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本文試圖探討什麼是價值策略，什麼是成長策略？（以及它們的驅動因素（因子）是什麼？）
到底是二十倍估值好？還是五十倍估值更能漲？
什麼時候該買白馬？什麼時候要看黑馬？
為什麼2017年我們要買茅臺？為什麼2020年我們要買寧德時代？
我們先來看第一個問題，很多投資者一聽到成長股，很容易想到，小而精的獨角獸，一聽到價值股，很容易想到大白馬。這種認識很常見，但是其實並不準確。成長VS價值，和，小盤VS大盤並沒有關係。
那麼成長股（成長策略）、價值股（價值策略）的定義從哪來的呢？
最早的股票定價模型從CAPM開始，把股價的波動歸因為市場風險（貝塔）和特質風險（阿爾法），以及模型的殘差項，後來進一步的實踐中，大家發現殘差項實在太大了，大家可以對比寧德時代、貴州茅臺、還有滬指，可以發現，長期看，三者的相關性並不強，互相之間也很難看出什麼漲跌規律。於是，尤金琺瑪拓展了CAPM的維度，增加了解釋變量，增加了市值因子（size effect）和價值因子（value effect）後，發現，股價的波動（收益）可以進一步由這三個因素來解釋，琺瑪開了頭以後，數學家/金融數學家就一發不可收拾，開始不斷的補充因子，目前最新的量化模型，因子有上百個也不奇怪，只要這些因子滿足條件就行。
因子的本質是座標系，股價是等待迴歸分析的變量，一個因子就是一維座標，N個因子就是N維座標，座標之間只要滿足互相獨立就行（互相垂直，很好理解，座標之間互相沒有解釋度，有的話也可以，做正交處理就行）。正交維數越多，殘差越小，說明離充分解釋越接近。當然，實際中，如果增加因子，給每天的跟蹤交易是帶來新的工作量，收益的提升未必匹配，所以實踐中，並不是以挖掘所有因子為目標的。因子合適更重要。
儘管後世數量金融學家或者交易員們不斷補充著因子，但是琺瑪提出的，市值因子，和價值因子，一直是最經典的衡量指標，目前也是很多大型指數編制的基礎，因為簡單往往更美。
股價的收益來源得到了分解，由此也衍生出了，專門持有小市值的交易策略，和專門持有價值股的交易策略。以上，我們可知，市值大小和價值與否，獨立不相關（統計意義上，互相正交），所以用這兩個維度，可以有，大盤成長股，大盤價值股，小盤成長股，小盤價值股，四個品類。
成長策略，就是專注於投資成長股的策略，價值策略則是專注於投資價值股的策略，那麼，什麼時候該投資成長股，什麼時候該投資價值股呢？
我們希望用更多數據考察問題，所以來看看美國的情況：
考察給定不同的市值效應條件，對大盤股來說，長期看，成長股是顯著跑贏價值股的，對小盤股來說，成長策略的相對收益則不是很顯著。
鎖定市值因子（size effect）後，我們發現，結論更清楚了，對大盤股來說，成長策略的勝率更高，對小盤股來說，則不算明顯。
進一步的，我們想考察，具體什麼樣的時間段，成長策略比價值策略是有顯著超額收益的，然後看看那些時間段發生了什麼，以期望，進一步的看看什麼樣的因素，決定了我們應該持有成長股，還是持有價值股。
我們取正負一個標準差以外，為成長股顯著跑贏價值股的時間段，可得：
可以看出，成長策略顯著超越價值策略的主要時間段為1999年5月至2001年3月，和2017年5月至現在。上一次是互聯網泡沫，這一次是新能源和互聯網2.0的雙輪驅動行情。
一個有趣的結論是，成長股在空間上取勝，價值股在時間上取勝，也就是說大多數時候，持有價值股是會有更高的回報的，但是成長股的短期表現，很容易在最終結果，也就是空間上補回。（筆者認為合理，這是風險收益成正比在時間空間維度上的均衡，持有價值股，長期看承擔了更低的風險，時間上的風險低了，空間上的回報就會低，成長股反之，時間風險高，空間回報大）。
