導讀：投資到底比拼的是什麼？許多人把投資看做是一個“體力活”，比拼對公司的跟蹤能力，如果真的如此，天生體力不如男性的女性基金經理又該如何保持競爭力呢？
光大保德信的基金經理魏曉雪希望獲得長期可複製的投資績效，她通過建立一個戰略和戰術相結合的投資框架，保持自己投研體系的可進化性。戰略層面從大類資產配置出發，選擇構建組合的主線。戰術通過光大保德信內部的五大行業分類，按照戰略思想落實到不同行業和個股。作為光大保德信的研究總監，魏曉雪必須要對下面的研究員進行管理，這也讓她對不同行業都有所瞭解，能更有效的轉化研究成果。魏曉雪的性格比較溫和，屬於典型的雙魚座女生，非常容易打交道，在組合上也呈現了持股集中度、風格不極端的特點。
展望未來，魏曉雪依然看好中國權益資產的方向。她認為汽車的智能化、5G對工業端的改造、以及自主可控是三個比較大的產業發展趨勢。除此之外，被低估的週期股和整體商業模式比較好的消費品都是值得看好的領域。而作為一名女性基金經理，魏曉雪認為會比男性基金經理更加淡定，有更強的情況控制優勢。
以下，我們先分享一些來自魏曉雪的投資“金句”：
1.“長期可複製、可持續的投資績效”是我一直以來追尋的投資目標
2.要想實現可複製可持續的投資目標，就要有可以持續進化的投資能力，我個人還是比較崇尚框架的，我認為只有通過構建框架，才能使得一個以人力智慧為主導輸出的產品的業績可持續可發展
3.在同類組合中，我的組合回撤較小，一是因為組合相對偏均衡一些，二是因為集中度不是很高，除去2018年擾動項，前10大重倉股的持倉佔比在40%左右，三是因為單一行業持倉佔比不超過25%，四是因為我會保留一些風險對沖的持倉
4.行業層面我比較重視整個社會產業發展的大趨勢。現在有三個大趨勢：汽車智能化，5G對工業端的改造，自主可控的國家戰略投資方向
5.即使景氣度很好、發展趨勢也很好的行業，如果商業模式一般，也很難在行業中賺到錢
6.我不是一個特別極端的人，在投資上是比較均衡的基金經理
7.作為研究總監，我必須要了解所有行業的情況，所以最開始的時候我的投資視野是被強制打開的
8.我認為電動車現在處於普及率爆發的前夜，一年可以按百萬、千萬輛級生產，一輛車上有上百個零部件，產業容納度非常大，這裡必然會跑出大公司的
9.女性基金經理在投資中的優勢，我覺得可能相比男性來說，我的情緒控制和均衡程度可能會比男性基金經理要好一些
戰略和戰術結合的投資框架
朱昂：你是如何看待投資的？
魏曉雪 投資本身是我喜歡的職業。在投資的過程中，我需要建立對各行各業的認知，瞭解他們的運作情況，這給我提供了一個認知世界的角度，不管是做研究員還是基金經理，我在尋找投資標的的過程中都是非常快樂的。
朱昂：你的投資目標是什麼？
魏曉雪 “長期可複製、可持續的投資績效”是我一直以來追尋的投資目標， 所以在整個投資過程中，我特別重視投資框架。因為有了框架，才能不斷進化。投資決策不能來自對市場的預判，預判的不穩定性極強。
剛開始做投資的時候，我也嘗試過不同的方法，最後反映到組合裡面，無法建立有“時間價值”的能力圈。在整個投資框架穩定下來後，業績的穩定性和可持續性也逐步體現出來了。
朱昂：那麼再談談你的投資框架吧？
魏曉雪 我的投資框架分為戰略和戰術兩個部分，目標是追求可持續的投資收益，實現投資能力的穩中求進。
第一，戰略層面，更偏向於偏宏觀的思考，戰略決定了我的組合是攻是守。作為一個混合型基金管理人，我在絕大部分時間不做擇時，只會在大牛熊市切換之交才會做一些大的擇時。戰略的核心是大類資產排序，主要體現在股票、債券和現金的配置比例上。
