015年加入易同投資私募基金，旗下管理基金有易同領先，易同風險緩衝。
2011/6/22-2012/8/10，基金經理為黃義志，復旦大學經濟學碩士，期間任職回報-15.9%。2012年離開交銀施羅德後沒有任職基金管理數據。
上圖箭頭，分別代表幾個基金經理上任的時間。
交銀先進製造的類型為偏股混合型基金，股票最低倉位要求為50%。成立時間8.8年，目前規模19.24億，5年同類排名5/451，3年同類排名90/526，1年同類排名131/794，這個業績，是值得做細緻研究的。
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曲線
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交銀先進製造，自成立以來，目前的單位淨值為2.5530元。其中，2015年-2018年、2019年-至今，兩個時間段遠超越滬深300單位淨值，其單位淨值曲線如下：
圖：淨值曲線
來源：WIND
這個水平到底如何？我們將處於同賽道的偏股混合型基金做個比較。
同行業回報排名1年、2年、5年（和其他同類基金相比）。
整體來看，本案的1年、2年、5年區間淨值超越基準年化收益率、回報水平均高於行業中位數水平。並且，從時間段來看，5年期的收益率較高，是同行業的5倍。
從上述數據來看，收益端，交銀先進製造在alpha收益上是同類偏股混合基金的3倍。風險端，波動和回撤控制上，低於同業水平。從交易風格來看，其換手情況明顯高於同類中位數。
整體來看，在同等風險情況下，獲取了更多的alpha收益，說明該基金注重深挖個股，主動選股能力較強。316只成立8年以上、份額大於1億份的基金，8年回報排名為3/316。
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現任
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現任基金經理劉鵬的上任時間為2018年5月29日，我們選取的業績時間段為2018年6月1日至2020年4月13日。
淨值曲線如下：
圖：淨值曲線
來源：Wind
核心比率如下：
從上述數據來看，收益端方面，交銀先進製造在alpha收益上顯著超越同類。風險端方面，波動和回撤控制上，其與同類接近。從交易風格來看，其換手情況明顯高於同類中位數。
整體來看，在和同類基金承擔相似風險的情況下，獲取了更多的alpha收益，受機構認可程度尚可，機構份額佔比為31%，在312只成立1年以上、份額大於1萬份的基金，其排名為82/312。
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風格
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從歷史倉位來看，成立初期，倉位有一定波動。第二任、第三任基金經理倉位波動較大。自後兩任基金經理任相棟和劉鵬管理後，基金淨值波動不大。
圖：基金倉位配置
來源：Wind
從持股風格來看，整體偏好小盤成長，2015年後，開始逐漸配置大盤成長，此處與風格有所關聯。
圖：基金風格分析
來源：Wind
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持倉
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現任基金經理，從倉位來看，股票倉位較為穩定，常年在75%以上。
圖：基金倉位配置
來源：Wind
從持股風格來看，與歷史接近，整體偏好小盤成長，但開始有逐步增加配置大盤標的的跡象。也就是說，能力圈在逐步擴大。
圖：基金風格分析
來源：Wind
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擇時、選股
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我們採用T-M模型，將收益分解為擇時和選股能力。從歷史上的淨值表現來看，前4任基金經理在擇時方面的表現均不穩定，新任基金經理的擇時能力同樣較為普通，但目前還沒有出現過顯著的負貢獻。
