本文綱要
一、金融監管研究院整體解讀
二、2019年上半年銀行業理財市場報告
一、金融監管研究院整體解讀
2019年上半年，銀行理財業務總體運行平穩，淨值型產品存續與發行規模持續增長，同業理財規模與佔比持續“雙降”，新發行封閉式理財產品平均期限增加，理財資金配置以標準化資產為主，新發行理財產品以中低風險產品為主，呈現出穩健和可持續的發展態勢。2019年上半年中國銀行業理財市場的主要特點如下：
（一）理財產品存續餘額總體保持平穩
截至2019年6月末，非保本理財產品4.7萬隻，存續餘額22.18萬億元，與2018年末基本持平。2017年以來，銀行理財產品餘額總體保持平穩，未出現大幅波動。
解讀：
2019年6月末的整體規模仍然沒有大的波動，但有兩個趨勢必須注意：
- 一是“發行產品”的商業銀行逐漸減少，已經從2017年末的562家減少到目前384家，降幅達到32%。這是由於資管新規後理財運營壓力逐漸加大，不少小銀行開始做戰略性的調整所致；也與筆者從去年開始就做的大方向預判一致：行業整合，優勝劣汰。
- 二是“存續產品”的個數不斷減少，已經從2017年末的9.35萬隻減少到目前4.7萬隻，幾乎降了一半。資管新規後的淨值化轉型要求商業銀行不斷整合老產品，壓降存量封閉式、期次型老產品規模，這些已經取得了明顯的瘦身效果。當然，目前的產品個數仍然是公募基金的數倍，管理精細化程度方面還有很大的提升空間。
（二）淨值型產品發行力度不斷加大
銀行理財淨值化轉型有序推進，淨值型產品存續與發行規模持續增長。截至2019年6月末，淨值型產品存續餘額7.89萬億元，同比增長4.30萬億元，增幅達118.33%；2019年上半年淨值型產品累計募集金額21.82萬億元，同比增長86.39%。
解讀：
這是資管新規後首次官方在理財報告中公開淨值化產品的比例：35.6%
中國人民銀行金融穩定局局長王景武曾披露：2018年末，全市場所有資管產品的淨值化比例為44%，銀行理財的整理淨值化比例為27%，比年初大幅提高15個百分點。因此可以倒推2019年上半年，銀行理財的淨值化轉型率為8.6%。筆者預計2019年末理財產品的淨值化比例可以達到43-45%左右。
部分商業銀行2019年上半年淨值化比例
數據來源：各商業銀行年報、半年報
縱觀2016年至今，各家商業銀行理財產品的淨值化轉型速度，應該說是有一個逐漸加速的過程。這一方面來自於資管新規後監管對於各行合規轉型的壓力，另一方面，隨著各行淨值型產品的陸續上馬，市場和客戶對於淨值化產品的接受度也開始打開。其中亦不乏亮點，比如準備將理財子公司放在上海的中信銀行，其注重做大現金管理類產品，做優類信託產品，做強主動管理類產品，做精被動型產品，重點推出天天利、中短債、和信系列等淨值化新產品，淨值型產品佔比在半年內快速提升了20%。
2020年這一傳說中的過渡期最後一年呢？筆者預估，2020年過渡期結束後，商業銀行理財產品中的淨值化佔比可達55-60%左右。這已經是一個比較不錯的成績了，因為在5年之前，商業銀行的淨值化產品佔比還僅僅停留在個位數。
那麼如果在2020年過渡期結束後，全市場的資管產品（不僅僅是銀行理財）還沒有完成淨值化改造呢？
筆者認為，以當前銀行理財的淨值化轉型速度，若以每年12-18%的速度轉化存量產品和客戶，預計在過渡期結束後，相應再延期3年-4年左右，基本上可以達到淨值化產品的全面覆蓋。當然，過渡期的延長還有非標資產處置等等眾多其他因素需要考慮，筆者在此不再贅述。
近期，筆者瞭解到，監管部門已經召集多家商業銀行理財負責人座談，摸底存量業務整改情況，要求儘快制定合理的整改計劃。很多領導都感覺壓力很大，希望過渡期可以調整。
關於過渡期的問題，證監會原主席肖鋼先生最近在中國財富管理50人論壇上的觀點是這樣的：
- 鑑於現實困難，應該取消2020年“過渡期”的要求。由銀行的資產管理部門繼續經營管理老資產，逐步壓降，不限定時點持續經營。並要實行“一行一策”，防止“一刀切”。
