新型菸草製品
暴利、上癮、壟斷、菸民足夠多、行業跑道足夠長——看起來像是一個絕好的投資選擇。事實真的如此嗎？眼見未必為實。
本篇文章主要關於當前傳統捲菸行業面臨的困境與新型菸草製品的發展趨勢，以及在這種趨勢之下的投資機會。
先給出結論——
【可以考慮做多菲莫國際（Philip Morris International Inc. NYSE: PM）,它的轉型做的最為成功；做空暫時沒有被新型菸草製品衝擊的新興市場菸草企業，如英美菸草孟加拉（British American Tobacco Bangladesh. DSE: BATC）】
危機四伏的傳統菸草行業
先上一張圖，是全球4大煙草巨頭的股價走勢。
圖1：全球4大煙草巨頭股價走勢 來源：谷歌搜索
菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國菸草是全球菸草行業的四大寡頭。根據2018年的數據，它們在全球市場（不包括中國）的市場率高於60%。
初次看到它們的股價，我的第一反應是：發生了什麼？莫非老外都不抽菸了？從2017年開始，這幾家企業的股價就開始走下坡路，跌的多的已經腰斬，少的也有1/3的跌幅。從一個投資者的角度看，我首要的任務就是搞明白：菸草行業到底怎麼了？
其實從全球來看，菸草行業（這裡指傳統捲菸）停止增長已經很多年了。稍微有點投資知識的人就應該明白，支撐股價的不是過去和現在的業績，而是期望：未來能否比現在更好。如果菸草行業從正增長到不增長，再到負增長，反應在股價上就是估值的持續下降，至於跌倒什麼時候，就要看市場情緒了。
根據世界衛生組織披露的數據，從2000年到2018年，全球菸民數量微跌（11.4億減少為11億），近5年來，全球傳統捲菸銷量每年以1%-2%的速度
遞減。與此同時，截至2018年，全球菸民總數大約為11億，佔總人口百分比（吸菸率）從1995的29.4%，降低到2018年的15.7%。更有意思的是，這11億中的80%在低收入/中等收入國家，這不難理解，發達國家的控煙政策更為嚴格，人們的健康意識更強。
PS：向發達國家看齊，潮流應該是不吸菸，吸菸這事兒一點也不fashion.
圖2：2014-2018全球傳統捲菸銷量情況 來源：天風證券研究所
為什麼菸草行業的數據這麼難看？
這是由兩個眾所周知的原因導致的，量變促成了質變：一是全球控煙力度逐漸增強；二是人們的健康意識逐漸提高。
根據《中國吸菸危害健康報告》，全球每年因二手菸暴露死亡的人數達到600萬，2003年通過的《世界衛生組織菸草控制框架條約》，共計181個締約方，覆蓋全球90%以上的人口。這些信息都是老生常談了，控煙你感覺不明顯一是國內進程比較慢，二是放在十多年這麼長的時間裡你很難去注意它。
但是回想起來，現在年輕人對吸菸的危害確實有了更深刻的認識。媒體偶爾也會有餐廳、電梯吸菸引起糾紛的報道，所有的這一切，都在一點一點的推動整個控煙進程往前發展。
而反映在這個行業上，就是在2017年到達了一個臨界點，在控煙+健康意識的雙重影響下，整個行業開始走下坡路。
但是，如果菸草行業的不利因素僅僅是控煙和健康意識的提升，那股價的下跌不應該這麼劇烈。其實在這兩個客觀因素之外，還有一個巨大的負面因素，也是這個行業的顛覆者——
新型菸草製品，這才是文章講述的重點。
顛覆者：新型菸草製品
首先做一個定義，這是我在看了諸多資料和報告之後的疑惑，關於新型菸草製品的分類和統計口徑的問題。
新型菸草，區別於傳燃吸方式的捲菸，具備無需燃燒、提供尼古丁但基本無焦油等特點。