圖：T-M模型分解
來源：併購優塾
我們放大擇時出現較大問題的時間段，分別為14年四季度到15年一季度，2017年，這兩個時間段均為小盤風格失效的時點。不過，從滾動的beta係數上，我們也可以發現，在小盤風格失效時，基金會控制整體風險敞口，賺取alpha收益。
圖：小市值因子累計收益率
來源：併購優塾
從2017年報中，我們也能發現，擇時負貢獻較為明顯，一方面也是受基金合同約束較大，此時，交銀先進製造的比較基準為75%的申萬裝備製造指數。需要注意的是，2018年3月，交銀更換了基準，變成當前的60股40債組合。
圖：2017年報摘錄
來源：年報
我們可以發現，歷史上擇時出現明顯擇時負貢獻（也就是市場風格切換）時，往往會伴隨著基金經理更換。不過，這一切換，並不代表著基金經理本身出現問題，也有可能是正常人事調整。
從圖中來看，在幾個基金經理中，除了現任基金經理，後續我們還需要前任基金經理任相棟。因其任職期間，也做出了較強的阿爾法。
圖：更換基金經理示意圖
來源：Wind
整體來看，這支基金的核心能力主要在兩個字：選股。
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選股
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從選股能力來看，交銀先進製造在歷史上一直較為穩定，有穩定的正貢獻，我們可以發現，這才是超額收益的主要來源。
圖：選股能力示意
來源：併購優塾
值得注意的是，當更換基金經理後，基金的選股能力往往會在短期內有一個快速提升的過程，而新任基金經理自上任以來，選股能力表現較為穩定，目前還未出現衰減跡象。
考慮到上述TM模型所採用的標的指數為滬深300，而交銀先進製造歷史上為一隻裝備製造的主題基金，因此，在選股能力方面，我們繼續拆細來看，我們採用中證裝備指數作為標的基準，來看交銀先進製造的選股能力。
從調整後的歸因模型來看，在裝備製造行業內，交銀先進製造的選股能力更為穩定，相比於此前的全行業模型更為直觀。
值得注意的是，儘管本案歷史上切換過幾次基金經理，但基金經理的切換並不會導致基金的選股能力出現下滑，並且結合該公司其他產品表現來看，我們認為，這樣的超額業績是基於整個公司的研究體系、方法論、人力體系，而非由於某一個基金經理的特殊表現。
在這種情況下，我們傾向於認為，其超額表現是系統性的，而非運氣性的，或者依賴於某一個人的。這樣的邏輯有點類似於，雖然馬雲不在阿里巴巴，但阿里巴巴作為一個體系，仍然能夠高效運轉。
從基金評價角度來說，這樣的“體系化超額收益”，比依賴於某一個人的“個人化超額收益”更加穩定。
圖：裝備主題內選股能力
來源：併購優塾
從我們自制的alpha風格因子模型來看，現任基金經理任期內主要配置的alpha因子主要有三個：超預期、小市值、股息，在價值因子上呈現負暴露，這與基金合同變更，以及價值風格的反轉有一定關聯。
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前任、案例
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我們將超額收益拉出來看，其超額收益在什麼區間內增加較快，為了更加直觀，我們將基準指數，設定為中證裝備指數。
圖：累計超額收益變動
來源：Wind 併購優塾
從上圖能看出，其相對於基準的超額收益有兩段明顯的增厚區間，分別發生在2015年下半年到2017年，以及2019年下半年，分別由上任基金經理任相棟和現任基金經理劉鵬創造。從上述的業績歸因分析來看，這兩段超額收益的增加均由選股帶來。
先看任相棟任期內。
任相棟持股較為集中，前三大重倉股佔比大約在25%-30之間，換手率較高，穩定在500%-650%之間的水平。
其代表案例為常年持有的內蒙一機，我們可以從時間序列上來看其操作，這支標的只有在2016年上半年沒有進入前十大重倉股，後續基本都有持倉，但在不斷微調。
圖：內蒙一機操作示意
來源：併購優塾