第二，戰術層面，戰術以戰略為首，核心是如何構建組合。先有戰略，再用戰術去實現戰略，投資上，核心配置思想就是：主線要清晰，配置要重。次線輔之，風險對沖考慮清晰。
我會把28個行業按照驅動因素劃分到5個大類的板塊：
大金融：利率敏感型，市值權重大，估值波動敏感，個股走勢相對趨同，自下而上作用不明顯；
上游週期：價格敏感型，業績可預測性差、但方向尤為重要，估值彈性大、需要逆向操作，個股走勢相對趨同，自下而上作用不大，有色和化工投資風格較為豐富；
中游週期：大部分是to B的公司，主線為下游景氣度驅動，選股多樣性強，自下而上為主，技術方向很重要，估值波動相對嚴苛，難以出現市值不斷成長的大公司；
TMT：技術迭代更新豐富、商業模式層出不窮，選股多樣性強、基本上以自下而上為主，估值波動大、不適合傳統估值方法，波動率大、機構認同度高、股價容易形成合力；
消費：To C端能長期孕育不斷成長的大市值公司，產品競爭力和公司治理尤為重要，海外資本認同度高，價值投資的溫床，估值波動相對嚴苛。
整個光大保德信的研究團隊，也是按照這五大板塊進行劃分。通過對行業景氣度和產業趨勢的研究進行戰略和戰術層面的配置，最終通過個股選擇貢獻主要的超額收益。
我做研究總監也有五六年的時間，行業覆蓋很全，個人從業經歷也比較久了，過去幾年超額收益中來自個股的貢獻在逐年提高。
朱昂：您的投資目標是可複製可持續，怎麼構建這樣的框架？
魏曉雪 要想實現可複製可持續的投資目標，就要有可以持續進化的投資能力，我個人還是比較崇尚框架的，我認為只有通過構建框架，才能使得一個以人力智慧為主導輸出的產品的業績可持續可發展，而單一靠預判市場來做決策，不穩定性是極強的。
有了完善的投資框架，業績穩定性才會慢慢體現出來，我才能在這個框架之中慢慢知道自己的優勢在哪裡，未來發力點在哪裡，每個人發力點不一樣，有的基金經理是交易型選手，有些在宏觀策略上特別強，可以特別明確地在大類資產和行業輪動之間切換。
我屬於個股型基金經理，但埋頭挖掘個股，而不關注其他因素是沒辦法在市場上生存的，所以我也試過很多方式，重新建立框架之後，自己的優勢也越來越強，我也越來越清晰的知道自己的能力圈在哪裡了。
資產配置和個股分散能夠有效降低迴撤
朱昂：2018年熊市中，你的回撤控制得比較好，是怎麼做到的？
魏曉雪 當時得益於整個投資框架的建立，我的組合呈現2個特點：1）光大新增長混合的股票倉位非常低，幾乎打到合同下限；2）極度分散，幾乎沒有重倉股。那一年的“坑”特別多，我沒有參與任何可能看起來的反彈。
2018年的主基調是流動性收緊，我的戰略是以守為主，配置銀行地產為主線，並且在2018年二季度增加了一些建築板塊的配置。在年底的時候，會看到組合裡面第一大重倉是黃金，就是作為一種對沖風險的資產。我假設如果所有資產都可能跌的情況下，可能黃金會漲，這是當時的整體配置思路。
運用自上而下和自下而上兩個角度穿插來配置。自上而下的核心是對產業的理解，因為全市場股票不可能逐個研究，所以把28個行業劃分成5大板塊（大金融、上游週期、中游製造、TMT和大消費），他們背後的投資邏輯和對估值的容忍度和股價波動的屬性完全不同，我會根據產業發展趨勢和景氣度，在這五個板塊之間做些明確的投資傾向。
朱昂：拉長時間看，你的組合整體回撤都是比較小的，這個是怎麼做到的？
魏曉雪 我是一個偏均衡型的基金經理，既不偏好極端的成長，也不偏好極端的價值，更不追求行業前10的投資業績，因為極致的收益率往往對應極致的淨值波動。