新型菸草分為蒸汽式電子煙和加熱不燃燒（HEAT-NOT-BURN, 簡稱HNB）。只要提到電子煙，那就專指蒸汽式電子煙，千萬不要把HNB當成電子煙。
前文已經說過了，傳統菸草面臨控煙趨嚴和健康意識提高的雙重打擊，但是歸根結底，還是因為傳統菸草對健康的危害太大，這才是問題的本質。如果有一種東西，可以提供菸草可提供的一切或者差距不太大的使用體驗，但是危害大大降低，你是否願意嘗試呢？
這就是新型菸草製品的邏輯：減害
新型菸草製品之蒸汽式電子煙
蒸汽式電子煙，是通過電池供電，驅動霧化器，加熱煙油，霧化成蒸汽，使用者吸食。需要特別注意的是煙油的成分，這是關鍵。
煙油=丙二醇（PG）+丙三醇（VG）+香料+尼古丁（可有可無）+添加劑
其中丙二醇被美國FDA定義為“普遍對人體安全”；丙三醇也是安全無毒；香料不用說，無毒；尼古丁作用是緩解煙癮，產生擊喉感，其在電子煙中的添加劑量可以調節，甚至可以不加。
從電子煙（特指蒸汽式電子煙）的介紹可以看出，這種產品絕對是一種“減害”產品。有句形容菸民的話是這樣說的，吸菸者是為了獲取尼古丁，但是卻死在了焦油上。傳統香菸，對人體危害最大的不是尼古丁，而是焦油、甲醛和各種放射性物質以及其他幾十種致癌物。如果在攝取尼古丁的同時，不攝入其他成份，豈不是美哉？
因此，電子煙是傳統捲菸的一種強有力的替代品。更為關鍵的是，它可以不添加尼古丁。如果不添加尼古丁，電子煙和菸草就一毛錢關係都沒有。我用霧化器，霧化了PG、VG、香料，吸霧化後的“煙”，這裡邊有什麼成分和菸草有關係嗎？沒有。
如果你是菸草公司的CEO，當市場上出現這麼個產品之後，你會不會慌呢？想想自家廠房裡那些菸草深加工設備，想想採購的待加工菸草，嗯，反正我慌得一腿。
新型菸草製品之HNB
除了電子煙，還有另一種替代品的減害作用也非常明顯：HNB。搞清楚HNB的作用需要先知道一些傳統香菸產生有毒物質的原理。
吸菸者吸菸是為了獲取尼古丁和香料的味道，其實傳統的香菸，溫度在300℃左右時，尼古丁和香味就已經被釋放出來了。而那些最具有危害的焦油、亞硝胺、一氧化碳、甲醛等物質，是在溫度在大於350℃後加速產生的，而傳統香菸點燃時溫度達到了1000℃。也就是說，傳統香菸溫度太高，生成了很多吸菸者不需要的有害物質。
那如果有一種產品，可以讓菸草只釋放出尼古丁和香味，但是不產生焦油、甲醛等物質，那就太好了。
這就是HNB。
現在的HNB，採用了加熱不燃燒技術，在200℃左右持續加熱煙彈中的菸絲，這樣既滿足吸菸者的要求，又大大降低有害物質的釋放。根據相關資料表明，HNB產品相比於傳統香菸，其細胞毒性、致癌物質和誘變物質均不到後者的十分之一。
綜合以上說的，蒸汽式電子煙可以不含或者含有尼古丁，HBN加熱的是菸草，二者都是傳統捲菸的強有力替代品。
有人會問，HNB也和菸草有關係啊，傳統的菸草公司完全可以開發菸草深加工業務，賣煙彈也是好生意嘛。
其實菸草公司也是這麼想的，也是這麼做的。但是關鍵問題不在這裡，而在於1、電子煙把吸食傳統香菸的一部分人分流了；2、行業變局，新的參與者進來了，進一步分流公司的業務。不論怎麼看，都是不好的。
相較於傳統菸草的日薄西山，新型菸草製品在過去幾年飛速增長。2014-2018年，全球新型菸草市場規模從73.1億美元增長至247.2億美元，CAGR達36%。其中電子煙規模從72.9億美元增至145.2億美元，CAGR達19%，而HNB在2014年才出現，從0到100億美元，只用了4年。
此外，全球最大的菸草品牌萬寶路（萬寶路隸屬菲莫國際）CEO已經表示，至2030年傳統的萬寶路將不會再銷售，全部切換為新型減害菸草產品。