內蒙一機在2015年發生重組，此期間的估值指標、市場預期波動幅度非常大，我們以PE-TTM和市場一直預測增速為例，紅色為其持倉區間。由於停牌期前後過於異常，我們剔除極值後來看，能夠發現，其投資邏輯更貼近於預期，也就是說：在預期上行時買入，而在預期下行時賣出，並且，往往其買點和賣點會領先於市場預期。
這是比較典型的“預期差”型成長股投資模式。
圖：持倉區間一致預測收入增速與PE（一致預測左軸，估值右軸）
來源：Wind 併購優塾
第二個代表案例為歐菲光，其在2015年底重倉歐菲光，2016年6月30日大幅減倉，2016年9月30日退出前十大重倉股。
從買點來看，買入時，歐菲光的一致預測增長在不斷下滑，從20%下滑至0%，因利潤下滑導致估值波動較大，PE在30-50倍之間，其在預期下滑過程中買入，預期上行穩定後，逐步賣出。
圖：歐菲光持股區間股價、PE及市場一致預期收入增速
（一致預測及估值為右軸）
來源：Wind 併購優塾
第三個代表案例為國光電器，對這支標的，本基金季報披露的持股區間，為2016年一季度至2017年四季度，其中，紅色代表加倉區間，綠色代表減倉區間，我們可以非常清楚的發現，其投資思路較為清晰，加倉區基本為預期增速上行階段，減倉區則是預期增速下行階段，其加減倉一般會領先於市場一致預期。
圖：國光電器持股區間股價、PE及市場一致預期收入增速
（一致預測及估值為右軸）
來源：Wind 併購優塾
通過三個持股案例，我們可以發現，任相棟的選股超額收益來源主要在於提前挖掘基本面改善，並且領先於市場一致預期。這與我們的alpha風格因子歸因後的結論也接近，整體來說，其更擅長於投資中小盤成長、且超預期的股票。
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現任，案例
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再看劉鵬任期內，劉鵬的持股相對較為分散，在2019年，前三大重倉股權重在20%-25%之間，2019年換手率同樣在500%以上。
其常年持有的標的同樣為內蒙一機，2018年至2018年三季度，其一直在減倉內蒙一機，於2019年四季度重新加倉內蒙一機，但從預期變動來看，變化並不明顯。但對於內蒙一機操作的收益並不明顯。
圖：內蒙一機股價及一致預測收入增速（一致預測為右軸）
來源：Wind併購優塾
捷佳偉創，這個案例從2019年半年報中開始出現，此後持股比例持續增長，在2019年報時已經為核心重倉股，持股比例8.99%。從捷佳偉創的股價和預期情況來看，其提前發掘了其成長和預期抬升的可能性，延續了此前基金的風格。
圖：捷佳偉創股價及一致預測收入增速
來源：Wind併購優塾
億緯鋰能，同樣從2019年半年報中開始出現，但在2019年三季報時大幅減倉，退出了前十大重倉股，在2019年報時又重新加倉，成為第二大重倉股，持股比例為7.79%。
從億緯鋰能的操作來看，其延續了把握基本面預期變化的風格，在預期下降時減倉，在預期上升時加倉。
圖：億緯鋰能股價及一致預測收入增速
來源：Wind併購優塾
與前任有所不同的是，我們發現，現任經理劉鵬不僅僅做小盤成長，還會買入一些金融、地產類的股票，持倉時間較短。代表性的為2018年四季度開始，其持有保利地產，從2019年二季度開始減倉，於2019年三季報中退出前十大重倉股。
而保利地產的投資邏輯，與此前基本面收入增長預期差的邏輯有所不同。從alpha因子歸因來看，其配置的金融股股息率普遍較高，是可能的投資策略方向。此處，也形成了關於本基金的一個調研點，需要詢問基金經理對金融、地產行業的投資邏輯，以及以後投資比例是否會加大。
圖：保利地產股價、一致預測收入增速及股息率
來源：Wind併購優塾
持倉案例分析後，我們能夠發現，雖然更換了基金經理，但交銀先進製造兩段alpha增長階段的投資思路和策略有一定的接近之處，相似的地方在於，換手較高，維持在500%到650%之間，擅長把握成長股基本面的預期差，並且，在具體操作中比較淡化估值。
這也部分驗證了前面的一些判斷，也就是雖然基金經理有更換，但風格較為一致，說明其背後的投研體系、人力篩選體系有一定支撐。