在同類組合中，我的組合回撤較小，一是因為組合相對偏均衡一些，二是因為集中度不是很高，除去2018年擾動項，前10大重倉股的持倉佔比在40%左右，三是因為單一行業持倉佔比不超過25%，四是因為我會保留一些風險對沖的持倉。
組合配置要考慮社會發展方向
朱昂：在行業配置上，有什麼想法？
魏曉雪 首先，我個人在行業上基本上全覆蓋，但是不同的產品會有行業傾斜。
其次，五大板塊對應的投資的邏輯不太一樣，例如大金融板塊，包括銀行地產、大建築等，這類資產屬於利率敏感型，所以在跟蹤和調整的時候要跟住利率，而且這種板塊個股走勢偏趨同，更多是自上而下的配置思路。再比如TMT板塊，估值容忍度和區間波動很大，更多是自下而上。
所以，我會對這五大板塊進行劃分，分別對應不同的投資策略。
朱昂：你劃分的五大類行業，產業趨勢是橫向和縱向的關係？
魏曉雪 對，但是一般來說，比如新能源汽車這條線跑出來的很多公司都是製造、TMT相關的，在我看來這兩個子分類中，自下而上的空間非常大，需要自下而上去看，如果把它們並在一起看的話，產業趨勢更重要，所以需要很大的精力放在自下而上。
消費賽道中龍頭的意義很重要，週期和金融受宏觀波動的影響較大，因為週期品的盈利週期性和宏觀經濟的週期性會明顯關聯，它的估值方法又不一樣，要在估值為負的時候買，和很多行業都是反著走的，金融有金融自身的特徵，所以它有自身的投資邏輯。
朱昂：重點考慮的行業是如何形成的？
魏曉雪 戰略層面我更關注偏宏觀的因素，例如經濟增長、通脹走勢、市場的風險回報、比如美林周期的階段、各類資產表現等等，這幾年又新增了地緣政治。
行業層面我比較重視整個社會產業發展的大趨勢。現在有三個大趨勢：
1）汽車智能化，核心並不是電池，而是電動車上所有智能化開發會改變整個出行方式，這個產業從生產端到運營端都會有較大改變；
2）5G對工業端的改造；
3）自主可控的國家戰略投資方向，現在這個方向已經非常豐富了，不只是半導體。
朱昂：選股上注重什麼因素？
魏曉雪 相對來說，我們注重企業的三個方面：行業賽道、商業模式和企業管理者的能力和人品。
首先，行業賽道，公司所處的大方向很重要，我會從中觀的角度向下尋找，比如我認為智能汽車的發展方向非常重要，我會先把行業層面研究清楚，再在這條線上有目標的尋找標的。
其次，企業管理者的能力和人品，我覺得公司的核心是人，所以管理層的背景和風格都非常重要，方方面面會決定這個企業最後做不做得大。我希望他是一個願意分享的管理者，更專注、專業性強。
最後，商業模式，也是最核心的一點，即使景氣度很好、發展趨勢也很好的行業，如果商業模式一般，也很難在行業中賺到錢。
在我的選股框架中，估值和盈利增速會放在最後。
朱昂：有沒有個股挖掘標準？
魏曉雪 挖掘個股時，我越來越希望找到能夠三年翻一倍的公司，看三年的維度是因為多數情況下，A股市場在三年之內會有一些風格切換，所以去除掉市場風格因素，如果我依然認為它的成長空間和股價有翻倍空間，那就是比較好的選擇。
朱昂：你持股的集中度不高，重倉股很少有5%以上的，背後的原因是什麼？
魏曉雪 這和我的性格有關，我不是一個特別極端的人，在投資上是比較均衡的基金經理。我希望整體組合的回撤有一定控制，投資者的持有體驗會更好一些。
朱昂：您是基金經理，也是研究總監，如何更好地把研究成果和投資掛鉤？
魏曉雪 我覺得同時作為基金經理和研究總監的優勢在於，最開始不太熟悉其他行業，但作為研究總監，我必須要了解所有行業的情況，所以最開始的時候我的投資視野是被強制打開的；我跟研究員的接觸非常多，我必須要觀察他們最近工作的狀態、推薦股票的效果等等，所以我對他們也比較瞭解。正因為如此，我們研究員的良好研究成果可以快速轉化到投資上，效率很高，這對投資績效是一個比較好的幫助。