（三）理財產品募集形式以公募為主
從募集形式來看，截至2019年6月末，公募理財產品存續餘額21.08萬億元，佔全部非保本理財產品存續餘額的95.07%；2019年上半年，公募產品累計募集資金54.63萬億元，佔全部非保本理財產品募集資金的98.26%。以上數據顯示，銀行理財產品的主要服務對象是廣大個人投資者，為居民財富保值增值做出了積極貢獻。
解讀：
這是資管新規後首次官方在理財報告中公開公私募產品的比例：95.07%
筆者在去年曾對公私募產品比例做過一個預判：公募產品大概在九成左右。這是因為銀行理財的客戶分類體系從兩分類向三分類的過渡過程中，原有的高淨值個人客戶由於門檻過於寬鬆，因此很難轉化為合格投資者。目前看來私募產品比例之低比筆者的預判還要悲觀，生存空間僅為5%左右。過低的私募產品比例將對市場產生兩方面的影響：
一是“非上市企業股權”的投資空間非常有限。這是資管新規的核心要求之一。
二是“私募基金”委外合作的空間非常有限。
（四）固定收益類理財產品佔七成
銀行理財產品投資風格較為穩健。從產品投資性質來看，截至2019年6月末，固定收益類理財產品存續餘額最多，佔全部理財產品存續餘額的72.99%，混合類理財產品佔比為26.68%，權益類理財產品佔比為0.32%，商品及衍生品類理財產品佔比較少。
解讀：
這是資管新規後首次官方在理財報告中公開產品類型的比例：固收類+混合類佔絕對優勢。
權益類的產品已經有面世，但比例仍然相當低，佔所有銀行理財的比例0.3%左右。這與當前市場大環境有一定關係，同時商業銀行理財主打“穩健”整體品牌形象，在權益類投資上大躍進的可能性非常低。
理財子公司開業後，工銀理財推出了科創主題的私募股權產品——“博股通利”，產品將選取具有發展潛力的科技創新企業，在企業成長過程中直接投資未上市的股權，後續主要通過科創板上市退出。產品面向合格投資者私募發行，投資起點100萬，全國200份。
（五）理財子公司改革取得積極進展
為強化理財業務風險隔離，推動銀行理財迴歸資管業務本源，更好保護投資者合法權益，2018年12月以來，銀保監會已批准12家銀行業金融機構設立理財子公司，目前已有6家正式開業運營。理財子公司在2019年正式落地，開啟了銀行理財市場的新時代，對促進資管行業健康發展具有重要意義。
解讀：
理財子公司是2019年全市場萬眾矚目的資管機構。目前五家國有大行和光大銀行已經正式開業運營，後面還有郵儲銀行、招商銀行、興業銀行等6家商業銀行正在緊鑼密鼓地做開業申請準備。筆者預計在2019年末會全部落地開業，同時，監管本著“成熟一家、批准一家”的原則，會繼續對符合要求的商業銀行批准其理財子公司的籌建。
不過，筆者覺得略顯可惜的是，當前銀行理財報告未區分銀行理財和理財子公司的數據，使得市場無法全面瞭解理財子公司的轉型進度。
（六）同業理財規模與佔比“雙降”
截至2019年6月末，同業理財存續餘額0.99萬億元，首次降至1萬億元以內；同比減少0.77萬億元，降幅為43.69%；佔非保本理財產品存續餘額的4.45%，較2017年初的23%下降逾18個百分點，“資金空轉”現象明顯減少。
解讀：
從2017年至今，特別是受三三四檢查的影響，2017年5月份開始，銀行同業理財規模大幅下降。2017年和2018年兩年已經壓縮了近5萬億。進入到2019年這一趨勢仍然在持續。
同業理財下降邏輯非常簡單：
（1）部分監管直接窗口指導收縮同業理財。
（2）同業理財無法提供清晰的底層資產清單，無法穿透，不符合三三四檢查要求，也不符合銀監發[2018]4號文相關要求。
（3）銀監發[2017]6號文首次正式在文件中提及禁止同業投資多層嵌套，對同業業務影響非常巨大。自營資金可以投資SPV，SPV嵌套一層SPV後不能再嵌套了。對部分存在多層嵌套的同業理財基本是禁止了。