兩任核心基金經理，不相似的地方在於，現任經理劉鵬的持倉相對分散，並且，其持倉中會混入一些金融、地產行業的股票，這與交銀先進製造的基金基準變更可能有一些關係，但目前尚不明確其金融、地產類的投資策略和邏輯，需要調研時詢問。
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回撤
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新任基金經理劉鵬任職期間，最大回撤為19.26%，發生在2018年4季度，還有一次比較重大的回撤發生在2019年6到7月。
圖：最大回撤示意
來源：併購優塾
2018年四季度：
2018年Q3和Q4的前三大重倉股較為穩定，內蒙一機、中直股份、恆立液壓，前三大重倉股的持倉比例均為10%左右，合計為30.96%。
我們將前三大重倉股形成的組合與滬深300進行比對，能夠發現其與大盤表現接近，這一輪迴撤雖然較為嚴重，但在選股上並沒有出現明顯的失誤。
圖：前三大重倉股組合表現
來源：併購優塾
2019年6-7月：
我們重點觀察2019年二季報的持倉，持股集中度有所下降，前三大重倉股比例為21.28%，為石大勝華、內蒙一機、工商銀行，這三隻股票中，問題比較大的是石大勝華，為一隻小盤化工股票，買入PE約為20倍，沒有發生財報暴雷的風險。
圖：前三大重倉股表現
來源：併購優塾
此時，石大勝華的一致預測營業收入增速為-15%，其中報基本符合市場一致預期，收入增速為-14.48%，並沒有發生基本面反轉。這可能是預期差判斷失誤的一個案例。
圖：石大勝華股價及一致預測收入同比
來源：Wind
整體來看，現任基金經理的兩輪重大回撤中，前一輪主要由市場波動導致，選股能力沒有出現異常變化，而第二輪迴撤中，其選擇的石大勝華有一些值得商榷的地方。在後續調研中，可詢問其對這個投資案例的看法。
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邏輯
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以上是一些基本分析，除此之外，我們還需要尋找基金經理在不同時期的公開言論，以分析其淨值背後的投資邏輯。
在交銀先進製造的歷任經歷中，前基金經理任相棟公開言論和分享較多，摘自資識，以下為內容摘錄：
1，通過研究不斷積累標的，深入瞭解後進行長期跟蹤，未來追求個人有100-200只長期關注的核心個股。此外，也會通過朋友、同業等渠道瞭解一些個股。
2，不會由於估值低點倉促決斷，可能在短期高估時也會堅定買入，短期估值高低只是表象，研究要深入本質。
3，在過往的投資過程中，對製造業相關的行業還是相對了解，我覺得對於這一類的資產，可能在我的組合裡更多地構建的是一個能夠確定獲得回報的資產。
4，中國製造業經過過去二十多年的發展，積累了非常強大的終端工業品的製造能力，我們看到家電企業具有全球競爭力，工程機器的公司，在其他市場裡面開疆拓土。我相信整個中國製造2025，整個行業內在的這種產業升級的力量，是非常強勁的。我希望不論製造還是非製造，包括科技、消費、週期，在我的組合都能相對地均衡。
5，前十大重倉股等基礎資產，目標是取得長期良好的回報，所以需要找到具有優秀商業模式、能產生持續回報的公司。非前十大重倉股則會考察短期彈性強的標的進行補充，從而去增厚產品的業績。
6，對於長牛股在我的投資組合裡面是要有所反映的。並且通過一些（偏短期標的）抓取市場的結構性機會，保證這個產品相對收益的穩定性，這個是我的目標。
7，最低的股票持有下限是50%，對於這樣的偏混合型基金，可能還是比較適合於對於波動有一定的承受能力，並且願意長期持有的投資者。
8，我的方法論總體是自下而上的。核心就是六個字：好行業、好公司。
9，現在市場上所謂的自下而上多數做的是“信息驅動的投資”，不是真正的自下而上。自下而上的本質，是具備判斷好公司好行業的能力。只能看到足夠多跨行業、跨地域、跨國的好公司。通過時間的推移，甚至要犯一些錯誤，才能夠真正的看懂。
10，需要足夠的積累，要看足夠多的好公司，同時必須看到足夠多的爛公司，如果你沒有見過喬布斯，你以為賈布斯就是中國的喬布斯……
