作者：小小
近日，隨著MSCI指數完成了對A股年內第三次擴容，大盤股在MSCI新興市場指數中納入因子從15%增加至20%。同時中盤A股也一次性以20%的納入因子記入其中。
而且隨著A股在MSCI權重的提升，除了被動“掃貨”的指數基金，海外主動型管理基金也越來越隨之加倉A股市場。
中國擁有世界第二的經濟實力，並處於消費升級轉軌期，尤其配合14億的人口當量，市場潛力巨大。國際資本擁有豐富的投資經驗，介於中國市場的特點，其主要聚焦於消費類股票，並逐漸通過港股通、QFII、MSCI等渠道增加持倉比例。
作為乳業龍頭的伊利股份，本就是A股中眾多綜合指數的成分股，此次隨著MSCI的擴容，其作為食品飲料板塊的代表性個股，成為眾多國際資本搶籌的對象。
一、外資為何看重伊利股份
伊利股份1996登陸資本市場，成為首支上市的乳業企業。經過23年櫛風沐雨，砥礪發展，逐漸成長為亞洲第一的乳業龍頭。
隨著九十年代末期包裝技術的突破，以及入世後國家經濟的戰略升維。一方面，國內收入水平迅速增長，人們對健康乳品的需要隨之增長。另一方面，經過UHT技術的高溫消毒，配合利樂包裝，使得常溫奶質保期大大延長。
需求和供給方的趨勢共鳴，催生了乳業市場的變革。伊利敏銳的抓住戰略窗口期，成立液態奶事業部，加速了全國性擴張，並逐步建立起自己的銷售渠道優勢。
自此之後，伊利逐漸用自己健康可口的奶乳，征服了消費者挑剔的味蕾。並依託品牌的強勢，構建了強大的產業護城河，故而即使沒有外資入駐，它也是上證A50，滬深300等A股主力股指的成分股。此次隨著外資的助力，伊利股份憑藉龍頭屬性及股指權重，被各路資本搶籌實屬意料之中。
二、伊利的優勢
伊利股份的商業模式為“營收驅動的淨利增長”，其毛利率長期保持穩定，隨著規模的擴大，成本端隨著邊際效應遞減，淨利率隨之提高，驅動淨資產收益率高位維穩，最終增進股東價值。具體而言，伊利突出的產業優勢有以下三方面。
（1）總資本週轉率傲視全行業
如果查看企業財報，營收及淨利是普通投資者最關注的指標，但是MSCI指數所代表的資本精英們可能考量的更細，他們更加看中“產生結果的原因”。
2019年伊新最新三季報顯示其總資產週轉率為1.35倍，而國內乳業平均值和中位值分別0.55倍和0.43倍，在這項指標上伊利“獨領風騷”。發明了杜邦分析法的華爾街，自然明白此數據的產業含義。
改變ROE的方式只有5種，而週轉率的提高是最佳模式。因為杜邦公式以解析ROE為邏輯支點，但並沒有考量維繫ROE的“久期”。審視週轉率優勢時，其實考慮到了產業競爭力。對於乳業這種消費類行業，管理的賦能，上下游產業控制力，以及回款模式，都可以影響週轉率數據。
而且由於ROE本身有槓桿率的助力（故而有時候看ROA），用其判斷產業優勢容易被誤導，所以往往維持長期週轉率的領先更能凸顯產業優勢。故而，伊利股份不止營收淨利領先全行業，更有這種的產業運行模式的獨到，這對於MSCI而言是一種“不可抗拒的吸引”。
（2）出眾的管理賦能力
乳業屬於充分競爭行業，持續的領先往往出於對細節的拿捏。出眾的管理賦能，使得伊利一方面淨利和營收逐年上漲，龍頭地位越發穩固。另一方面，費用端控制很好，並沒有隨著規模的上漲而增加。2019年三季報顯示，其總營業費用率為28.55%（由於財務費用率是負數，所以營業費用率比三項費用率更準），同比降低-0.27%。而且第三季度單季，其營業費用率為26.93%，不止同比降低-0.48%，而且環比降低-3.31%，這種“規模性增速與成本率降低的剪刀差”是產業優勢的突出體現，其特點在於“做大的同時，變的更強”。
在邁克爾波特那本傳世著作《競爭戰略》中，成本優勢戰略是提高“五力模型”的三種方式之一（另外兩種是:差異化戰略和縫隙市場戰略）。代表MSCI股指的海外資本們，浸潤資本市場多年，對於產業優勢的持續性格外看重，自然不會漏過伊利這樣的“乳業航母”。
（3）伊利渠道結構領先
投資往往比的不是當下，而是誰看到更遠。伊利從2006年開始“織網計劃”，精耕銷售網絡。在這種“深度分銷”體系中，初期投入往往較大，需要維繫大量營銷人員及分店建設支出（這個道理等同於格力自建銷售網絡，以及京東自建物流系統），可是一旦建成系統，隨著規模的增長，渠道形態的扁平化便於控制成本支出，而且更利於整個產業鏈整合。這種渠道優勢在乳業市場競爭的初期並不顯眼，但是隨著規模的擴大，這種遠見獲得了市場的“獎賞”，逐漸助力伊利擊敗對手獲得乳業龍頭地位。
而且，網絡化生態的構建，並不能通過技術進步或者短期資本投入來追趕，這成就了伊利特有的渠道化“護城河”優勢。反觀主要競品企業，多采用傳統的大商制渠道結構，其佈局初期利於“追趕”龍頭企業，但隨著規模擴大，代理商和廠家之間必然的“利益博弈”會降低久期淨利潤的累積。因此，代表MSCI的海外資本，深知渠道升維趨勢，會用產業角度審視消費升級下的乳業競爭優勢，伊利的乳業龍頭地位凸顯，自然也成為"掃貨對象”。
