華夏航空股份有限公司（以下簡稱“公司”）的前身華夏航空有限公司成立於 2006 年 4 月，於當年 9 月完成首航，於 2016 年 8 月整體變更設立為華夏航空股份有限公司。
公司是國內支線航空商業模式的引領者和主要踐行者，始終致力於開拓支線航空市場和提升 低線城市航空通達性，是目前國內唯一長期專注於支線航空運輸的獨立航空公司。公司以重慶江北國際機場的總部基地為主運營基地，截至目前已在全國建立了貴陽、重慶、西安、 天津、呼和浩特、庫爾勒等 10 個運營基地。截至 2019 年底，公司共擁有 49 架飛機，包 括 38 架 CRJ900 系列飛機和 11 架 A320 系列飛機。公司在飛航線 148 條，其中國內支 線航線佔比達 93.92%。
1、專注支線運輸業務
公司營業收入主要來自於其運營的國內支線航線的航空客運收入。2018 年，公司實現營 業收入 42.6 億元，同比增長 23.5%，其中客運收入 39.7 億元，佔營業收入比例為 93.1%， 同比增長 19.5%。公司的航空客運業務模式以機構運力購買為主。2018 年，機構運力購 買貢獻客運收入 37.6 億元，佔客運收入比例為 94.9%，同比增長 17.7%。隨著公司與各 幹線航司之間中轉聯程、干支結合合作的不斷深化，自營航線的旅客人數和平均票價均有 望持續增長，自營對客運收入的貢獻將逐年提升。
公司營業成本主要由航油成本、飛機租賃及折舊費用、人工成本、起降費及機場服務費等 構成。2018 年，上述四項成本佔比分別為 30.8%、19.6%、19.3%、12.3%，合計佔比達 82.1%。公司通過反向採購其他航司的幹線運力，與自身經營的支線航線形成通程產品， 一方面增強了客戶出行的通達性，另一方面節省了運營成本。因此，隨著通程產品數量的 增加，公司毛利率水平有望從 2018 年的 14.1%提升至 17%以上。通程產品也有望成為 公司未來的盈利增長點。
2、支線市場前景廣闊
2019 年，公司在國內已覆蓋機場共計 111 個，分佈在全國 27 個省份或直轄市。其中， 87 個機場屬於支線機場，佔目前國內支線機場總數 200 個的比例為 43.5%。2018 年， 公司重點拓展新疆地區，當年夏秋航季，公司新進機場共計 41 個，其中新疆地區機場 14 個，佔比達 34.1%。截至目前，公司在新疆地區已基本實現支線機場全覆蓋，但在西南、 西北、華東、東北等區域的多個省份的支線機場覆蓋率仍低於 50%。
未來 5 年內，預計全國新增支線機場將超過 100 個。根據《全國民用運輸機場佈局規劃》， 到 2025 年，中國計劃建成民用機場 320 個，其中超過 300 個為支線機場。與此同時，國 內的支線機場雖然數量眾多，但運輸量普遍偏小。2018 年，國內支線機場數量佔民用航 空機場總數的比例約 75%，但同期支線機場出港航班量僅佔國內機場出港航班總量的 10%。
3、經濟增長保證需求
GDP 增長是驅動航空出行需求增長的主要因素。如下圖所示，當人均 GDP 小於 10,000 美元時，其增長對人均出行次數的拉動更為明顯。2019 年，公司航線已覆蓋 26 個省份或 直轄市，其中 6 個省份（貴州、雲南、安徽、四川、江西、河南）當年人均 GDP 低於 10,000 美元，且同比增速超過 7%。另外，雖然公司飛機投放最多的城市重慶的人均 GDP 已於 2018 年超過 10,000 美元，但 2018-2019 連續兩年同比增速均超過 10%。中西部地 區經濟高速發展，成為拉動航空出行需求增長的主力。
旅遊市場的開拓有望成為支線航空市場發展的主要方向之一。中西部地區旅遊資源豐富， 但地形複雜，地面交通受到的制約較多，航空運輸具有明顯優勢。目前，貴州、新疆、四 川、雲南、安徽、江西等省份已形成省內或跨省旅遊型支線機場群。公司在上述省份支線 機場均已開通航線，結合旅遊線路和旅遊產品設計，打造不同出發地和目的地機場的串飛 或環飛式航空旅遊線路。目前，公司 10 個基地城市分屬 9 個省份。2018 年，上述 9 個 省份城鎮居民人均可支配收入均保持較快增長，這成為旅遊出行需求增長的保證。
4、財政支持開拓航線