中長期看好三大結構性機會
朱昂：您如何看待目前的市場行情？
魏曉雪 我內心相對比較樂觀。
首先，全球無風險利率下行的過程中，各國都在積極實施量化寬鬆政策，中國股市雖然局部性有一些估值偏高，但是還沒有到全面性估值泡沫的程度，整個市場的風險回報也在可以接受的範圍內。
其次，中國企業在疫情期間體現了極強的生存能力、生產快速恢復的紀律性，我們相信全球絕大多數國家和企業能看到這一點，我認為這體現了中國企業的生命力很強，權益資產的性價比也很高。
看好的重點方向除了電動汽車智能化、5G在工業端的應用、自主可控的戰略投資方向，還有就是消費。我始終認為中國的消費市場足夠大，中國的消費市場擁有超過14億人口，不但足以孵育出優秀的消費品企業，又可以藉助國內龐大的生產能力及工程師紅利，向海外輸送優秀的消費品，中國的消費品公司將會從“中國製造”走向“中國品牌”。
另外一個比較重視的方向是週期股，雖然現在配置比較少，但我認為它仍然值得重視，因為疫情對需求形成了明顯擾動，造成今年上半年企業盈利很差，下半年和明年應該是大幅反彈的，這個過程中，我認為PPI會大概率向上，經濟會有一定程度的復甦，尤其是全球疫情在消退，我認為上游值得重視，原因有2個：
1）目前配置比例比較低；
2）很多上游行業的競爭格局變得越來越好，龍頭公司的優秀程度非常高，我認為現階段的低估會在未來的某一個時間點形成一個突破。
投資的核心是要麼賺EPS的錢，要麼賺EPS加PE的錢，要麼賺PE的錢，投資週期股大概率是賺PE的錢，賺不了EPS的錢，因為EPS的預測都要比較準確，上下不會超過10%，這種情況下賺PE的錢要考慮市場因素多一些，當然最好的情況是同時能賺到EPS和PE的錢。
朱昂：您能講一講5G和新能源汽車？
魏曉雪 當5G發展的核心在工業端的時候，會變成物物相連，整個生產流程中的信息化投入非常高，會變成軟件性管理，最大程度上降低瑣碎業務的管理成本。有些生意在銷售端、生產端和管理端，都可以改善，整體成本降低很明顯。有些生意是純2B的，可能在銷售端的改造不大，但在生產端和管理端的改造比較大，所以不同的商業模式之間要去比較。
新能源汽車這部分，我比較看好汽車的智能駕駛和智能駕駛對應的應用端，智能駕駛必然會到我們眼前，我也非常關注這個領域中的個股挖掘，與智能駕駛相關的所有公司我都做過非常細緻深入的研究，組合中也有一些標的。
朱昂：自主可控的邏輯是什麼？
魏曉雪 首先，隨著中國產業升級，自主可控是一個確定的發展方向，經濟發展到這個階段，也會從簡單的加工製造向科技含量更高、附加值含量更高的產業去升級，否則人力成本各個方面無法往前走，這是一個比較明確的經濟規律，全世界的國家都是這樣經歷的。
其次，伴隨著經濟雙循環的發展新格局，我個人覺著是在加劇自主可控的進程，這個趨勢變得更加清晰。
最後，我個人偏好進入壁壘比較高的領域，最好都是外國人，尤其最好是日本和歐洲的企業，因為這樣的領域一旦進去了，吃起份額的確定性就非常強，中國企業家有這種狼性。例如過去幾年裡很多被動元器件公司的收入增速遠超行業平均水平，核心就是他們一直在吃日本廠商、臺灣廠商的份額。
朱昂：現在市場普遍認為科技股有泡沫化傾向，特別是A股、港股、美股的上市公司，估值都差了好幾倍？
魏曉雪 價差一直有，我認為這不能成為決定性因素。不能說是因為有巨大價差，所以A股一定是高估，港股一定是低估的，因為不同的投資者看待公司的眼光是不一樣的，大家考核週期也不一樣。
