摘要
#交易覆盤：外資歸來，買盤強勁。①稅期擾動兌現，資金利率料將繼續低位徘徊。月內無公開市場操作資金到期，儘管繳稅對資金面的擾動或將延續至下週，但月末財政投放力度加大同樣會形成一定對沖。資金面並無實質負面擾動壓力，利率料將維持低位震盪。②外資買盤強勁，“掃蕩”3-7Y國債品種。分期限品種來看，1）對於10Y國債，外資買盤“先動”，交易盤“跟風”，共同推動收益率下行。4月20日（週一）美國原油期貨歷史上首次跌至負值，驅動交易情緒升溫，外資連續買入190015（周內共買入67萬億元，是第一大買盤），並帶動券商買盤在4月23日（週四）跟進（當日買入31萬億元，周內共買入37萬億元，是第二大買盤），二者共同推動長債收益率下行，曲線趨於平坦化。2）對於3-7Y國債品種，外資買盤“一枝獨秀”。3-7Y品種相對而言是收益率曲線上的“凸點”，外資周內買入遠高於其他交易主體，幾乎憑藉“一己之力”推動該期限區間收益率下行。 #策略思考：從交易“寬鬆”到交易“寬鬆效果”。 事件性衝擊後，交易一般會分為兩個階段：第一階段是交易“寬鬆”本身，第二階段是交易“寬鬆效果”，我們認為，目前市場正在由第一階段向第二階段過渡。
第一階段的邊界在哪裡？考慮這樣一些信號特徵：①4月中旬以來，資金價格開始呈現底部平臺特徵；②將期限利差與商品價格升水幅度相比較，靜態看債券定價已有些過度；③考慮到期限利差中樞水平下移後，現階段利差超過中樞90bp左右，已經大致和2008年金融危機的情況相當。我們傾向於認為，交易的第一階段正在過去。
第二階段看數據環比。短期看，內、外需方向階段性背離，這一點從商品定價的差異中可以窺見；從一些“綜合性”的指標觀察看，如發電耗煤：在進入4月後基本呈現“橫向運行”特徵，沒有非常清晰的方向指引；從主要商品價格的疊加看，短期方向則依然向下。下週將公佈的4月PMI指標對市場預期將具有比較重要的“定調”作用。
我們的主觀判斷是：數據在環比層面的改善程度很難超過3月，交易邏輯切換後，短期出現階段性“牛平”的概率比“熊平”概率大，但“平坦化”行情在速度上會快於此前的“陡峭化”，操作宜保持靈活。
風險提示：海外疫情超預期
正文【交易覆盤：外資歸來，買盤強勁】稅期擾動如期兌現，資金利率料將繼續低位徘徊。本週央行暫停公開市場逆回購操作，週五有TMLF到期2,674億元，央行縮量續做561億元；當週整體合計淨回籠資金2,113億元。價格方面，TMLF操作利率如期跟隨下調20BP。4月為傳統繳稅大月，本週五（4月24日）為當月繳稅截止日，繳稅擾動逐步體現。周內資金利率因而小幅回調，然而總體仍維持低位水平。截至週五，DR001與DR007品種分別加權於0.91%與1.55%位置，較前期分別上行19和8個BP。
從擾動因素來看，月內無公開市場操作資金到期。此外，儘管繳稅對資金面的擾動或將延續至下週期間，然而月末財政投放力度加大同樣會形成一定對沖。資金面並無實質負面擾動壓力，資金利率料將維持低位徘徊。
外資買盤強勁，“掃蕩”3Y-7Y國債品種。本週銀行間現券成交日均13.4萬億元，環比減少1%（主要是週五成交量大幅收縮，其他交易日依舊平穩）；其中，國債成交日均3242億元，環比增長3%，政金債成交日均5081億元，環比減少1%。結合現券收益率來看，國債收益率曲線上3Y-7Y三個“凸點”下行幅度較大，分別下行22BP、19BP、13BP，其餘關鍵期限點下行均在10BP以內。
槓桿方面，本週隔夜回購利率（R001）小幅反彈，但仍在1%以下，資金面依然寬鬆，故隔夜回購成交量仍處高位。不過考慮到現券成交沒有放量，目前隔夜回購仍以“滾動”需求為主，而不是“新增”需求，未見明顯加槓桿行為；久期方面，參考我們測算的公募基金持倉債券高頻數據，截至4月16日，全市場加權平均久期達到3.16年，較節前（2.64年）有所抬升。值得注意的是，4月以來久期抬升有加速跡象。
機構參與方面，本週觀察到外資集中買入行為。分期限品種來看，①對於10Y國債品種，外資買盤“先動”，交易盤“跟風”，共同推動長債收益率下行。4月20日（週一）開盤的5月交貨的紐約輕質原油期貨價格暴跌約300%，收於每桶-37.63美元，歷史上首次跌至負值。受此影響，全球避險情緒升溫，外資連續買入190015（周內共買入67萬億元，是第一大買盤），並帶動券商買盤在4月23日（週四）大筆跟進（當日買入31萬億元，周內共買入37萬億元，是第二大買盤），二者共同推動長債收益率下行，收益率曲線趨於平坦化。②對於3-7Y國債品種，外資買盤“一枝獨秀”。由於3-7Y品種相對而言是收益率曲線上的“凸點”，外資周內共買入200003、190013、190016分別在27萬億元、43萬億元、56萬億元，遠高於其他交易主體，幾乎是憑藉“一己之力”推動3-7Y品種收益率下行。尤其是對於3Y個券，外資成交佔比已經達到9.93%。