瞭解到以上信息之後，如果我們把眼光放遠到5年、10年甚至20年之後，可以得到兩個確定性很強的結論。
1. 傳統菸草註定要被顛覆，下行的大趨勢不會改變。
2. 新型菸草製品代表了菸草行業的未來，當前遭遇的諸多問題如監管、產品質量等都是發展道路上的小挫折，往上走的大趨勢不會改變。
投資機會在哪裡？
此時，我相信讀者一定會有一個疑問：如果事實情況真的如此，那未來的投資機會在哪裡呢？
首先，在我看來，這個行業不會消失。菸草企業正在轉型，有先有後，有快有慢；未來行業格局可能發生變化，四大巨頭可能有的要出局，新公司可能要崛起。於是這就變成了另外一個問題，誰最可能成為未來菸草行業的新霸主？或者說，誰的轉型當前看起來最有效？
反映在投資選擇上，有如下兩個思路：
1. 做多你認為最有前景的新型菸草製品企業
2. 做空那些在新興市場的、尚未受到新型菸草衝擊的傳統菸草公司
新型菸草製品行業分為上中下游。上游是主要是原材料的製造加工，包括電池、霧化器以及煙油。
下游是經銷商、貿易公司和零售商。產業鏈上、下游我認為並沒有好的投資機會，因為生產企業要麼是主業不在此，要麼就是沒上市。比如SONY、LG、三星等為電子煙提供電池，但是你總不能因為電子煙的美好前景去投資三星。其它比如深圳的麥克威爾，雖然是霧化器領域的龍頭，但是並沒有在主板上市，因此放棄。
我們的投資機會在產業鏈中游：設計加工環節。這一領域的玩家主要是正在崛起的新型菸草獨立品牌和國際菸草四大巨頭。
還是按照文章最初對新型菸草製品的分類，我們一類一類的來分析市場競爭格局。
表1：菸草巨頭的新型菸草佈局
HNB產品的市場競爭格局
菲莫國際是全球第一大煙草公司，全球top10的香菸品牌它佔了3個：萬寶路、L&M、Chesterfield。
更為難得的是，菲莫國際幾乎是所有菸草巨頭中轉型最早、投入最大、收效最明顯的菸草公司。2008起，公司就聘請了400多名科學家和行業專家，投資超過30億研發HNB產品，並且公開第三方檢驗結果以推動行業發展。2014年，公司的第一款HNB產品上市，命名為IQOS，該產品將傳統吸菸方式所產生的有害物質降低了90%，同時不會對室內空氣產生汙染。
IQOS上市後大賣，一度因為產能跟不上而脫銷。截至2019年中旬，菲莫國際已經在全球47個市場推出IQOS系列產品。與此同時， IQOS也在進行迭代升級，鑑於公司旗下品牌萬寶路的巨大影響力，2018年11月，公司推出以萬寶路命名的HEETS煙彈，並且儘量模擬萬寶路的口味，深受消費者喜愛。
全球最大的HNB市場在日本，2018年銷售額為55.4億美元，第二名是韓國市場，約為21.2億美元。從全球來看，有競爭力的HNB產品分別是IQOS、英美菸草的Glo和日本菸草的Ploom，這3款產品在日本的HBN市佔率分別為71.8%、20.1%和8.1%。
換句話說，在全球HBN市場，IQOS已經是不折不扣的老大了。
蒸汽式電子煙的市場競爭格局
美國是電子煙銷售額最高的市場，2018年銷售額為56億美元，其次是英國市場，為24.3億美元。
在電子煙市場上，JUUL就是電子煙的代名詞。截至2019年3月，JUUL在美國電子煙市場份額達到了73.9%，霸主地位不可撼動。這裡要說明的是，JUUL統治電子煙市場不過是近兩年的事，從2014-2017，VUSE（隸屬英美菸草）市佔率最高，後被JUUL反超，現在VUSE的市佔率大概15%。
不過非常可惜的是，JUUL並沒有上市，是一家初創公司，當前估值380億美元，其第一大股東為奧馳亞，同時，奧馳亞也是菲莫國際的母公司，可以回看表1。