我認為全球科技創新在5G的帶動下，新能源汽車的產業趨勢還沒有結束，這個時候價格不是很重要，不要看靜態估值，核心要點是產業趨勢到底處於什麼發展階段，我認為電動車現在處於普及率爆發的前夜，一年可以按百萬、千萬輛級生產，一輛車上有上百個零部件，產業容納度非常大，這裡必然會跑出大公司的。我們也找到了很多公司，5-10年後他們肯定會有非常大的成長。
朱昂：汽車智能化這塊能不能幫我們描繪一張地圖，您關注其中的什麼方向？
魏曉雪 以自動駕駛方向為例，ADAS系統的核心在這幾個環節：識別、運算、執行；ADAS往上，整個智能汽車系統分成三大塊：車身控制、ADAS、車機娛樂。
ADAS部分，現在華為、Google這樣的公司都想切入，他們希望通過ADAS這個環節切入未來智能汽車產業鏈中，因為這部分很偏軟件，所以我認為這個領域最後應該只有大玩家，小玩家會逐漸出局，因為成本太高了。
車身控制部分，我們相信未來絕大多數整車廠商都不會放棄這部分，因為如果放棄掉就意味著過去所積累的所有核心競爭優勢都會受到很明顯顛覆，所以哪怕再難，也要堅持做下去，這是整車廠不太願意放棄的一個部分，在智能化的過程中，汽車電子的佔比會越來越高。
車機娛樂部分，現在是比較好的切入點，這個環節對系統的安全性要求沒有那麼高，門檻比較低，所以車機娛樂是上市公司涉及業務最多的環節，這部分我傾向於尋找軟件能力強的公司，我認為未來車身會很簡單，都會是大屏，我就假設他們前面全是屏幕，大家不會關心電視機的屏幕是什麼，而是會關心屏幕呈現的內容，所以我認為這個環節中軟件能力會更強，而不是組裝。這一點在我的配置中也有體現。
軟件部分，我們調研之後的整體感受是，有些公司的競爭實力非常強，這些軟實力的累積本身就需要時間，我傾向的投資方向偏軟件一點。ADAS這個環節中真正的大玩家，例如華為、谷歌我們都不能買，這種狀態下，基本上就是往兩頭走，我認為執行端的護城河非常強，這裡有些公司未來空間很大，我也有進行一些配置，我認為競爭格局非常好，未來除了國際玩家，也會有國內玩家的一席之地。
識別端和運算端，調研之後我整體的感覺不是特別好，我能看到的公司未必能殺出來，所以我沒有太願意去買，這塊涉及到安全性問題，前期如果沒有做到足夠的穩定性、性價比和安全性，那可能就真的切不進去。
朱昂：您對港股市場什麼看法？
魏曉雪 我管理的光大保德信研究精選混合可以投港股。
第一，就我自己來說，我可以把港股的生意看清楚，但並不一定能在那個股票上賺錢，每個市場都有自己的風格，能從研究中讓自己賺到錢，這個很重要，港股的波動很大，我的做法是先從大的標的去學習理解市場的波動和風格，然後去投資去理解它。
第二，個股挖掘，港股的特點是在沒被關注之前非常便宜，一旦被關注了就股價拉得很快，港股的股票本質是我們中國的公司，只不過在香港地區上市，如果我在研究產業鏈的過程中發現了它，它的競爭力很強，但港股投資者還沒有開始覆蓋，它的市值也還不夠大，這樣我會進行佈局的。
朱昂：現在5G發展已經到了哪一個階段？
魏曉雪 做5G投資是從5G設備到終端再到應用，現在應該到了終端。
我認為4G造就了騰訊，當時大市值公司是2C的，4G對2C企業的改造更明顯，但是5G對工業端的2B企業的改造可能會更明顯，所以我很關注5G的2B端。
成長的飛躍點來自懂得做減法
朱昂：您投資生涯中，有沒有飛躍點？