（4）資管新規會對銀行理財業務的發展帶來根本性的改變：資管新規首次對剛性兌付內涵進行了明確規定，打破剛性兌付之後的銀行理財產品缺乏競爭優勢，存量客戶面臨來自其他非銀機構資管產品（如貨幣基金）的爭奪，影響同業理財的銷售和資金募集。禁止期限錯配，降低同業理財的收益率。規定理財產品總資產不得超過淨資產的140%，限制同業理財的槓桿操作空間。
（5）流動性新規將其他投資包括股權投資、債券投資（包括ABS）、SPV投資（同業理財和各類資管）折算率設定為100%，站在資金方角度而言，面臨破流動性匹配率計算不划算（100%折算率）的問題。
（6）部分代持業務在過去1年嚴監管形勢下，也大幅度下降，這些代持業務中有部分就是通過同業理財作為通道實現。比如委外過程中部分私募基金不具備資質，通過銀行理財發行產品，私募作為投顧；比如農村金融機構因監管評級不夠而不能投資部分資管計劃，走同業理財通道等。
（7）商業銀行由於大額風險暴露監管要求的實施對同業理財進行穿透要求，也會降低同業理財的需求。
（七）新發行封閉式理財產品平均期限增加
2019年上半年，新發行封閉式非保本理財產品加權平均期限為185天，同比增加約47天。期限在3個月（含）以下的封閉式非保本理財產品餘額為0.52萬億元，同比減少0.37萬億元；佔非保本理財產品餘額的2.34%，同比下降1.92個百分點。
解讀：
封閉式產品的加權平均期限首次突破半年！
2018年，新發行封閉式非保本理財產品加權平均期限為161天，同比增加約20天。2019年上半年繼續高歌猛進，達到185天。應該說取得這一成績是相當不容易的，這是銀行理財在非標期限匹配的政策要求下，通過產品設計、渠道營銷、投資者教育等多元努力的結果。當然，客戶的流動性需求也是有天花板的，所以除了在產品期限上下功夫外，筆者建議，還可以增加產品轉讓機制允許不同期限的產品在不同投資者之間交易。具體包括：
- 內部平臺轉讓（已實現）：打造行內資產交易信息化平臺，並爭取與其它銀行或交易所繫統對接。
- 銀銀互聯平臺轉讓：通過藉助信息系統和互聯網平臺，提升資產流轉的便利性，並與其它銀行系統對接，建立跨市場的資產交易模式。
- 理財登記系統轉讓：儘快開發受益權登記功能（理財產品的投資者份額登記），實現與銀行理財系統的直聯，建立完善理財產品轉讓或質押融資的相關部門規章制度，釐清業務流程，搭建轉讓平臺。
- 做市轉讓：嘗試做市商交易模式提高封閉式產品流動性。通過做市商交易的方式，提高資產的流轉效率和流動性，根據《商業銀行理財子公司管理辦法》，子公司自有資金可以投資一部分銀行理財，為做市商提供了依據。
（八）新發行理財產品以中低風險產品為主
從產品風險等級來看，2019年上半年，風險等級為“二級（中低）”及以下的非保本理財產品募集資金總量為46.67萬億元，佔比為83.93%；風險等級為“四級（中高）”和“五級（高）”的非保本理財產品募集資金量為0.08萬億元，佔比為0.15%。
（九）債券等標準化資產是理財資金配置的主要資產
截至2019年6月末，非保本理財資金投向存款、債券及貨幣市場工具的餘額佔非保本理財產品投資餘額的66.87%（理財產品穿透底層配置資產比例，下同）。其中，債券資產佔非保本理財產品投資餘額的55.93%。
解讀：
- 標準化債權資產比例繼續上升。53.35% ▶ 55.93%
- 非標債權比例基本穩定。17.23% ▶ 17.02%
- 權益類資產比例有所下滑。9.95% ▶ 9.25%
中國銀行業理財市場報告（2019年上半年）
銀行業理財登記託管中心
二〇一九年十月十二日
特別提示： 《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”）發佈後，銀行理財業務的相關定義和口徑發生了變化，只有非保本理財產品才是真正意義上的資管產品。