三、伊利的未來
投資在本質上，比的是眼光。伊利現在過的不錯，那麼以後呢？
（1）守正出奇，推陳出新
常溫奶的優勢，使得伊利成為國內乳業巨頭。多品類佈局，是其遠景戰略規劃目標，已經成為乳業巨頭的伊利股份依然有巨大的成長空間。
守住已有產品中，伊利純牛奶、安慕希、金典等三款百億級核心單品的競爭優勢。與此同時，積極推出“妙芝”手撕新鮮奶酪、金典娟珊純牛奶，金領冠塞納牧原生有機奶粉等新品。並且在“大健康”戰略指引下，組建健康飲品事業部，相繼推出植物蛋白飲料、功能飲料、咖啡、礦泉水等新品類產品。
在打造“全新產品矩陣”的過程中，伊利奉行財務戰略的穩健性，並沒有陷入通用電氣式的“多元化陷阱”。一方面聚焦健康生態的大背景，加速相關產業鏈整合，擴展經營範圍。一方面對新品“小心求證，絕不冒進”（比如伊刻活泉就先在北方市場試點），保證自由現金流的穩健。這種“守正出奇”的姿態，既保證了未來業績增長的可期，也保持了現有發展節奏的穩定，可謂“伊利式發展”的關鍵。
（2）國際佈局，起航未來
隨著全球經濟一體化的深入，規模性企業面臨著經營模式的升維。伊利股份已經成為亞洲乳業第一，但這只是“序章”，這艘乳業鉅艦已經駛向更加寬廣的水域:國際化佈局已經展開。
伊利先是攜手荷蘭的瓦赫寧根大學設立“歐洲研發中心”，加速全球智慧的整合，讓研發成為乳業健康化趨勢的“推進器”。
而後，在2019年伊利收購新西蘭第二大乳業合作社Westland，佈局全球黃金奶源帶，獲得優質牧場資源，有效整合了原奶資源的利用效率。
同時，在東南亞市場，收購泰國最大本土冰淇淋企業Chomthana。其深耕泰國市場37年，不止有遍及泰國本土的銷售網絡，更可向周邊13個國家市場輻射，助力伊利品牌的海外推廣。
在印度尼西亞市場，伊利全球首發推出JOYDAY冰淇淋，憑藉健康的營養品質和豐富的口味，成為的當地“現象級”產品，一時風頭無二。
有此可見，伊利整合全球資源，進行奶源、研發、市場、併購全方位“卡位”佈局。隨著規模的擴展，資源整合加速產業發展，提高經營效率，因此伊利的未來可期。
四、伊利的估值
伊利吸引MSCI等海外資本的不僅是產業優勢，還有其估值水平。作為國內乳業龍頭，具有消費剛性，而且產業護城河還在逐漸加深。於此同時，其估值的“吸引力”，也是眾多海外資本搶籌的原因所在。
（1）市盈率
2019年11月29日，伊利股份收盤價29.09元，對應滾動市盈率為25.26倍，從上市23年的全維度週期看，分位點處於32.89%，低於50%分位點的30.68倍（對應股價35.33元），也低於股價平均值的28.55倍（對應股價32.88元），因此對於MSCI所代表的國際資本而言，其已經具有長期投資價值。
而且隨著未來盈利的增長，買入市盈率會隨著時間的流逝而降低。比如按照機構最新的預測，2019年末，2020年末，2021年末每股淨利潤（EPS）分別為1.16元、1.26元、1.46元。對應當下29.09元的買入價，市盈率分別為25.07倍、23.08倍、19.92倍。
同時2019年11月29日收盤，上證指數僅僅2871.98點，即使按照大盤箱體震盪預期（2600-3300點），也處於相對低點。未來隨著經濟形勢的變化，一旦出現情緒逆轉，有可能出現“戴維斯雙升”式的估值上漲。
（2）分紅慷慨，股息率高
A股市場有其特殊性，經常“盈利的企業很多，分紅慷慨的很少”。伊利股份上市23年，分紅19次。累計353.08億元的淨利中，分紅共計205.44億元，分紅率高達58.18%。真金白銀的付出，襯托出對股東滿滿的誠意，在A股中實屬罕見。
能難能可貴的是，其不僅絕對分紅金額多，而且分紅與股權融資比為320.04%，這意味著其聚焦乳業本身，奉行財務穩健戰略，不像很多金融企業那樣“分的多，融的更多”。上市23年中，每向股東融資1元，伊利就回報股東3.2元現金。
這種經營的誠意，以及消費股的產業優勢，其實不止吸引了MSCI等海外資本的興趣，而且一直也吸引著國內資本的“搶籌”，逐漸提高的機構持倉比例就是明證。
另外，股息率概念是格雷厄姆整個“安全邊際”的精髓，伊利股份2019年11月29日收盤對應股息率為2.4%,超過餘額寶的2.33%收益，而且比也遠高於自身股息率平均值的1.2%，這也給了長線資金足夠的持倉信心。
- 總結
由此可見，代表國際資本的MSCI指數搶籌伊利股份，絕非頭腦發熱，而是有其深層原因。回眸中國資本市場發展歷程，外資在當年由於限制只有QFII渠道可用，但其一次次的“精準抄底”讓人印象深刻，無論是2005年，2008年，還是2012，2016年，其戰績的輝煌實在讓國內機構汗顏。
到了2019年，中國資本市場終於加快了與國際資金接軌的節奏，MSCI的出現意味著外資開啟了搶籌中國優質公司的新模式。而伊利股份憑藉自己的“奇特骨骼”，持續吸引著資本的追逐。
