在全球衛生事件、資本市場大動盪、經濟危機預期以及避險情緒下，國際黃金價格保持強勢上漲，今年3月中旬出現了短暫的回調，但之後持續回升並超過前高點，而作為國內行業龍頭山東黃金（01787）股價也表現給力，近一個月漲幅超過了三成。
智通財經APP瞭解到，山東黃金近日發佈2019年財報，收入626.13億元，同比增長11.3%，毛利潤50.11億元，同比增長24.1%，股東淨利潤12.91億元，同比增長33.8%，毛利率和淨利率分別為8%及2.06%。該公司擬派發2019年末期股息每10股1元，同時以資本公積轉增股本向全體股東實施10股轉增4股。
該公司還預告了2020年Q1業績，實現股東淨利潤5-6億元，同比增長40-68%。2019年及2020年Q1業績增長主要受惠於黃金價格的上漲，該公司稱盯緊金價上漲的機會，適時組織黃金銷售，實現量價齊升，毛利潤及淨利潤水平都得到較大的提升。
近年來，黃金價格就一直處於上升的趨勢，2020年4月17日，黃金價格為1700美元/盎司，2020年以來漲幅為12.07%，2019年以來漲幅為32.6%。不過黃金價格經歷了大幅度上漲後，重返2012年的高位，能否持續創下新高尚存不確定性。而山東黃金業績受黃金價格波動影響較大，是否會影響其增長持續性呢？
價格敏感性
山東黃金主要從事黃金開採及黃金精煉業務，以黃金開採為主業，擁有勘探、採礦、選礦、冶煉（精煉）和黃金產品深加工、銷售於一體的完整產業鏈。此外，該公司於2019年8月份完成收購山金金控，並表後形成新增業務，即投資管理，並在2019年財報列示。
該公司業務收入對黃金價格有較高的敏感性，以歷史上看，2013-2015年，黃金價格步入回調期，該公司的收入也跟著下滑，2015-2019年，黃金價格經歷了四年長牛，而該公司的收入也保持著正向增長。
2019年，國內生產黃金380.23噸，同比下降5.21%，而該公司的礦產金產量40.12噸, 同比增幅2.03%，黃金產量128.99萬盎司，同比增長2.02%，實現逆勢增長。
智通財經APP瞭解到，山東黃金在國內擁有12座礦山，在國外1座礦山，分佈於阿根廷。該公司有9座位於山東省，黃金產品合計91.96萬盎司，佔比國內產量92%，其中4大主力礦山三山島金礦、焦家金礦、新城金礦及玲瓏金礦均處全國前十之列，黃金產量合計74.12萬盎司，佔比國內產量74.1%。
山東省的四大金礦基本可以左右著該公司的運勢，三山島金礦、焦家金礦、新城金礦及玲瓏金礦近幾年運行平穩，黃金年產量穩定，前兩座礦山在6.5-8.4噸及7.2-7.6噸區間，後兩座礦山年產量平均為4.4噸及4.2噸。該公司位於阿根廷的礦山黃金產量也較為穩定，2019年27.45萬盎司，同比略降1.4%。
在黃金產量穩定的情況下，業績對價格的依賴度就比較高了。從往年看，該公司的業務分部比較穩定，黃金精煉業績貢獻保持在90%以上，2019年為92.19%，新業務投資管理業績貢獻為2.96%。黃金開採為產業鏈上游，主要為黃金精煉供應材料，每年產生的內部交易都很高，由於供應鏈優勢，成本降低。
2019年該公司的毛利率和淨利率有所提升，從趨勢來看波動不大，保持較為穩定，其中主要原因之一為核心的四大礦山成本穩定，運營平穩。黃金開採貢獻核心利潤，而黃金精煉作為產業鏈下游，並沒有創造多大的利潤，將採購價格上移後，利潤端主要體現在上游的開採上。
此外，該公司的期間費用也比較穩定，2019年期間費用率為4.52%，同比基本持平，其中核心費用率為行政費用，其次為融資成本，費用率分別為2.83%及1.38%。該公司銷售費用較低，主要產業鏈打造，保持龍頭優勢，下游客戶穩定。該公司的利潤率水平較低，股東回報率也不高，2019年的ROE為4.95%，往年保持較低的水平。
估值不吸引
山東黃金的業績增長機會主要在於擴充充能上，而產能擴充主要通過收購、擴建、控股公司資產注入方式。
2019年起國內礦山產金居國內首位，隨著四大主力礦山擴建項目完工，預計公司2023年現有國內礦山黃金產量可達45.1噸，遠期產量可達60噸以上。該公司於2017年收購了巴里克黃金旗下的貝拉德羅金礦50%的權益，2020年將按計劃開始第六階段工程，支撐貝拉德羅產量逐步提升。
此外，2020年控股股東山東黃金集團將擁有的620噸黃金資產開始注入上市公司，完成後儲量將達到1588噸，位列全球第八，進入全球第二梯隊。目前，全球前五大黃金儲備量分別為安格魯阿山第、巴里克黃金、極低黃金、哈默尼黃金及紐克雷斯黃金，均超過2000噸儲量。
充足的黃金儲備，為山東黃金未來發展提供必要保障，而盈利水平將持續受益於產業鏈優勢。2015年至今，國內可比公司成本處於上升趨勢，其中該公司的成本長期領先。且對比全球大型黃金生產企業，根據相關研報，山東黃金的全部維持成本僅為約905美元/盎司，在全球大型黃金礦業公司中仍具備成本優勢。
山東黃金賬上現金充足，2019年有銀行結餘及現金30.19億元，負債率處於合理區間，2019年為55.6%，有息負債率為14%。該公司流動比率較低，主要為按公允價值計入損益的金融負債影響，該部分主要為黃金期貨合約，若扣除，2019年為0.9，淨流動負債保持良性，短債壓力也不大。
綜上看來，山東黃金產量穩定，核心的四大礦山運營穩健，產能擴充有序，2020年也將有較大的產能注入，在量上增長還是具有一定的持續性的，但黃金價格目前已恢復到2012年的高位，上漲壓力較大，未來業績量或起到較大的作用。該公司費用率及盈利水平較為穩定，但ROE水平較低。
在資本市場，該公司港股目前股價21.4港元，與A股相比，PB溢價空間87.3%，PE（TTM）溢價空間85.5%。看起來還是具有參與空間的，但不同市場估值水平存在差異，該公司港股PB值為2.6倍，黃金貴金屬行業為1.3倍，在估值上不具備優勢。