【策略思考：從交易“寬鬆”到交易“寬鬆效果”】外資迴流驅動“意外”大漲。上週四，國債期貨午盤在沒有觀察到明確增量信息的情況下出現“意外”大漲，引發市場諸多猜測。事後看，“降息論”、“風險事件論”均不太靠譜，除技術層面“突破”動能使然外，外資集中買入行為是“相對合理”的解釋。事實上，隨著海外流動性環境趨於緩和，近期外資的確出現了“系統性”迴流（不僅僅是在國內債券市場買入）跡象：①全球資本流動“風向標”港幣匯率走強，觸及強方兌換保證水平；②“招商亞洲新興市場資金流動指標”連續5週迴升（該指標對資本流動有兩週的領先性）；③陸股通連續四周實現淨流入。
外資從來只是“催化劑”，關注交易邏輯切換。我們認為，外資行為並不具備持續定價的能力，但常常作為存量邏輯的“催化力量”出現。比如，3月中旬債市出現調整，背後根本原因是基本面環比改善以及貨幣政策寬鬆節奏低於預期，但外資拋盤加劇了這一“固有壓力”。眼下亦然，外資買入及其帶動的“平坦化”傾向只是“現象”，現象背後折射的邏輯更迭值得關注。
在此前的報告中，我們對曲線形態演繹進行過系統性回顧，一個經驗是：事件性衝擊後，交易一般會分為兩個階段：第一階段是交易“寬鬆”本身，第二階段是交易“寬鬆效果”，我們認為，目前市場正在由第一階段向第二階段過渡。
階段一：交易“貨幣寬鬆”。當經濟體遭遇劇烈的外生衝擊之後，最確定的短期結果是政策立即轉向寬鬆，以抵補“外生衝擊”的負面影響。這一階段“預期差”的來源集中在政策端，短端利率跟隨政策現實（而非預期）不斷下行，曲線一般會首先呈現“陡峭化”特徵。4月上旬以前，這一邏輯佔據主導，我們觀察到資金利率不斷下探，收益率曲線呈現“牛陡”特徵。
不過，任何邏輯都有“幅度邊界”，陡峭到什麼程度是個頭？我們考慮這樣一些信號特徵：①4月中旬以來，資金價格開始呈現底部平臺特徵，進一步下探的動能在衰減；②將期限利差與商品價格升水幅度相比較，靜態看債券定價已有些過度；③考慮到期限利差中樞水平的下移後，現階段利差超過中樞90bp左右，已經大致和2008年金融危機（彼時中樞比現在高）的情況相當。我們傾向於認為，交易的第一階段正在過去。
階段二：交易“寬鬆效果”。第二階段“預期差”的來源將從政策端迴歸基本面，即從交易“寬鬆”切換到交易“寬鬆效果”：若寬鬆有效，則“熊平”；若寬鬆無效，則“牛平”。
以往週期中，“熊平”場景出現得更多一些，即經濟常常能較快地從衝擊中恢復。但這一次不能簡單套用歷史經驗：①COVID-19疫情衝擊是“遞進式”，先後對內需、外需造成影響，這種模式在以前尚未見過；②到目前為止，還沒有觀察到完整的信用擴張過程（僅在2019年上半年“曇花一現”）出現，這與以往週期截然不同。
“寬鬆效果”主要看環比證據。基於目前環境的“複雜性”，跟蹤觀察重於經驗外推。由於疫情衝擊後，單月數據對同比擾動過大，因此跟蹤的對象主要是環比變化。短期看，內、外需方向階段性背離，這一點從商品定價的差異中可以窺見：國內定價的螺紋、鐵礦等顯著強於全球定價的石油、銅等。
就外部而言，4月全球經濟進入類似國內2月的“凍結期”：本週公佈的歐洲4月PMI數據基本全部掉入“30區間”。由於外需下滑在此前國內數據中的釋放不充分（詳見“出口怎麼有點強？”），這一壓力對數據環比方向的拖累才剛剛開始。
就內部而言，由於2月的“坑”過深，環比恢復動能在供給端已經釋放得差不多，但在需求端或許還沒有結束（3-4月份原本就是“旺季”），比如螺紋庫存雖然絕對水平較高，但邊際上還在向下回落。
從一些“綜合性”的指標觀察看，如發電耗煤：在進入4月後基本呈現“橫向運行”特徵，沒有非常清晰的方向指引；從主要商品價格的疊加看，短期方向則依然向下。下週將公佈的4月PMI指標對市場預期將具有比較重要的“定調”作用。
我們的主觀判斷是：數據在環比層面的改善程度很難超過3月，交易邏輯切換後，短期出現階段性“牛平”的概率比“熊平”概率大，但“平坦化”行情在速度上會快於此前的“陡峭化”，操作宜保持靈活。
周度策略:
【20190419】“4.17會議”後，再看債市
【20190412】信用週期“再起步”？
【20190406】環比“最好”的階段正在過去
【20190323】久違的“超額貨幣”
【20190315】外資賣債了？
【20190308】升值的“煩惱”
【20190302】美債創新低，中債跟不跟？
【20190223】利率博弈第二階段
【20190216】等不來的“牛平”：曲線在反映什麼預期？
【20200207】疫情衝擊後，再看地產數據的“驚險一躍”
【20200202】非常時期的債市：利率會下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“兩會”中的經濟線索
【20200112】如何把握“春節效應”下的高頻數據信號？
【20200105】降準之後，又見“利好出盡”？
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