魏曉雪 在2013年做投資之前我已經做了10年的研究，那時我是一個很快樂的研究員，在研究的過程中我知道了世界是怎麼運轉的，企業是各行業和社會中很重要的一部分，不同的企業構成了不同的行業，也知道了他們是怎麼賺錢，怎麼分配利潤的。另外做研究的時候也會對抗市場，比如我挖掘的標的可能幾個月都不漲，但是我持續推薦，可能基金經理買了之後就跌，就一直扛著，告訴基金經理要穩住才能賺到錢，我非常享受當時那個過程。
但是2013年開始接管光大新增長混合，剛一接管就把自己暴露在A股市場的風格輪動面前，發現自己覆蓋過的行業不足夠，波動比較大，業績也不穩定，也並不是持續業績不好，那樣就會質疑整體的投資方法，業績時好時壞，當時我就很痛苦。
直到2016年我做了眼睛手術，很長一段時間都帶著紗布，不能自理，那段時間我把原有的方法論和思考問題的出發點都推翻了，重新建立了一套以戰略和戰術為主的框架，核心是追求可以不斷複製和可持續發展的業績表現；也是在2016年，我才知道，我不僅可以在這套框架中自我進化，還深入挖掘到了自己的擅長點；另外，每一年踩過的坑也都幫助我的投資框架進化。
朱昂：與剛做基金經理時相比，最大的進步是什麼？
魏曉雪 進步還是挺多的，最大的感受是無助感越來越少了，隨著整個投資框架的逐步建立，自己每年都有明確的優化和進化，內心淡定、篤定了很多。我覺得十年之後我還是會在做投資，而且會做的比現在更好。
朱昂：如何看待女性基金經理這個角色？
魏曉雪 我工作中獲得最大樂趣就是做投資，挖掘個股，瞭解社會，瞭解別的行業怎麼掙錢，我覺得這是滿足我對世界好奇心的一個最大的樂趣之一。還有一個樂趣就是和投研人員打交道。女性基金經理在投資中的優勢，我覺得可能相比男性來說，我的情緒控制和均衡程度可能會比男性基金經理要好一些。
大家都知道，投資中知道和做到，中間還有一個坎叫人心。人心裡面包括情緒控制的能力等等，我覺得女性基金經理可能在這方面會好一些，不會受股市波動的影響。尤其在這麼多年之後，我覺得我內心越來越平靜。
風險提示：
基金投資有風險，在進行投資前敬請投資者仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《產品資料概要》等法律文件瞭解詳細內容，關注產品的風險等級與自身風險評級進行獨立決策。光大新增長、光大研究精選產品風險等級均為R3，適合風險評級C3（平衡型）及以上的投資者，基金管理人將對產品風險等級定期評估並於公司網站上公佈，請投資者關注。光大研究精選基金投資範圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。上述基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對上述基金業績表現的保證，完整業績可至光大保德信基金的官網查詢。基金定期報告可至官網訪問。
重要提示：
魏曉雪女士畢業於浙江大學金融學專業，2015年獲得復旦大學金融學的碩士學位。2006年至2009年在鵬遠（北京）管理諮詢有限公司上海分公司（原凱基管理諮詢）擔任研究員；2009年10月加入光大保德信基金管理有限公司，擔任高級研究員，現任研究部總監，2012年11月至2014年2月擔任光大行業輪動基金的基金經理，2013年2月至今擔任光大新增長基金的基金經理，2015年5月至2017年1月擔任光大國企改革基金的基金經理，2020年3月至今擔任光大研究精選基金的基金經理，2020年4月至今擔任光大消費主題基金的基金經理，2020年5月至今擔任光大中國製造2025基金的基金經理。
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