分析到這裡，整個新型菸草市場的格局就比較清楚了。HNB領域，IQOS是老大，它是菲莫國際的產品。電子煙領域，JUUL是老大，它是一家獨立的公司，第一大股東是菲莫國際的母公司——奧馳亞，佔股35%。
考慮到僅僅是佔股35%，未來合併財務報表應當是JUUL35%淨利潤合併給奧馳亞，所以放棄了對奧馳亞的進一步研究，畢竟JUUL不是它自己做出來的業務。
所以在這個行業裡如果選擇一個比較好的投資標的，我會選擇菲莫國際。
有做空的機會嗎？
這是我在研究行業的時候腦洞大開的想法。我還真的找到了一家存在潛在做空可能的企業——英美菸草孟加拉（BATC）。
英美菸草孟加拉是孟加拉國最大的跨國公司之一，是英美菸草的子公司，它在達卡和吉大港兩個證券交易所上市。2018年該公司總收入5.32億英鎊，淨利潤0.97億英鎊。
為什麼說可以做空BATC呢？
在不考慮BATC流動性、是否具備做空條件的前提下，單純看行業趨勢。我認為相比它的母公司英美菸草（BATS），BATC沒有充分反映出投資者對新型菸草衝擊傳統捲菸的預期，而新型菸草風暴會逐漸從發達國家市場蔓延到新興市場，比如孟加拉國。
BATS的股價在2017年6月見頂，到現在跌幅大概是40%+；而BATC股價在2019年1月見頂，到現在跌幅大概18%。
圖：英美菸草（BATS）股價走勢
圖：英美菸草孟加拉（BATC）股價走勢
另一方面，新型菸草製品在全球範圍內的傳播路線是從發達國家到不發達國家。全球新型菸草消費大國依次是：美國、日本、英國、瑞典、挪威、德國、意大利，清一色都是發達國家。
這是因為發達國家的對健康的追求更加強烈、控煙措施更加嚴格、對於新事物的接受程度更快。而不發達市場如孟加拉，在以上各方面都要弱一些。但是隨著新型菸草製品巨頭在全球的攻城略地和對消費者的教育、引導、普及，即便是孟加拉這樣的市場也無法倖免於新產品的衝擊，這只是時間問題。
我認為從今年1月開始，BATC的股價下跌就是一個開始，而且18%的跌幅遠遠不夠。
總結
投資在某種意義上講，更像是藝術與哲學。一方面，憑感覺作決策一般都不靠譜；另一方面，沉溺於挖掘細節信息也會犯大錯誤。
最開始，憑藉自己對菸草行業的所見所聞，我也會問自己，誰會不抽菸呢，你見過身邊的人戒菸嗎？看了很多新型菸草的資料後，依然執著於傳統菸草企業漂亮的財務報表，極高的gross margin、極高的ROE和ROIC。這都是內心固執的聲音，我決定拋棄這些固有看法，重新審視傳統菸草的生意，當然，我的結論可以非常錯誤。
隨著研究的深入，研究者最容易掉進無窮無盡的細節中去。比如開始研究每個國家和潛在市場對新型菸草的監管政策，甚至預測某個產品能否通過審批上市。這些無數個細節加總到一起，最後形成一個投資決策。
然而，其中只要一個細節判斷錯誤，這就好像正負號搞錯一樣，最後的答案必然也就反了。
判斷細節無必要，比挖掘細節更重要的能力是簡化問題。
我問自己，主導菸草行業往前發展的最重要的一個因素是什麼？我認為是：吸菸者想要健康的享受吸菸帶來的愉悅感。
只要這一點不變，整個行業的轉型就勢不可擋。
你可能會問，監管呢？這是硬條件。
我會反問，你聽說過“禁酒令”的故事嗎？
永遠不要忽略“需求+資本”的強大力量。（完）
特別聲明
1. 文章僅為記錄個人的分析過程，做探討用，絕不薦股。文中提到的股票和操作，如有人照此做多、做空，後果自負，與本人無關。
2. 本人當前沒有持有文中提及的任何一隻股票的頭寸，但是不排除未來會持有頭寸。
3. 如果你想與我進一步交流，可留言、私信，歡迎轉發。
預告
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