機構客戶運力購買模式是支線航空領域普遍採用的模式。支線機場的建設和航線的開通， 有助於提升當地人員和貨物的通達性，拉動當地經濟發展。但是在各支線機場發展初期， 由於客流量較少，航司運營該地區航班不具備經濟性，新開支線航線風險較大。因此，地 方政府和機場通過運力購買模式向航司購買運力，一方面保證了航司開通新航線的經濟 效益，另一方面增加了當地航線數量，提升了人員和貨物的流動，提高了支線機場的使用 效率，推動了地區經濟整體發展。根據行業統計，民航業投入和產出的比例約為 1:8。
公司的機構客戶主要為各地方政府和機場。機構客戶與公司簽訂運力購買協議，約定購買 公司某條航線上每個航班的運力總價。公司通過個人客戶機票銷售模式對外銷售該航線 航班的機票，並以月作為一個結算期，若結算期內：
（1）該航線航班實際承運個人客戶客票金額低於合同約定的購買總價，機構客戶向公司 支付差額，按該差額是否存在上限規定，機構客戶購買運力還分為有限額和無限額模式。
（2）該航線航班實際承運個人客戶客票金額高於合同約定的購買總價，公司將超過部分 支付給機構客戶，或衝抵後期機構客戶應支付差額。
2019 年，國內民航發展基金總支出約為 118.5 億元，其中 23.2 億元用於航線和機場補 貼。2014-2019 年，航線和機場補貼佔比從 12.4%提升至 19.6%，說明中央財政對於航 線和機場補貼力度不斷加強。在中央和地方政府財政支持下，支線機場建設和航線開通將 得到充分保障。
5、支線網絡構築壁壘
在與地方政府等機構客戶運力採購合作中，低廉的運營成本是公司的競爭優勢之一。運力 購買協議中對某條航線的定價採用成本加成模式，即在航司執飛該航班的運營成本基礎 之上，加上一個合理的利潤水平。公司執飛支線航班的主力機型為龐巴迪 CRJ900，該機 型的單位輪檔小時運營成本僅為 1,084.4 美元。相比其他支線客機機型（主要包括巴航工 業和龐巴迪其他機型）和窄體機機型（主要包括波音 B737 系列和空客 A320 系列），龐 巴迪 CRJ900 的運營成本較低。因此，公司在與機構客戶運力購買合作中，能夠出具更有 競爭力的價格。
以中轉和環飛為主要模式的航線網絡結構，是公司的另一個競爭優勢。根據 2019 年冬春 航季航班時刻表，公司中轉航線佔全部航線的比例為 52%，國內全部航線裡中轉航線的 佔比僅為 26%，公司中轉航線佔比遠高於全國平均水平。公司通過中轉和環飛模式構建 航線網絡，能夠最大限度地聚集客流量，提升飛機利用率，降低單位運營成本。該模式更 加適合單點需求量有限的支線市場。而點對點開通和加密航線模式更加適合單點需求量 充足的幹線市場。由於缺乏適合支線市場的航線網絡支持，幹線航司執飛支線航班的經濟 性將很難超過公司。另外，公司中轉和環飛的航線網絡結構大大提升了單點的通達性，能 夠更好地滿足地方政府提升當地居民出行通達性的訴求。因此，相比干線航司，公司在支 線市場具備競爭優勢。
由於上述優勢，公司的航線網絡在全國範圍內不斷擴大。2013-2019 年，公司的支線網絡 從西南區，拓展至華北、西北、新疆、中南、東北等區域。同時期內，公司獲得來自民航 局的支線補貼金額從 2,471 萬元提升至 2.2 億元，佔支線補貼總金額的比例從 2.7%提升至 19.7%，排名從第 9 名提升至第 1 名。隨著航線網絡範圍的擴大，公司執飛支線航班 的經濟性和通達性將進一步提升，航線網絡優勢有望積累鞏固，形成競爭壁壘。
6、投資建議：
在全國範圍內，公司支線機場覆蓋率低於 50%。未來 5 年內，國內新增支線機場將超過 100 個，公司發展空間廣闊。公司通過中轉和環飛構建的支線網絡，能夠最大限度地聚集 客流量，提高飛機利用率，降低單位成本，在經濟性和通達性上具備明顯優勢。未來，公 司航班班次和客座率均有望超預期增長，支線補貼有望穩定增長。通程產品有望貢獻業績 彈性，反向採購運力佔比提升將成為催化劑。預計 2019-2021 年，公司歸母淨利潤分別 為 4.9 億元、6.2 億元、7.7 億元，同比增速分別為 98.5%、26.0%、24.0%，對應 PE 分 別為 14.2 倍、11.2 倍、9.1 倍（以 2020 年 2 月 18 日收盤價為準），首次覆蓋給予“買 入”評級。
7、風險提示
（1）航油成本增長超預期
（2）人工成本增長超預期