鑑此，自2018年1月起，銀行業理財登記託管中心（以下簡稱“理財中心”）對非保本理財產品進行了專項統計分析。本報告中產品存續情況、發行情況、投資資產情況和收益情況均僅針對非保本理財產品進行分析，並新增產品募集形式、投資性質等分析維度，與2018年及以前年度發佈的理財市場報告口徑有所不同，不具可比性。
一、銀行業理財產品存續情況
（一）理財產品餘額總體保持平穩
截至2019年6月末，全國共有384家銀行業金融機構有存續的非保本理財產品，共存續4.7萬隻，存續餘額22.18萬億元，產品餘額近兩年基本保持穩定。
受季度考核等因素影響，非保本理財產品餘額在季度內呈現“前高後低”的變化趨勢（見圖1）。
圖1：中國銀行業理財市場非保本理財產品存續情況
（二）發行機構以大型銀行和股份制銀行為主
截至2019年6月末，國有大型銀行非保本理財產品存續餘額為8.13萬億元，同比增長3.77%，市場佔比36.68%；全國性股份制銀行非保本理財產品存續餘額為9.08萬億元，同比增長7.53%，市場佔比40.94%；城市商業銀行非保本理財產品存續餘額為3.85萬億元，同比增長9.64%，市場佔比17.37%；農村中小銀行非保本理財產品存續餘額為0.99萬億元，同比增長4.97%，市場佔比4.45%（見表1）。
（三）銀行理財以公募產品為主
“資管新規”和“理財新規”規定，應根據募集形式的不同，將理財產品分為公募理財產品和私募理財產品，其中，公募理財產品面向不特定社會公眾公開發行。
截至2019年6月末，公募非保本理財產品存續餘額為21.08萬億元，佔全部非保本理財產品存續餘額的95.07%；私募理財產品存續餘額為1.09萬億元，佔全部非保本理財產品存續餘額的4.93%（見表2）。
（四）開放式產品佔比較高
截至2019年6月末，開放式非保本理財產品存續餘額為14.97萬億元，佔全部非保本理財產品存續餘額的67.51%；存續餘額同比增長2.63萬億元，增幅為21.34%。
封閉式非保本理財產品存續餘額為7.21萬億元，佔全部非保本理財產品存續餘額的32.49%（見表3）。
（五）淨值型產品發行力度不斷加大
“資管新規”和“理財新規”發佈後，銀行理財淨值化轉型有序推進，淨值型產品存續餘額及佔比持續增長。
截至2019年6月末，淨值型非保本理財產品存續餘額7.89萬億元，同比增長4.30萬億元，增幅達118.33%；淨值型產品佔全部非保本理財產品存續餘額的35.56%，其中，開放式淨值型產品佔全部淨值型產品比例為82.84%（見圖2）。
圖2：非保本淨值型理財產品存續餘額與佔比情況
（六）產品投資性質以固定收益類為主
根據“資管新規”和“理財新規”要求，理財產品按照投資性質的不同分為固定收益類、權益類、商品及衍生品類和混合類理財產品。
截至2019年6月末，固定收益類理財產品存續餘額為16.19萬億元，佔全部非保本理財產品存續餘額的72.99%；混合類理財產品存續餘額為5.92萬億元，佔比為26.68%；權益類理財產品佔比為0.32%（見表4），商品及衍生品類理財產品佔比較少。
注：商品及衍生品類理財產品存續餘額較少，截至6月末為18.77億元，未在表中列示。
（七）同業理財規模與佔比“雙降”
截至2019年6月末，同業理財存續餘額0.99萬億元，首次降至1萬億元以內；同比減少0.77萬億元，降幅為43.69%，較2018年初減少2.27萬億元，降幅達69.67%；佔非保本理財產品存續餘額的4.45%，較2017年初的23%下降逾18個百分點，“資金空轉”現象明顯減少（見圖3）。
圖3：金融同業類產品存續餘額與佔比情況
二、銀行業理財產品發行情況
（一）開放式產品募集資金佔比較高
2019年上半年，全國共有384家銀行業金融機構發行了非保本理財產品，累計募集資金55.60萬億元（包含開放式非保本理財產品在2019年上半年所有開放週期內的累計申購金額，下同）。其中，開放式產品全年累計募集資金47.91萬億元，佔非保本理財產品募集總金額的86.16%，佔比同比上升3.18個百分點；封閉式產品全年累計募集資金7.69萬億元，佔非保本理財產品募集總金額的13.84%。