看看貴州茅臺和寧德時代，是不是有類似的持有體驗。
我們看看導致成長策略顯著跑贏價值策略的，美國兩輪科技股牛市，都有什麼共性，什麼條件下該持有白馬，什麼條件下該看黑馬？進一步的以便於我們思考，國內成長股行情，科技股行情，科創/創業板行情的延續性如何。
我們先自下而上思考，再自上而下取證。
相對於價值策略的尋找“低估值/高分紅”，成長策略更看重於標的公司未來成長性的確定性，對於成長性，以及成長性的確定性，願意付出一定的估值溢價。
那麼動態地看，放到廣譜的收益率矩陣裡看（股、債、商品等大類資產同類化），當未來的不確定性大，現金流貼現率大的時候（現金流貼現率等於無風險利率加上風險溢價），穩定現金流類資產的估值越大（風險溢價小，貼現率小，貼現值越大），反之，當未來的不確定性越小的時候，風險類資產的價值越高。
簡而言之，就是，當經濟衰退預期強的時候，穩定現金流的資產有估值優勢，當經濟復甦預期強的時候，風險類資產有估值優勢。而價值策略的個股，債性更強，成長策略的個股，股性更強。因此，我們可以從理論出發，認為，當增長預期不好的時候，投資者認為分紅比成長更重要，當增長預期很好的時候，投資者會認為成長比分紅更重要。
我們看看美股歷史上，是否這樣？
首先從景氣週期看，美國九十年代以來有三次顯著的景氣週期，93年到00年，02年到07年，還有16年到現在；其中，消費者預期較好的景氣週期只有00年那次和16年這次。似乎我們可以認為，美國成長股的相對收益需要經濟景氣預期支撐，如我們前面分析，但更重要的是，似乎還必須是消費景氣預期推動的。
期限利差也顯示，宏觀因素似乎只是成長策略啟動的必要但是並不充分條件，06年的牛市，成長策略並不顯著。具體來看，我們知道，2002至2008年美國經濟週期的景氣，很大程度上是得益於當時房地產證券化，以及次級債務進一步的衍生品化，導致的房價、債務、消費，三者互相作用，協同上漲的正反饋增長。止步於美聯儲為了控制經濟過熱，主動把利率調高。
可見，宏觀上的復甦預期以及寬裕的流動性支撐，疊加微觀上的產業政策或者行業景氣度提升，可以促進成長策略跑贏價值策略。
我們再來看國內，價值股的典型代表，貴州茅臺：
過去幾年，茅臺的估值一直穩定在30倍中樞位附近，估值的波動較小；
我們再看寧德時代，2020年以來，出現了顯著的估值提升的行情，
為什麼呢？能持續多久呢？
筆者認為，原因有兩點。第一點就是如前所述的，在宏觀經濟有一定復甦預期的前提下，貨幣政策又非常友好，本身就給成長策略提供了很好的土壤。
第二點，就是科技股行情比較有意思的一個現象，就是它往往不是孤立的。
因為科學技術的發展有很強的正的外部性溢出，一旦局部地區，或者局部行業，出現新的技術進步，很容易擴散影響其他地區，或者帶動上下游產業鏈的技術進步。
比方說，儘管當年網絡技術在硅谷蓬勃發展，但一定會給全球其他國家也帶來正面影響，這和基建、地產沒有跨區域的外部性不一樣，技術的進步，是有很強的複製性和外部性的，所以當年，儘管A股受市場體制和宏觀經濟因素，並沒有顯著的牛市趨勢，但在納斯達克強烈的上漲趨勢帶動下，依然啟動了歷史性的“519網絡股行情”。
科技股的情緒是可以跨區域擴散的，因為技術進步有很強的外部性。
放到今天，我們不難看出，不管是醫療設備，還是新能源汽車，全球在更緊密的生產合作產業鏈分工下，技術進步的外部性更強了。美國市場的行業內公司，比方說特斯拉在提升估值的時候，其中國的可比公司，或者上下游產業的公司，也會在很快時間內同步提升。
綜上，我們可以基本認為，成長股的行情，受益於本輪經濟復甦預期及貨幣政策為土壤，同時國內產業政策扶持，以及全球範圍內科技股的系統性，同步估值提升。在以上因素未有逆轉或者趨勢走弱之前，成長策略，科技股的行情將延續。