（二）淨值型產品募集資金與佔比持續上升
“資管新規”要求資管產品實行淨值化管理，進而推動銀行理財打破剛兌、迴歸資管本源。2019年以來，各銀行業金融機構明顯增加了淨值型產品的發行力度，加強投資者教育、推動產品規範轉型，淨值型產品在市場上的影響力不斷提升。
2019年上半年，淨值型產品累計募集資金21.82萬億元，同比增長10.11萬億元，增幅為86.39%；淨值型產品募集資金佔全部非保本產品募集資金的45.39%，佔比較上年同期上升17.77個百分點（見圖4）。
圖4：淨值型產品募集資金及佔比情況
（三）公募產品募集資金佔絕大多數
2019年上半年，公募理財產品累計募集資金54.63萬億元，佔全部非保本理財產品募集資金的98.26%；私募產品累計募集資金0.97萬億元，佔全部非保本理財產品募集資金的1.74%（見表5）。
（四）新發行封閉式理財產品平均期限增加
2019年上半年，新發行封閉式非保本理財產品加權平均期限為185天，同比增加約47天。新發行3個月（含）以下封閉式產品累計募集資金1.38萬億元，同比減少2.23萬億元，降幅為61.71%；佔全部新發行封閉式非保本理財產品募集資金的17.95%，佔比同比下降16.62個百分點。
（五）新發行理財產品以中低風險產品為主
從產品風險等級來看，2019年上半年，風險等級為“二級（中低）”及以下的非保本理財產品累計募集資金46.67萬億元，佔比為83.93%；風險等級為“四級（中高）”和“五級（高）”的非保本理財產品募集資金0.08萬億元，佔比為0.15%（見表6）。
（六）理財子公司改革取得積極進展
2018年12月以來，累計已有超過30家銀行業金融機構宣佈擬成立理財子公司，其中12家已獲批成立理財子公司。6月3日，首家理財子公司正式開業運營，目前已有6家理財子公司開業。理財子公司在2019年正式落地，開啟了銀行理財市場的新時代。
未來理財子公司將從產品轉型與創新、投資者教育等多個方面加速資管行業供給側結構性改革，推動全行業健康發展，為投資者創造長期價值，進一步加強金融支持實體經濟質效。
三、銀行業理財產品投資資產情況
從資產配置情況來看，截至2019年6月末，非保本理財共持有資產餘額25.12萬億元。其中，存款、債券及貨幣市場工具的餘額佔非保本理財產品投資餘額的66.87%。
債券是理財產品重點配置的資產之一，在非保本理財資金投資各類資產中佔比最高，達到55.93%（見圖5）。
圖5：非保本理財產品資產配置情況
非保本理財持有的債券資產中，國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券和政策性金融債券佔非保本理財投資資產餘額的7.84%；商業性金融債券、同業存單、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券和外國債券佔非保本理財投資資產餘額的48.09%。
四、銀行業理財產品收益情況
2019年上半年，非保本理財產品累計兌付客戶收益4801億元。其中，公募產品累計兌付客戶收益4556億元，佔全部非保本理財產品累計兌付客戶收益的94.90%；分機構類型來看，國有大型銀行累計兌付客戶收益1585億元，佔比33.01%；全國性股份制銀行累計兌付客戶收益2068億元，佔比43.08%。
2019年上半年，封閉式非保本產品按募集金額加權平均兌付客戶年化收益率為4.61%，同比下降約34個基點（見圖6）。
2017年下半年以來，封閉式非保本理財產品加權平均兌付客戶收益率大致呈先上升、後下降的態勢，與債券市場利率走勢大致相符。
圖6：已終止的封閉式非保本理財產品加權平均兌付收益率走勢
注：加權平均收益率按募集資金額加權計算。
